稀土供需转向偏紧，未来价格不悲观。稀土价格本轮已震荡上涨 1 年有余，此次涨价有别于 2017 和 2019 年的短期炒作，涨幅更大、时间更长，驱动力在于供给出清后下游磁材需求的高速增长。需求来看，钕铁硼磁材需求的本质是日益增长 的节能减排需求，未来 3 年新能源汽车、工业机器人、变频空调等有望带来钕铁硼磁材 10%的复合增速。供给端来看，进口矿山产能基本饱和且存在扰动因素， 国内稀土配额大增验证供需偏紧、未来或主要起调节作用。本轮重稀土涨幅大于轻稀土大于磁材的情况说明过去多年的稀土打黑已初现成效，未来供需或维持紧平衡。

稀土回用：受益稀土涨价，但更重要的是成长逻辑。2020 年公司通过收购细分龙头鑫泰科技进入稀土回用行业，稀土回用环保效益显著，是政策支持的方向。磁材废料的产生与磁材需求量高度相关，随着价格的提升，废料供给仍有提升空间。而稀土回用产能受到政府管制，2014 年以来无新进入者。稀土回用业务的利润本质是固定加工费和具备价格弹性的不计价元素，受益涨价的同时也受益稀土供需偏紧的转变，而非涨价带来的短期库存收益，即便未来稀土跌价，净利率受到的影响 也相对有限。鑫泰科技的核心壁垒在于原料管理和生产工艺的 knowhow，盈利能 力远超行业平均水平，具备内生外延扩产的能力。公司在 2017 年已有成功整合吉水金诚的先例，近期收购的江西万弘已完成并表，未来提效值得期待。

公司成长性存在预期差，看好未来估值修复。公司业务复合性强，2021 年起稀土 回收利用以及汽车拆解及废钢运营利润将占到公司利润的 70%，由过去单纯的周 期设备制造商转向资源回用运营商。今年 16x 的预测 PE 远低于稀土行业 35x 的 一致预期，同时我们对于公司今年的盈利判断包含了未来稀土跌价的一定预期， 较为谨慎。现阶段下游磁材行业估值普遍高于上游矿企，溢价可能在于磁材市场 竞争更好，存在产生龙头企业的可能。而稀土回用作为资源回用的细分行业，准入 受限、技术和管理门槛更高，业务运行市场化、不依赖补贴，具备成长性和龙头企 业诞生的可能。

投资建议。通过调研和跟踪研究我们调整了公司稀土业务的盈利模型，上调公司 2021~2023 年盈利预测至 5.3、7.1 和 8.1 亿元，对应当前 83 亿市值下的 PE 分 别为 16、12 和 10x，整体估值位于历史 20%分位数以下，处于历史较低水平，和 固废行业头部企业相当但成长性更强，看好未来业绩表现，上调至“买入”评级。

风险提示：1、钕铁硼磁材需求不及预期；2、稀土价格大幅回调；3、公司产能投运不及预期。