中国物流与采购联合会今天公布7月份全球制造业采购经理指数。综合指数变化，全球制造业采购经理指数连续4个月运行在50%以下，7月份降幅有所扩大，全球经济复苏动力继续趋弱。7月份全球制造业采购经理指数为48.9%，较上月下降0.6个百分点，降幅较上月扩大0.3个百分点。综合指数变化，全球制造业采购经理指数持续运行在50%以下，且降幅较上月有所扩大，结束今年上半年持续在49%以上的运行走势，意味着全球经济复苏动力继续趋弱，并且下行压力有所增加。

德国联邦统计局周一公布的最新数据显示，由于亚洲、北美和欧洲大陆地区的需求出现疲软迹象，德国5月份出口降幅大于经济学家普遍预期。与上月相比，德国5月份出口最终统计值为环比下降3.6%，而机构调查的经济学家们预测中值为下降1.9%，依赖出口的德国经济复苏可谓步履蹒跚。 德国5月份的对外贸易顺差约为249亿欧元(约合269.4亿美元)，高于经济学家们普遍预期的211亿欧元;4月份的对外贸易差额则为222亿欧元，去年5月份约为168亿欧元。 统计局报告称，5月份德国对欧盟国家的出口额环比下降了2.5%，对欧盟以外国家的出口额则下降了4.9%。 上周公布的另一项德国官方数据显示，德国5月季调后工业产出环比降低2.5%，大幅低于经济学家们所预期的增长0.2%。详细数据显示5月份德国工厂订单意外下滑，德国投资者信心的最新数据也不及预期，私营部门商业活动指标也是如此。 德国经济部表示：“随着制造业商业预期最近有所减弱，订单持续下降表明未来几个月的增长势头相当疲软，”“只有当全球贸易进一步复苏、工业品需求复苏时，德国生产数据才会稳定下来。” 最新公布的德国消费者信心初值数据显示，德国7月消费者信心小幅下滑，结束连续四个月的上升势头，主要原因是物价上涨和德国经济缓慢复苏带来的不确定性令家庭选择捂紧钱包。调查初值显示，德国7月Gfk消费者信心指数出人意料地从6月份小幅修正后的-21.0降至-21.8，市场预期则为-18.9。 NIM消费分析师Rolf Buerkl表示，“近期消费者信心上升趋势被打断，意味着走出消费低迷的道路将是艰难的，总是会有挫折。”他表示，持续的复苏只有在消费者拥有规划安全和明确的未来前景时才会到来。 依赖出口提振GDP数据的德国5月出口降幅下滑，5月份工业产值出人意料地大幅下降，以及消费者信心出现下滑趋势，这些数据都是全球经济扩张步伐受阻，以及欧洲最大规模经济体复苏可能步履蹒跚的最新迹象。

德国工商总会（DIHK）进行的一项调查显示，德国企业没有看到任何迹象表明该国的经济正在复苏。 这项调查显示，2.1万家受访企业认为，德国作为欧洲最大的经济体，在经历了两个季度的零增长后，其经济明显缺乏增长动力。 DIHK首席执行官Ilja Nothnagel周一（5月22日）在一份声明中表示，去年以来，德国企业在多重因素的影响下，还是表现出了非凡的韧性，“然而，未来12个月的前景仍然不明朗——尤其是在需求方面的新订单明显减少的情况下。” DIHK的调查显示，能源和原材料价格仍是企业面临的最大风险，而缺乏熟练工人是第二大风险。加之通货膨胀的影响，超过一半的受访企业认为劳动力成本也是一个威胁。 Nothnagel还指出，“鉴于社会老龄化，缺乏合格工人仍将是未来企业面临的主要结构性挑战之一。” 对于2023年德国经济，该组织维持此前零增长的预测，这一预期前景比欧盟委员会上周一（15日）预测的0.2%的增长更为悲观。 未来如何？ 这份调查报告开启了一周时间里人们对德国经济健康状况的关注。 即将公布的采购经理人调查、以及德国经济研究所的商业信心指数或将证实德国经济疲软加剧的状况，经济学家普遍预计经济状况出现恶化。 德国央行将于周三（24日）发布月度报告，其行长Joachim Nagel本周也将发表重要讲话。 与此同时，本周四（25日）对国内生产总值（GDP）的第二次估计将显示，第一季度意外疲软的GDP是否会将德国拖入了衰退处境。今年一季度，德国GDP环比增长持平，同比增速为负0.1%。 不过目前，大多数经济学家仍然认为该国将经济停滞不前，而不是萎缩。

随着德国似乎将避免俄乌冲突后许多人担心的黯淡局面，该国的商业前景连续第五个月改善。数据显示，德国2月IFO商业预期指数从上月的86.4升至88.5，这一数字高于经济学家的预期中值88.3。反映当前状况的德国2月IFO商业现况指数则小幅下滑至93.9。 IFO研究所主席Clemens Fuest周三在一份声明中表示：“德国经济正逐步走出疲软期。” 这一数字是俄乌冲突爆发一年后德国恢复元气的最新迹象。周二公布的采购经理人调查显示，受供应短缺缓解和服务业扩张的推动，本月私营部门活动恢复增长。 另外，德国ZEW周二的数据也显示，受能源和出口导向型行业利润预期提高的推动，投资者信心连续第五个月改善。 不过，在德国扮演重要角色的制造业仍面临压力。新订单依然受到全球经济放缓和生活成本飙升的影响。 德国央行本周曾表示，预计今年的产出将小幅收缩，不过收缩幅度低于去年12月的预测。

一、信贷开门红的成色 今年1月信贷数据“开门大红”，新增人民币贷款4.9万亿，创历史新高，其中新增企业中长期贷款3.5万亿，占比为74.8%，是信贷高增的主要贡献项。从信贷结构上看，信贷数据高增既是银行追求“开门红”加速投放的体现，也是疫情后实体经济预期好转、政策发力带动基建等项目配套融资需求回升以及信用债市场调整造成“债转贷”的共同结果。（详见《一月金融数据前瞻》） 在地产缺席时，政策一直在引导信贷加大对制造业等的支持力度，如2022年工业中长期贷款余额同比增长26.5%，基础设施中长期贷款余额同比增长13%，均高于各项贷款余额11.1%的增速。 债券市场对1月金融数据“开门红”已有预期，数据公布后债券并未出现明显调整，2月10日10年国债活跃券（220025）反而略有下行。信贷数据高增后，市场已经将目光转向了信贷数据的可持续性。 去年在政策等因素的作用下，银行信贷在个别月份冲高后，往往后继乏力。如2022年1月新增信贷3.98万亿，创当时历史新高，但2月新增信贷仅1.2万亿，同比减少。 但不同于2022年2月票据利率快速下行，今年2月上旬票据利率继续维持在较高水平且相较于1月末略有上行，这表明目前实体部门的融资需求依旧具有韧性。而且去年2月是信贷小月，这也能为今年2月信贷数据提供一个较低的基数。但在今年信贷或仅是弱复苏的情况下，前期信贷投放规模过高或为后续信贷的可持续性造成压力。 二、消费复苏的成色 在今年春节消费数据不弱的情况下，居民短贷偏弱，既反映当下居民部门加杠杆诉求依旧偏低，这也对应了1月居民部门存款再度高增，1月居民新增存款6.2万亿，同比多增7900亿元（部分原因是企业发放年终奖，推动单位存款转向居民存款）。 也表明春节消费具有短期集中爆发的“报复性”特征。从历史数据看，春节消费占社零的比重较低，2018-2019年春节旅游收入占全年社会消费品零售比重在1.2%左右；2021-2022年春节旅游收入占全年比重则仅有0.7%左右。即单独春节旅游收入对目前消费修复的指示意义并不高。 另外，传统消费淡季叠加补贴政策结束，1月份汽车销售大幅回落，乘联会数据显示1月乘用车零售同比下降37.9%，环比下降40.4%，这也是居民贷款偏低的原因之一。 从历史经验上看，政策补贴后的透支效应对次年的汽车消费具有明显影响。2009-2010年的购置补贴 推动当时汽车零售额累计同比增速从2009年1月的4.2%快速升至12月的32.3%并在2010年保持了34.8%的高增，但补贴结束后，2011年汽车零售额同比增速就回落至14.6%了。 2015-2017年的补贴相比于2009年的效果略弱，2016年汽车零售额同比实现10.1%的增速，2017年汽车销售就已经略显乏力，全年增速仅有5.6%，2018年随着补贴结束，汽车消费持续走弱，汽车当月零售额增速在2018年5月转负并延续至年末，全年同比增速为-2.4%。从这个角度看，此前的汽车消费补贴或将对今年汽车消费产生不小的透支影响。 三、投资开复工的成色 在政策推动、预期改善等情况下，实体融资需求率先好转，从而推动1月信贷数据跳升。但直至2月初，实体经济的复产复工进度依旧较慢。从建筑业复产复工数据来看，当下依旧是预期先行、资金先行，而整体复工进度偏慢。 截至2023年2月7日（正月十七），全国工程项目开复工率为38.4%，较2022年正月十七（农历同比）下降12.6个百分点；全国工程项目劳务到位率43.3%，较2022年正月十七（农历同比）下降16.9个百分点。水泥熟料产能利用率、石油沥青装置开工率在元宵节前也偏弱，表明建筑业整体的复产复工进度需要等到元宵节后才会逐步加快。 分项目来看，基建项目的开复工率和劳务到位率好于市政和房建。截至2023年2月7日，基建开复工率和劳务到位率为42.1%和47.9%，高于房建的39.2%和40.6%与市政工程项目的32.2%和42.3%。虽然去年以来房地产政策频出，但节后商品房销售修复速度偏慢、行业信心偏弱，考虑到房地产已经进入中长期下行周期，地产年内超预期的可能性不大。

人民银行2月11日发布数据显示，今年1月新增人民币贷款4.9万亿元，比上年同期多增9227亿元。今年信贷“开门红”成色十足，创下自2001年有记录以来单月增量新高，此前记录为去年1月的3.98万亿元。 市场机构对1月新增贷款的预测中值为4.13万亿元，预测区间为3.5万亿元至4.8万亿元。 另在社会融资方面，1月社融增量为5.98万亿元，比上年同期少1959亿元，基本符合市场预期。此前市场机构对新增社融的预测中值为5.48万亿元，预测区间为4.5万亿元至6万亿元。 上海证券首席固收分析师郑嘉伟表示，1月企业信贷需求旺盛，叠加政府财政资金加快投放，支撑了金融触底回升。其中，企业贷款无论是增量还是结构均释放出积极信号，可认为企业对于疫情防控政策调整后经营信心的恢复，也可认为部分企业从债券融资转向信贷融资，叠加政府财政资金加快投放，支撑了信贷投放力度。 对公中长贷仍为支撑 居民短贷大幅回正 分结构看，对公中长期贷款依然是今年1月新增信贷投放的有力支撑。数据显示，1月企（事）业单位贷款增加4.68万亿元，同比增加1.32万亿元，其中，中长贷增加3.5万亿元，同比增加1.4万亿元，且环比上年12月增加超2万亿元。 中国民生银行首席经济学家温彬表示，伴随政策性开发性金融工具配套融资加快投放、保交楼和优质房企贷款支持计划加码、碳减排和设备更新改造等结构性货币政策工具继续落地，在政策性银行和国股银行“头雁”作用拉动下，1月对公贷款和对公中长期贷款保持强劲。 同时，温彬还提到，在信贷维持较高景气度情况下，部分银行通过压降票据资产来腾挪额度。数据显示，1月票据融资减少4127亿元，同比大幅回落5915亿元。 另从居民部门来看，此前一段时间呈现出的“企业强、居民弱”结构在年后有一定改善。数据显示，1月住户贷款增加2572亿元，其中，短期贷款增加341亿元，环比较上年12月（负增113亿元）大幅回正，不过仍低于上年同期的1006亿元。 此前有预测观点指出，随着疫情冲击逐步消退，春节期间消费需求显著释放，1月非制造业商务活动指数大幅回升至荣枯线以上，消费相关融资的修复态势较为确定。 另一方面，今年1月居民中长期贷款增加2231亿元，环比上年12月增加366亿元，但仍较上年同期（7424亿元）减少超5000亿元。多位市场人士指出，1月受春节假期影响，房地产销售高频数据仍未回暖，致使居民中长贷仍相对偏弱。 对于居民部门贷款数据，郑嘉伟分析称，数据反映出居民端中长期购房意愿依然不强，尤其是春节三四城市返乡购房意愿下降，不过居民短贷数据仍体现出短期消费能力正持续修复。 1月社融同比少增 企业债融资下滑仍为主因 社融方面，1月社融规模增量为5.98万亿元，比2022年1月减少1959亿元，“同比少增”基本符合市场预期。财联社“C50风向指数调查”显示，参与机构对1月社融新增的预测中值为5.48万亿元，预测范围在4.5万亿元至6万亿元。 此前有多家机构预测认为，1月社融同比少增的主要部分仍来自企业债券净融资的持续下滑。数据显示，企业债券净融资1486亿元，同比少4352亿元，为同比下降幅度最大的一项。 “受去年四季度以来信用债利率明显上行影响，企业发债意愿低迷，部分企业发债需求转向贷款，贷款和债券置换效应明显，带动1月信用债净融资成为社融主要拖累项。”温彬分析说道。 此外，在新年后，随着专项债发行节奏继续前置，1月政府债券净融资为4140亿元，环比上年12月出现明显改善，但同时，受到去年高基数影响，同比减少1886亿元。 另在表外融资方面，1月委托贷款增加584亿元，同比多增156亿元；信托贷款减少62亿元，同比少减618亿元；未贴现的银行承兑汇票增加2963亿元，同比少增1770亿元。1月表外三项合计3485亿元，比上年同期减少994亿元。 从整体上看，郑嘉伟进一步表示，非标融资在回暖，政府专项债券和企业债券融资对社融拖累明显，随着理财赎回得到缓和，预计专项债和企业债融资将快速恢复。 M2增速由降转升 创2016年4月以来新高 数据显示，今年1月末，广义货币（M2）余额273.81万亿元，同比增长12.6%，较上年12月末回升0.8个百分点，创下自2016年4月（12.8%）以来新高。 从预测来看，市场机构对1月M2增速的预测值分布在11%至12.1%，中值为11.5%，本期实际值高于市场预期。 温彬表示，支撑今年1月M2增速创新高的最主要因素是居民存款，同时信贷高增下派生能力增强和财政靠前发力也加大了货币投放。 存款端数据显示，今年1月人民币存款增加6.87万亿元，同比多增3.05万亿元。其中，住户存款增加6.2万亿元。 植信投资研究院高级研究员王运金认为，由于基础货币投放及其信用派生速度较快，M1与M2增速分别上行3个百分点和0.8个百分点，剪刀差收窄2.2个百分点，企业投资活力恢复速度较快。 东方金诚首席宏观分析师王青亦表示，当月M2-M1增速差缩小，表明宽信用对实体经济的提振效应有所改善。 消金等三类机构被纳入统计 业务影响几何？ 继上年12月流通中数字人民币被计入“流通中货币（M0）”后，金融数据的统计范围也有新变化。 人民银行在“注5”中指出，自2023年1月起，将消费金融公司、理财公司和金融资产投资公司等三类银行业非存款类金融机构纳入金融统计范围。 数据显示，截至1月末，上述三类机构贷款余额8410亿元，当月增加57亿元；存款余额222亿元，当月增加27亿元。 随着三类机构被纳入统计，社融中“实体经济发放的人民币贷款”和“贷款核销”数据也同步进行了调整。截至1月末，上述三类机构对实体经济发放的人民币贷款余额8410亿元，当月增加57亿元；贷款核销余额1706亿元，当月增加30亿元。 从三类机构数量看，截至2022年，全国共有30家消费金融公司开业；31家理财公司获批筹建；另有工、农、中、建、交5家国有银行获批设立了金融资产投资公司。 一位消费金融公司相关从业人员认为，“将消金公司纳入金融统计透露出国家对消费金融行业的重视”。但就业务影响而言，上述人士表示，在纳入后对消金公司业务不会有影响。 对于整体新增社融的影响，王青分析称，“1月这三类机构发放的人民币贷款增量仅57亿，对新增社融规模影响不大，贷款核销因此多增30亿，也属很低水平。因此整体上看这次调整对新增社融的影响很小”。 “消费金融公司、理财公司和金融资产投资公司等三类公司规模逐年增加，纳入到统计范围之内更能真实反应金融数据变动。”博通咨询金融行业首席分析师王蓬博表示，其次，消费金融和理财类公司和国家提倡促消费方针一致，代表行业未来发展趋势，因此定期发布真实数据有助于市场良性发展。

中金公司林英奇、许鸿明等人在最新发布的研报中指出，银行项目储备充足，无需担忧12月超预期的信贷“透支”1月信贷开门红。预计1月信贷投放规模可能达到4.8万亿元，创单月历史新高，或明显高于市场预期。尽管信贷需求复苏可能并非一帆风顺，“强政策”和“弱需求”的博弈可能仍将演绎，预计2023年年中能够见到信贷需求实质拐点。 理由 政策导向强调“靠前发力”。 1月10日人民银行、银保监会召开信贷工作座谈会，此次会议为2022年11月21日信贷座谈会以来时隔不到两个月再度召开，会议强调“适度靠前发力”，“及时跟进政策性开发性金融工具配套融资”，稳增长政策导向明确。 信贷“开门红”节奏明显前置。 今年春节主要在1月下半月，相比往年略有提前，受到春节错期影响，银行投放节奏明显前置；银行2022年四季度项目储备充足，1月“早投放、早收益”，投放规模也大于去年。此外，2022年四季度信用债利率明显上行，部分企业发债需求转向贷款。我们观察到票据贴现利率2023年开年即明显上行，而2022年票据利率到1月中下旬才出现上行，我们认为这一现象背后的原因可能是由于今年银行开年信贷投放速度快于往年。 基建可能仍是主要投向。 根据我们与主要上市银行的交流，基建贷款可能是1月信贷的主要投向，其他重点领域包括绿色金融、普惠小微、设备更新改造、高技术制造业等；按揭投放仍偏弱，消费贷款好于往年但贡献较小。我们估计基建贷款主要受到2022年下半年投放7400亿元政策性金融工具带动，根据人民银行的统计，银行为金融工具支持的项目累计授信额度已超3.5万亿元。我们预计今年全年基建贷款能够贡献信贷超过8万亿元，同比多增约1.5万亿元。 1月新增信贷规模或创纪录。 综合来看，我们预计1月新增贷款约4.8万亿元，创单月信贷投放历史新高，同比多增0.8万亿元，贷款余额同比增速11.3%，相比上月上行0.2ppt。我们预计国有大行投放情况较好，中小银行投放也实现小幅同比多增；预计对公贷款多增、个贷投放仍较弱。我们预计1月新增社融约6.0万亿元，略低于2022年1月的6.2万亿元；社融存量同比增速9.4%，较上个月下降0.2ppt；结构上看，人民币贷款、表外融资同比多增，企业债券、政府债券、股票融资同比少增。 预计一季度 “开门红”延续，全年实现贷款多增。 由于2022年总体信贷需求偏弱，月度之间信贷波动幅度较大，我们预计2023年疫情影响减弱、需求企稳的环境下信贷投放能够相比去年更为稳健。我们预计一季度开门红能够保持较强水平，实现同比多增。全年来看，我们预计2023年新增贷款和社融规模分别达到22.6万亿元/33.5万亿元，分别同比多增1.3万亿元/2.5万亿元；预计2023年信贷结构相比2022年有所改善，基建、普惠小微、绿色贷款、制造业等领域占比超过80%，房地产贷款占比低于10%。 关注信贷需求实质性改善拐点。 尽管1月信贷投放较强，但我们预计2023年“稳增长”政策和“弱需求”的博弈仍将继续，主要由于房地产、民间投资等领域信贷需求可能仍然偏弱。历史经验表明信贷需求的实质改善往往也是股价的重要催化剂，相比对公中长期贷款增速，包括居民部门的全部中长期贷款增速能够更为综合地判断信贷实质需求，对股价的指示意义更为显著。我们建议关注以下信号来判断信贷需求实质性拐点，从而动态调整对社融和信贷的预期：1）房地产市场销售和拿地情况；2）基建项目是否继续加码；3）居民消费需求恢复情况；4）民企投资需求，等等。 风险：疫情反复，房地产风险继续扩散。