北京时间周五22点，美联储主席沃什将在杰克逊霍尔全球央行年会上发表上任以来最受关注的一次公开演讲。

目前，美债收益率高企、通胀仍明显高于目标，而市场至今并不清楚沃什究竟会在什么条件下进一步收紧政策，这让本次讲话成为可能重新影响利率预期和债券定价的关键节点。

今年杰克逊霍尔年会的主题是“金融创新：对支付与政策的影响”。历届美联储主席经常借这一场合讨论政策框架和未来方向，但沃什自5月接掌美联储以来，一直有意弱化传统前瞻指引，希望投资者更多根据经济数据而非官员暗示进行定价。

问题在于，市场目前不仅不知道下一步利率会怎么走，也仍在试图理解沃什如何看待通胀，以及哪些经济条件会真正触发政策变化。

美国M&T银行集团首席经济学家卢克·蒂利（Luke Tilley）表示：“人们一直问我预计他会说什么，但我其实什么都不太期待。我认为很难预测他会说什么。”

蒂利判断，沃什可能更多谈论美联储内部改革以及央行应该如何运作，而不是详细分析未来几个月的经济和利率路径。

通胀仍在3.7%，9月加息概率约三分之一

沃什首先面对的仍然是通胀。按照美联储偏好的PCE通胀指标计算，美国物价7月上涨3.7%，低于5月的4.1%，但仍明显高于2%的长期目标。

沃什此前已经承诺压低持续高企的通胀，但一直没有详细说明政策路径。7月美联储维持利率不变后，市场依旧缺少一套清晰的判断框架。

美国全国保险公司首席经济学家凯西·博斯坦契奇（Kathy Bostjancic）表示，她希望沃什能够“更愿意沟通一些”。她强调，市场并不是要求美联储重新提供明确的前瞻指引，而是希望理解沃什目前如何判断通胀动态。

目前投资者认为，美联储在9月中旬下一次政策会议上加息的概率大约为三分之一。杰克逊霍尔讲话可能直接改变这一概率，并重新影响短期利率和美债收益率定价。

美国银行美国利率策略主管马克·卡巴纳（Mark Cabana）预计，沃什可能释放一个更明确的鹰派信号。卡巴纳在本周稍早发布的客户报告中表示：“简而言之，我们预计沃什将释放一个信号，即如果通胀未能继续缓和，他已经准备好再次加息。”

但沃什本人此前并未明确决定这场讲话究竟要谈什么。上个月被问及杰克逊霍尔讲话的内容时，沃什表示：

“我现在把它看成一张白纸。我还没有决定，这究竟会是一场讨论大局的演讲，还是为9月至12月所有行动做铺垫。”

他还表示，希望讨论生产率、人口结构，以及全球经济在各种冲击之下发生了什么。

卡巴纳认为，如果沃什最终只讨论这些长期结构性问题，而没有说明当前政策条件，市场可能将其解读为偏鸽派信号。在这种情况下，长期美债可能遭到抛售，30年期美债收益率可能升至5.5%甚至更高，比当前水平再上涨超过0.3个百分点。

市场真正想知道的是沃什如何作出决策

沃什上任后已经设立五个工作组，以他所谓“第一性原理”的方式重新审视美联储的主要职能，涉及通胀判断、资产负债表、政策数据指标、生产力与就业以及央行沟通机制。

其中最受市场关注的是沟通方式。与近几任美联储主席通过讲话和政策信号逐步引导市场不同，沃什更倾向减少暗示，让投资者自行解读经济数据。

这一做法最大的争议在于，减少前瞻指引并不意味着市场不需要知道美联储如何作出决策。

市场现在希望沃什明确的，是所谓“反应函数”，即在什么样的通胀、就业、增长和金融条件下，美联储会选择加息、降息或者维持利率不变。

蒂利表示，他希望沃什至少能够解释，他本人认为通胀是如何形成的，以及货币政策通过哪些渠道、经过多长时间影响通胀。他说，

“这甚至不一定涉及反应函数，只需要解释金融市场和货币政策最基本的运作机制，因为其中存在很多不同渠道。”

RSM首席经济学家约瑟夫·布鲁苏埃拉斯（Joseph Brusuelas）认为，市场已经把这次杰克逊霍尔讲话的重要性推到了一个美联储自己可能并不希望看到的位置。

他说：“我们即将迎来近年来最不同寻常的一次杰克逊霍尔货币政策研讨会，这与沃什上任初期的一些非必要失误有关。”

财政部扩大回购，让沃什更加难以表态

美债收益率近期持续处于高位，也让沃什的沟通变得更加复杂。沃什希望减少政策机构对市场的直接引导，财政部此时却主动增加国债回购，介入市场流动性。

布鲁苏埃拉斯表示：“现在的情况非常特殊，财政部的行动削弱了沃什此前推动的方向。因此，美联储主席已经陷入进退两难。”

人工智能也给沃什的通胀判断增加了另一层复杂性。沃什长期看好AI提高生产率，并认为这种技术进步最终可能帮助压低通胀，但短期内，AI投资热潮正在推高建筑劳动力和计算机内存芯片等成本。

德意志银行美国首席经济学家马修·卢泽蒂（Matthew Luzzetti）表示，短期来看，已有明确证据显示AI是一股通胀力量；但如果未来几年生产率因此提高，AI又可能逐渐转变为抑制通胀的力量。

这也解释了为什么沃什可能希望在杰克逊霍尔讨论生产率等长期问题。但对于市场而言，更迫切的问题仍然是：面对3.7%的通胀，美联储在什么条件下会再次加息。布鲁苏埃拉斯表示：

“沃什已经无法继续进行这种隐晦的表述了。他必须更加直接，也必须更清楚地说明自己究竟是什么意思。”