华友钴业发布 2020 年年报，全年实现营收 211.87 亿元，同比增长 12.4%，归 母净利润 11.65 亿元，同比增长 875%。

公司 2020 年业绩大幅增长是多业务共振的结果，三元前驱体快速放量有望在镍项目投产后贡献量本双弹性：

铜钴价格企稳，板块贡献最大弹性，钴业务产量（含受托加工）3.34 万吨， 同比增长 17.87%，其中受托加工规模 7180 吨，对外销售 2.26 万吨，前驱体自用钴金属量 2601 吨，钴产品毛利率提升至 21.05%。本年度铜总产量达到 9.86 万吨，含受托加工1.5 万吨，自产自销 7.8 万吨，毛利率进一步达到 44.97%，成为利润贡献最大的业务，非洲鲁库尼 3 万吨电积铜项目于 2019 年底的正式投产，矿冶一体化优势彰显。

三元材料快速放量，一体化贡献的成本优势显现。公司三元前驱体产销量分别为 3.47/3.33 万吨，同比大幅增长，毛利率 17.29%，同比提升 1.4 个百分 点，前驱体板块潜力巨大，一方面合资工厂产能陆续释放，募投项目 5 万吨规模也将在 2022 年建成，公司总规划产能达到 28 万吨，叠加印尼镍项目年底投产，公司三元前驱体有望盈利量升本降竞争力大幅提升的新阶段。

再论一体化：商业模式决定一体化是三元正极材料做强的必经之路。三元材料低盈利水平与钴镍矿采选冶炼高盈利水平互补，降低成本的同时平抑金属价格波动。公司一体化布局完成后，上游钴镍冶炼产品全部被三元材料环节消化，三元材料是所有环节的利润输出点，届时公司在客户开拓、价格调节、 资源保障和量的供给等能力方面再上一个新台阶。

财务预测与投资建议

我们预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 25.13 亿，37.71 亿和 43.64 亿元（原预测 2021-2022 年分别为 15.42 亿和 23.53 亿），2021年业绩预测中，有色板块占比过高，2022 年起一体化优势真正凸显，公司将逐步演变成材料型企业，因此我们按 2022 年业绩进行估值。可比公司 2022 年平均估值 27 倍，对应目标价为 83.97 元，维持买入评级。

风险提示：铜钴价格波动风险，镍和前驱体产能投放不达预期风险。