8月6日，在由上海有色网信息科技股份有限公司（SMM）主办的2026 SMM锌业大会-主论坛上，国泰君安期货有限公司研究所首席分析师、宏观总量组行政负责人 戴璐围绕“旧序余寒，新质去伪存真——2026H2海外宏观经济及大类资产展望”的话题展开分享。
2026年上半年海外宏观经济和市场主线逻辑梳理
2026年上半年海外宏观经济和市场主线逻辑梳理
回顾上半年，全球宏观经济和大类资产的节奏被突如其来的中东地缘局势扰动，供给端约束、成本通胀和潜在紧缩预期成为短期市场关注的焦点。
但在Q2的地缘扰动之外，我们依旧能看到总量经济动能和产业趋势的稳定性和持续性：1）全球主要经济体总量基本面呈现相对韧性，但“K型分化”特性仍在加剧。2）以AI为代表的产业趋势仍在延续，尽管市场提升了对该板块投资/收入平衡和业绩验证的要求，导致AI板块内部亦显著分化、缩圈、去伪存真，但总体看产业趋势并未逆转，此逻辑较宏观经济和地缘问题，反而更是大类资产的“定调逻辑”。
从经济增速看，2026H1稳定是底色。美国2026Q1实际GDP季环比折年率录1.6%，实际GDP同比增速2.6%，较2025Q4反弹。其中固定投资项大幅反弹成为分项中最重要贡献。通过参考实时GDP季环比折年率，显示当前美国经济动能在地缘-油价冲击后仍旧稳定，Q2季环比折年率录2.5-2.7%，较Q1仍有扩张。
非美经济体中，欧元区2026Q1实际GDP同比增速0.3%，2026Q2增速0.6%；日本2026Q1实际GDP同比增速0.4%，2026Q2增速0.3%；中国2026Q1实际GDP同比增速5.0%，26Q2增速4.7%。
从结构上看，“K型分化”是全球性主题
从结构上看，“K型分化”是全球性主题。
消费端，总量韧性难以掩盖能源成本占比上升，能源成本占比个人消费支出比例急剧放大，当前支出韧性有一定“价格幻觉”，除去能源成本之外的消费支出显著回落。但拆分结构看，美伊冲突后能源成本占据个人消费支出占比急剧放大，能源占个人消费支出贡献已然过半，同时消费者信心指数创历史极值位置。
生产端，美国PMI分项看，新订单处于景气地位，订单/库存比仍处于相对高位。投资结构显著分化，三年增长来看AI产业链如信息处理设备（52%）、软件（30%）等远远超过传统板块如基础结构类（-3%）。
“地缘-油价-宏观”方法论：“炼厂的原油”和“宏观的原油”
在美伊冲突期间，我们也构建了对“地缘-油价-宏观”的分析方法论，我们称之为“炼厂的原油”和“宏观的原油”。我们的核心观点是，宏观层面我们关心远端油价预期的稳定，淡化现货和近端合约的不确定性。
“炼厂的原油”——现货原油价格和近月原油合约代表的市场对于地缘局势的反复博弈、海峡未有实质性通航的现实约束、通航后共振性补库行为对油价的影响等——在当前处于高位区间震荡，市场共识并不明朗，风险犹存。“宏观的原油”——远月原油期货价格代表的是原油市场在中长期消化近期供需扰动的能力（Q2-Q3地缘冲击+补库）——已经早于现货和近端油价及地缘局势本身率先稳定。而宏观层面的情绪企稳本质上并不要求地缘局势彻底明朗化，只需远月期货价格稳定，即可使得对应久期通胀预期相对稳定，从而相对安抚住债券波动率，进而使得对更广泛的股债市场冲击持续缓和。
冷暖殊途：上半年全球大类资产表现回顾（1）
权益市场：以AI产业逻辑和盈利驱动渡过宏观逆风。权益市场呈现三大特征：1）盈利扩张主导，估值扩张空间有限；2）AI VS 非AI”资产的K型分化延续；3）AI科技板块内部K型分化延续，Capex端相对收入端更为确定，承接Capex支出的板块（AI基建）市场享受更明显的确定性溢价。
美债市场：从通胀预期主导转为对货币政策框架的定性。外汇市场：避险范式的变化，金融属性让位于实需属性，利差逻辑让位于产业链韧性。贵金属：持续处于上涨后估值回落、消化杠杆和波动率平复的趋势中。
冷暖殊途：上半年全球大类资产表现回顾（2）
冷暖殊途：上半年全球大类资产表现回顾（3）
旧序余寒，新质去伪存真——2026年下半年海外宏观经济展望
展望2026H2，我们认为美国经济增速总量维持韧性，实际GDP年同比在2.1附近。具体看：
通胀趋势看，关注两个逻辑：1）CPI同比高点出现在6月，而后边际回落；2）下半年通胀中枢仍旧偏高，关注是否向核心通胀传导。从我们的框架和所追踪的数据看，我们对于通胀中长期偏乐观。
货币政策方面，我们认为美联储仍将按兵不动，且认为市场押注短期持续加息的预期或许过于激进。但从交易策略上看，由于通胀中枢偏高+货币政策“真空期”，2026H2“鹰派惯性”也难以证伪。需要注意的是，2026H2至2027年货币政策预期分歧正在显著放大，反映出市场对沃什时代政策框架的深度不确定。
宏观流动性方面，我们认为2026H2美国金融条件指数边际有所收紧，分项中我们将基准利率从“中性宽松”调整为“中性偏紧”，将信用利差从“宽松”调整为“中性宽松”，将股票市场从“中性宽松”调整为“中性”， 将美元指数从“中性宽松”调整为“中性”。
当下全球主要经济增速+通胀预期的共识在哪？
经历中东战争后，2026年主要经济体增长实际年增长预期除中国以外全线下调，美国2.5->2.12；欧洲1.2->0.8，日本0.8->0.7，英国1.1->0.8，但中国经济增速预期维持稳定。美国和泛欧在本轮地缘终极后通胀年同比增速预期显著提升，日本、中国相对稳定。
地缘现状：双通道受阻，但关注潜在地缘变局
现实端，原油供应压力在霍尔木兹和曼德海峡双通道收阻的背景下仍旧客观存在。霍尔木兹海峡当前通行仅剩150万桶/日，约占战前10%左右，为5月以来最低水平，同时受胡塞武装封锁红海风险提升影响，曼德海峡作为重要替代航道亦存在扰动，影响约400万桶/日补充。但需求端负反馈亦出现，6月底7月初亚洲炼厂完成第一波补库后，当前面对高价采购意愿低迷，这预示油价（目前定价当前进一步上行依赖地缘进一步恶化驱动。上周原油月差和裂解价差回落，现货升水结构回落意味着地缘恐是当前原油进一步上行的唯一助推，加大了油价当前对地缘反馈的波动幅度。
上周地缘再度烈化，但周末亦再度缓和——消息称美国通过卡塔尔向伊朗传递停火协议，伊朗方正在考虑中。特朗普已同意取消袭击，“前提是能够迅速达成交易”。
通胀趋势：高点已现，通胀趋势温和回落，未有明显扩散传导
2026H2看美国通胀，关注两个逻辑：1）CPI同比高点出现在6月，而后边际回落；2）下半年通胀中枢仍旧偏高，关注是否向核心通胀传导。我们对于通胀中长期偏乐观。不过当前通胀趋势本身并不是关键，更重要的是需要美联储官方态度定调——新框架是看通胀趋势、还是看通胀绝对目标。年内CPI同比高点已出，但通胀预期或已提前计价油价因素，年内对市场增量利好有限。
从高频指标看，克利夫兰联储对6月CPI读数边际回落至3.9-3.77%，以及原油价格和汽油油价回落更清晰指向7月初释出的CPI同比增速将会边际回落，年内通胀高点已出。更中长期看，各方模型（考量模型、主观和市场计价），1）年内对于通胀高点锚定在4.2%附近，CPI同比高点出现在本月，7月模型读数在3.95-4.0%附近，边际回落。2）基数效应下2027H1CPI同比趋势快速下行，2027年年中回落至2.10-3.2区间。从油价的角度看，若2027H1油价低于90美金（战后至今油价平均值），则明年能源价格将形成同比通缩贡献，驱动Headline CPI同比快速回落。
通胀趋势：长期视角，关注1y forward通胀及资产的演绎
更中长期看，各方模型（考量模型、主观和市场计价），1）年内对于通胀高点锚定在4.2%附近，CPI同比高点出现在本月，7月模型读数在3.95-4.0%附近，边际回落。2）基数效应2027H1CPI同比趋势快速下行，2027年年中回落至2.10-3.2区间。
从油价的角度看，若当前2706合约油价可做参考，或2027H1油价低于92美金（战后至今油价平均值），则明年能源价格将形成同比通缩贡献，驱动Headline CPI同比回落。
如果我们认可以上通胀节奏和轨迹，意味着年内通胀拐点具备重要意义——美元指数和美债收益率或显著回落、黄金获得传统流动性利多驱动、风险型非美汇率体现弹性、权益市场获得流动性溢价的上行驱动、板块扩散更为广泛（而非当下拥挤的景气度范式）。
通胀趋势：高点已现，通胀趋势温和回落，未有明显扩散传导
当前工资收入、劳动成本同比呈下行趋势，收入端与核心PCE趋势存在一定分化；尽管能源通胀较高，但核心商品环比仍旧为负，核心服务环比也并不如2022年时期；
对比2022年，亚特兰大联储粘性通胀同比和Truflation另类日频通胀数据维持稳定；目前阶段大宗商品价格与美国非核心消费板块形成较强负相关性，显示通胀传导阻力。
货币政策：打破了旧框架，但尚未建立新框架
美联储7月FOMC以9：3投票按兵不动，沃什仍旧未给出货币政策框架，短期市场定价联储未兑现前期鹰派控通胀态度，美元、10y美债和美股期货在FOMC回落，2y美债有所反弹，是典型的信用受损定价模式。
目前，Sofr12月合约计价年底约25bp加息，对明年6月定价约50bp加息，9月加息概率为71%附近（不过考虑隔夜地缘和油价变化，本周9月加息概率和远期加息幅度定价或有所回落）。
货币政策：何为美联储的公信力？（1）
我们认为沃什当选后从听证会到6、7月两次FOMC，证明了他在与市场沟通中表现较差，以一种“官僚式”的态度和空洞信息量应对全球市场高度关注的问题。以及他对“前瞻指引”的粗暴处理最终伤害他的治理信誉。
我们曾言，沃什领导下美联储最大的风险点——不是鹰派或鸽派的政策取向——而是缺乏货币政策框架。我们6月半年报原文如下，目前看用来点评7月FOMC仍然适用：“需要注意的是，2026H2至2027年货币政策预期分歧正在显著放大，反映出市场对沃什时代政策框架的深度不确定。由于美联储打破了旧框架，但尚未和市场清晰沟通其将采用的新框架，意图淡化前瞻指引，但又缺乏稳定的可追踪的行事逻辑，这会使得美联储货币政策预期进入一段“真空期”。亟待后续几次会议告诉市场本届美联储的行动准则究竟是什么——比如，美联储需要看到核心PCE在2%以下，否则就采取控通胀的紧缩思路？还是看到通胀趋势持续下行即可，货币政策愿意等待能源市场消化这次供给冲击？”
货币政策：何为美联储的公信力？（2）
前瞻指引的存在是有意义的，沃什对与前瞻指引的粗暴处理最终将会影响其治理信誉。
前瞻指引分为两种，一是最为直接的点阵图、SEP等量化前瞻指引，沃什认为其本质上难以精准预判从而对市场具有误导性，故而摒弃点阵图——这一举措有其合理性。二是相对间接但最为核心的美联储政策框架，本质上是一套“出现A情景，美联储会采取B政策”的行动纲领，市场可以没有点阵图、SEP，但是不能没有行动纲领。这是沃什当前最大的诟病。这一情况若在8月Jackson Hole会议或是后续几场FOMC会议仍无改善，则必定继续伤害美联储公信力、长端美债承压、FOMC内部分歧加大。
进而市场需要继续拷问，美联储的行动纲领是否锚定通胀？是否锚定平均通胀？当前沃什曾经看重的Trimmed PCE同比仍在持续下行，本不应该支持其人设上的鹰派表态。而市场定价的政策利率和自然利率价差走平，意味着市场在自发定价货币政策收紧。
宏观流动性：从边际宽松逐渐转为收紧
金融条件指数参考美联储FCI-G指标中核心七大参数：基准利率、美债长端利率（10y、30y房贷）、信用利差、股票市场、房地产市场和美元指数。
2026H2美国金融条件指数从边际宽松逐渐转为中性偏紧，我们的调整在于：1）我们将基准利率从“中性宽松”调整为“中性偏紧”，代表货币政策从年内降息预期转为当前按兵不动（或有加息计价），但这一板块存在较大定价分歧，若后续通胀趋势回落或美联储跟随给出更中性的货币政策框架，这一指标将有所缓和；2）将信用利差从“宽松”调整为“中性宽松”，因其利差继续收窄空间有限；将股票市场从“中性宽松”调整为“中性”，代表我们认为当前权益市场呈现结构行情延续的可能性大于指数行情；3）将美元指数从“中性宽松”调整为“中性”，代表美元指数当前受利率、利差和美国政府重新塑造美元信用诉求下，有所转强；4）我们维持长端利率“中性判断”，代表我们认为长端美债缺乏趋势行情。
在以上提及的金融条件指数各组成分项中，权益市场（美国和全球）对美国金融压力的影响最为显著，而影响权益市场的因素在当前已超出宏观领域范畴，更是需要跟随AI产业趋势不断演进、盈利状况、负债和融资状况、拥挤度和杠杆度等多个维度加以权衡，某种程度而言，2026H2权益市场（AI产业逻辑）或将是决定美国金融条件的胜负手。
2026H2我们对于权益的观点参考《坚守主线，结构致胜——中美权益市场2026半年度策略展望》：“展望下半年，对于中美权益资产：(1)大方向上:整体建议轻指数而重结构，继续坚守K型上端的科技主线资产，更多依靠结构致胜；（2）节奏上：建议重趋势而轻节奏，尤其对资金共识度高的核心资产（费城半导体/创业板指），若宏观/产业/资金面边际扰动引发阶段性调整，更多仍是BUY THE DIP的思路。”
货币政策：若FED无法提供信息，则定价转向基本面
我们仍旧认为今年美联储将按兵不动，延续半年报观点一直未变。
若FED本质缺乏行动纲领无法提供有效信息，则纠结联储如何行动是无用之举，我们建议定价转向更具有确定性的基本面逻辑。
从基本面看，以下几个逻辑支持我们判断今年美联储应按兵不动：1）通胀趋势仍旧在回落，通胀驱动仍旧主要为能源通胀，内生性通胀偏弱，年内通胀高点已经出现，27年H1通胀同比或大幅下行。2）能源端，短期和近月油价相对难以判断，但远期油价稳定意味着油价对整体通胀的传导有限，而美联储是否要在中东多方博弈的关键时期基于油价反应而主动做总量紧缩？政治压力较大。3）非通胀的经济动能端整体并不乐观，主要体现在就业组数据好坏不一、消费动能和结构走弱、但生产和投资端偏强（仍旧反应K型经济），总提而言，升息进一步影响本就相对疲弱的“传统经济板块”。
通胀趋势：长期视角，关注1y forward通胀及资产的演绎
更中长期看，各方模型（考量模型、主观和市场计价），1）年内对于通胀高点锚定在4.2%附近，CPI同比高点出现在7月模型读数在3.95-4.0%附近，边际回落。2）基数效应下2027H1CPI同比趋势快速下行，2027年年中回落至1.8%-2.5%区间。
从油价的角度看，若当前2706合约油价可做参考，或2027H1油价低于92美金（战后至今油价平均值），则明年能源价格将形成同比通缩贡献，驱动Headline CPI同比回落。
如果我们认可以上通胀节奏和轨迹，意味着年内通胀拐点具备重要意义——美元指数和美债收益率或显著回落、黄金获得传统流动性利多驱动、风险型非美汇率体现弹性、权益市场获得流动性溢价的上行驱动、板块扩散更为广泛（而非当下拥挤的景气度范式）。
私人固定投资：经济动能重要推动，AI资本开支定义本轮周期
占据美国GDP总量约17%的私人固定投资，成为近年来美国GDP增速重要贡献项，预计在2026年也将继续延续以下特征：1）AI产业Capex以历史级速度扩张与传统经济固定投资显著分化；2）制造业回流叙事大于数据实证，AI基建类投资远远强于传统周期类投；资3）偏高的利率中枢和较差的Affordability使得住宅投资或将延续至2026H2（已连续第六季度收缩）。
住宅和非住宅两大类私人固定投资呈现两极分化，非住宅投资同比在疫情后基本维持了高增速，在2025年再度加速，当前季度同比增速5.6%，而住宅类投资增速持续下行，当前季度同比萎缩5%。在非住宅投资中，基础结构类同比收缩6.1%，设备类增长8.7%，知识产权类增长9.3%，AI产业投资周期与基础结构类已然脱钩。AI资本开支是本轮投资周期最具有定义性的板块，占整体私人固定投资14-16%。展望2026H2，我们预计非住宅固定投资维持中高个位数增长，增长动能高度集中于AI相关资本支出，住宅投资持续拖累，考虑30y国债收益率或通胀预期有所回落，H2住宅类降幅或有所放缓企稳。
私人固定投资：经济动能重要推动，AI资本开支定义本轮周期
就业市场：不同数据组有分化，不构成加息条件
2026H1非农月增平均趋势反弹，但工资增速同比持续下行，考虑到通胀因素的实际收入同比快速下行；就业数据需求端如中小企业雇佣计划、indeed网站职位公布数等趋势回落。
从多个数据维度看，就业数据组并非无懈可击，我们不认为本期非农数据天然代表升息，我们也认为2026H2美国劳动力市场倾向于令美联储等待而非升息。
理由如下：1）在就业向消费传导的重要一环中，工资同比增速下行，考虑到通胀因素的实际增速下行速度加快、个人可支配收入进入负增长。2）代表需求端趋势的4月职位空缺尽管反弹，但更实时的5月中小企业雇佣计划快速回落至疫情后周期最低点。3）休闲餐饮服务月增贡献最大至7万，可能受到世界杯赛事的事件性提振，需关注8月后是否环比回落，新增就业集中在工资偏低行业，专业服务、金融板块等传统高薪板块持续偏弱甚至净流出，就业月增和收入增速分化。4）尽管非农月增趋势企稳反弹，但裁员数量在2026H1亦有所上升，3月平均裁员数反弹至9万人。5）非临时性失业人数稳步抬升，非临时性失业近期大幅下行贡献就业数据，但或需观察持续性，失业率贡献占比重，永久性失业占比持续攀升。
时薪同比、个人收入同比等趋势回落，考虑通胀因素的实际收入同比下行速度加快；休闲餐饮服务月增贡献最大至7万，但需关注世界杯结束后是否有所回落；
非农月增趋势企稳反弹，但裁员数量在2026H1亦有所上升；非临时性失业人数稳步抬升，非临时性失业近期大幅下行贡献就业数据，但或需观察持续性。
需求动能：总量韧性下难掩能源成本对消费的挤出效应
美国消费板块，短期的议题是能源对实际消费的影响。
消费总量具备韧性，但结构不佳——我们通过日频消费动能（28日平均后）显示当前消费总量同比趋势在美伊战争之后上行，零售销售数据（环比1.7%，预期1.4%）符合我们预期。受益于《大美丽法案》今年个人退税额度较去年提升约650亿美元，但此项收入将在H2衰减。但能源成本占比个人消费支出比例急剧放大，当前支出韧性有一定“价格幻觉”。能源消费在整个消费总量上占比仅5.5%，但在增速贡献上占比成为绝对贡献项（2.3%），非能源端消费贡献基本停滞（0.2%），除去能源成本之外的消费支出显著回落。
中长期的议题是，“K型分化”的结构性差异仍旧存在，但不至于形成为危机。
一方面，劳动收入趋势走弱成为中低收入消费者的底层约束，除去前文所提及的工资增速、可支配收入同比趋势持续回落，个人储蓄率及其占可支配收入比率亦持续回落。
另一方面，当前股市的财富效应对家庭财富贡献仍旧显著，标普年同比增长20%以上显著高于均值7-8年增长，故而尽管工资收入趋势偏弱，股市强劲仍旧使得家庭财富年增长稳定在7.9%，从而支持消费增长。从2026H2视角看，消费稳定不至于对经济带来显著拖累，更可能体现在“K型分化”背景下核心消费和非核心消费板块差异。
中期选举：政治噪音不改基本面逻辑，但可把握节奏统计规律
从历史规律上看，大选年表现往往逊色于非大选年，市场波动率系统性高于非选举。统计自1928年以来中期选举年标普指数月度平均涨跌幅显示选举年标普的平均波动率高于非选举年，其中9、10月份波动率显著走高，11月波动率回落。在选举年呈现出较强的节奏规律——中期选举年呈现出“Q3承压、Q4反弹”的典型格局。最值得关注的或许是中期选举后的市场表现。自1928年以来，S&P 500在中期选举后12个月内上涨的概率高达92%。若仅取二战后样本，选举后6个月和12个月的正收益概率均为100%，平均回报分别达14.9%和18.3%。
我们结论是：1）若延续当前概率，民主党获得众议院多数席位，共和党获得参议院多数席位，“分化两院”结果往往最为利好权益市场；2）但整体上谁赢谁负并不重要，只要大选结果落地终结不确定性，历史统计规律往往显示11月股票市场倾向于反弹，大选结束后一个季度时间股票上涨概率较高。
FICC观点：联储是否主动紧缩？权益市场风偏是否稳定？
总结：宏观主线逻辑+大类资产表现+策略建议
宏观背景和主线逻辑：
美联储按兵不动，但缺乏行动纲领。市场走向信用受损定价模式，质疑联储抑制长期通胀的决心。若FED无法提供信息，则定价转向基本面，我们基准预期仍是全年美联储按兵不动。
中东地缘是主要宏观变量，现实端双通道受阻，但关注潜在地缘变局赋予油价高位回落可能。上周原油月差和裂解价差回落，现货升水结构回落意味着地缘恐是当前原油进一步上行的唯一助推，周末地缘在反复后仍有变化向好进展。
大类资产表现特征：
FICC市场：上周FICC市场主要围绕油价波动而反应，油价端，地缘进一步恶化和地缘边际缓和对油价已经呈现不对成风险，原油周度回落风险偏大。美元指数和美债收益率上周冲高但在FOMC相对符合预期及缺乏重要宏观数据背景下，继续对原油价格反应。黄金继续震荡筑底，上周再度承受高油价冲击但整体表现正如我们连续数周所言，3900-4000具备一定底部抵抗力。
权益市场：国内市场受护市政策影响有所企稳，海外则仍是防御为主继续等待CSP财报，整体看上周AI产业逻辑尚不能彻底安抚市场。国内市场主要宽基指数ETF上周获得大量净流入，尤其关注科创50净流入创历史极值，显示本次国家队支撑市场明确了科技板块风险。
策略建议：
权益市场：迎来超跌反弹，但AI产业逻辑尚不能完全安抚市场。一方面A股市场不适宜过于悲观，另一方面关注短期油价是否高位回落。建议权益持仓风格维持均衡配置前提下，侧重A股机会，关注科技主线资产（通信/半导体设备，优先度上更推荐国产算力链）buy the dip潜在机会；推荐恒生科技（基本面修复预期+赔率好）、创新药（基本面预期向好+赔率好）、红利资产适度平衡组合风格。
FICC市场：关注黄金3900-4000中期配置机会。3900止损，保持多头敞口或再上行考验4150压力，若有效突破看向4270。
核心结论
近期全球科技板块大跌归因——基本面和资金面的瑕疵
近期，上半年领涨的全球科技硬件资产集体迎来大幅调整。大跌归因：一方面，源于二季度硬件板块大涨后所积累的拥挤筹码压力集中释放；
另一方面，“AI叙事”近期似乎出现了一些“瑕疵”——
（1）大模型厂商开始被质疑丧失“定价权”，ARR放缓叙事：Silicon Data LLM Token 价格指数较上月回落近18%，一方面是OpenAI代表的大模型厂商为抢占市场份额主动降价，另一方面是用户主动消费降级，部分中低阶任务转向价格更为低廉的国产大模型；
（2）苹果代表的消费电子当前面临的困境引发了AI硬件涨价潮下更广泛的AI下游需求负反馈焦虑：而该议题的核心矛盾仍在于AI下游需求景气度兑现的速度，如果下游需求持续快速扩张，对硬件的涨价自然会钝化；而当下游需求开始放缓，涨价会引发明显的负反馈效应；
（3）Meta对外租售算力引发算力过剩的焦虑：Meta对外租售算力更多为ROI（投资回报率）自我管理；
26H1大涨后，科技vs非科技板块间的筹码结构仍有非对称风险
2026H1全球科技硬件板块大涨过后（近期虽普遍回撤至5月初附近水平），当前全球科技板块和非科技板块的筹码结构仍然存在一定的非对称风险，我们提示后续破局的两条路径——（1）科技板块涌现出新的产业催化重新凝聚板块共识；或（2）以时间换空间，仍需更多时间消化当前科技板块vs非科技板块间的筹码结构非对称的风险。
本轮大跌过后，短期资金对于科技主线资产承接意愿仍存有分歧
本轮大跌过后，我们明显看到A股光通信板块资金承接意愿较上半年其余几次调整阶段的力度更弱：近期周报我们反复提示科技板块资金共识度的凝聚短期或难以一蹴而就。
韩国股市资金面压力最大的阶段已过，但难言完全出清
一方面，韩国股市（被动去杠杆）强平压力尚未完全出清，我们至少要看到①韩股强平金额持续回落至常态化的区间水平+；②融资余额/投资者杠杆保证金回落至常态化的区间水平这两大信号：
另一方面，韩国股市主动去杠杆尚不充分，短期高波行情或延续，后续我们重点关注两大信号：
（1）海力士杠杆ETF成交额/海力士正股成交额仍处于偏高水平，该指标回落至合理水平或是杠杆充分去化的信号之一；
另一方面，韩国股市主动去杠杆尚不充分，短期高波行情或延续，后续我们重点关注两大信号：
（2）韩股杠杆ETF的管理规模（AUM）近期显著回落，但更多基于资产价格的下跌而非份额的赎回，尤其海力士杠杆产品在近1月的调整中资金“越跌越买”的逆向加杠杆趋势仍然显著，海力士杠杆ETF份额开始连续出现净赎回可作为杠杆充分去化的信号之二。
当前不宜过度悲观：国家队救市资金明确转向硬科技，底线思维
当前不宜过度悲观：全球科技股指RSI步入超卖区间
对比历次最大回撤幅度：空间上而言，本轮回撤幅度较深，全球科技股指RSI步入超卖区间
下一阶段思路：降波不充分+AI产业真空期-高波等待右侧验证
科技板块去杠杆/降波不充分，我们提示后续破局的两条路径——（1）科技板块涌现出新的产业催化重新凝聚板块共识；（2）以时间换空间，需要更长时间的高波震荡持续消化高杠杆/波动率。
①科技下一阶段的思路：AI产业真空期+ 筹码压力尚未彻底出清→ 高波等待右侧验证（AI下游需求是决定AI产业趋势方向的核心矛盾）
②权益配置思路：科技主线资金再度凝聚共识需要AI下游涌现新的产业催化；在此之前，风格较二季度更均衡→ 增配【低波防御】红利资产+ 【弹性防御】科技资产高切低（创新药/恒生科技）
中长期视角：AI行情走到哪一步了——四阶段框架
去年12月，我们在年报《境外权益（港美股）2026年度策略展望》中提示：本轮AI行情的演绎大概经历以下四个阶段——
一阶段：上游基建的“贪婪”：AI产业趋势起步（订单放量）—>上游基础设施公司扩产投资（7姐妹代表的军备竞赛，巨额Capex投入抢占先机，资本逐利天性下过度投资风险逐步累积）；
二阶段：供需错配、过度杠杆、泡沫风险累积：下游商业模型探索往往需要更长的周期—>上下游供需错配矛盾—>上游债务扩张—>上游投资资本回报率ROIC（投资资本回报率=税后营业利润/投资资本（股权+债权））逐步下滑。随着上游债务杠杆压力的持续扩大，对于任何下游需求的放缓都会更加敏感；
三阶段：事件戳破泡沫（往往是货币政策的收紧）：例如，2000年科网泡沫被货币政策收紧戳破；
四阶段：下游应用爆发：辩证的视角而言，泡沫破灭短期会带来对资本市场/产业链上游的阶段性伤害，但伴随上游基建降价会为下游的发展提供可得性更强的基础设施条件，长期利好产业链的发展。
向后展望，行业前景本质上难以上帝视角判断，基于我们上述产业ROIC视角的分析框架能够相对有效把握本轮AI产业趋势的“位置感”——当前，我们仍处于二阶段（上游债务扩张开始加速/ROIC出现下滑拐点），但尚未步入二阶段“尾声”。我们判断，至少下半年并未达到“上下游供需极度错配-上游ROIC全线崩塌-上游触及杠杆融资零界点”几大风险共振的局面。当然，如果未来下游很快涌现出杀手级别的应用/生态/终端兑现商业模式，继而成功打通“上游投资-收入”的正循环，三阶段的风险能够相对最小化。
美债市场：等待货币政策框架“真空期”清晰化
我们认为两个逻辑点将显著影响H2美债市场：
1）美债期限溢价可能居高不下：美联储沟通框架的系统性转变，联储淡化前瞻指引使得货币政策预期能见度降低，美债跟随宏观数据或美联储态度波动放大，市场对未来利率路径的不确定性将长期维持在较高水平。当市场无法依赖前瞻指引锁定利率路径，投资者要求更高的期限溢价补偿不确定性，尤其在2年期维度。
2）货币政策看通胀趋势？还是看通胀绝对水平：沟通机制可以变化，但不能缺乏市场可以锚定的货币政策框架，美联储仍旧需要告诉市场其行动依据是什么？——是“抗通胀原教旨派”，必须看到核心通胀在2%水平，否则就主动紧缩抑制；还是在当下K型经济下愿意等待通胀趋势伴随原油价格自然回落？
我们主观上认为，考虑当前宏观流动性已经自发边际收紧，而全球经济结构“K型分化”下传统板块对货币政策收紧承受不对称的风险冲击，同时本轮通胀的源头仍是能源端。我们仍旧认为今年货币政策按兵不动概率较大，美联储主动紧缩概率偏小，这意味着年内存在“加息”证伪的时间节点可能。此段交易基本面触发因素或是以通胀回落、金融市场动荡抵触为主，事件性触发因素或以美联储最终货币政策框架清晰为主。以及需要关注8月美国财政部再融资会议释放增发意向。
从策略上看，单边上，我们认为10y美债收益率处于3.95-4.65%区间震荡行情中，倾向于震荡回落（锚定长期通胀预期），先后触及目标1：4.15%，目标2：3.95%。价差和曲线上，我们认为市场或对2027年H1定价过于鹰派，但相较于单边多，我们推荐：1）我们延续5月底推荐的策略——关注SFR 2026 12月合约-SFR 2027 6月合约价差走平交易机会，当前正在逐步由2612兑现，后续有2706兑现。2）关注美债曲线先走平后走陡策略，20bp附近布局。
美元指数：区间震荡，重回美元信用治理诉求？
从美元的上行驱动看，2026H2美联储政策转向取代中东地缘已成为全球汇市最核心的宏观变量，美国-G7利差有所反弹支持美元。地缘方面，美伊谈判环境下原油下跌后的地缘溢价基本平复对美元进一步利空或有限。
但美元上方空间的压力，既有通胀趋势回落背景下美联储货币政策主动鹰派的持续性和强度存疑；也有全球股市风险偏好（尤其是在AI硬件阶段非美市场亦具备较强弹性）是年内影响美元的胜负手。
下半年政治事件上看，关注1）美伊协议60天窗口（可能短期利好美元）；2）特朗普-习近平第二次峰会（对CNY形成扰动）；3）以及美国中期选举（财政风险敏感度上升）。
中长期看，美元估值整体相对均衡。G7汇率中，欧元、英镑相对均衡，日元显著低估。这意味外汇市场尚不具备持续性单边大趋势基础，仍旧以区间震荡为主。
短期看，美元与“模型美元”（2yusgg+2y US-EU spread）价差进入极低区域估值修复正在进行，但上行空间或有限，我们预计101.8-102附近存在较强压力。中长期看，我们预计美元指数下方空间98.4。整体震荡区间98.4-102。
策略上看，当前地缘政策对应油价变化成为关键点，叠加美联储偏鹰货币政策预期，美元指数处在区间震荡偏高位置，我们倾向于101.8-102附近看美元指数冲高回落压力，但100.5附近存在短期支撑，进一步下跌或需要明确来自地缘改善或油价下行，我们认为在看地缘中长期终会缓和、海峡通航效率提升的基准预期下，美元指数下破概率较大。
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