如何估值长鑫？

来源：华尔街见闻2026-07-27 09:18

长鑫科技（688825）今日即将挂牌，成为科创板规模最大IPO。IPO发行价8.66元，发行后总股本为668.81亿股（超额配售选择权行使前），发行总市值为5791.88亿元。但市场显然不打算在这个价格停留。

东北证券分析师李玖在研报中，从三个相互独立的视角为长鑫估值，结论收敛在3.2～5.7万亿人民币区间。同日，野村证券首次覆盖给出买入评级，目标价116元，隐含涨幅1239%，对应市值约7.76万亿——是东北证券上限的1.4倍。两家机构分歧的核心，在于对长鑫远期份额天花板的判断——东北证券基准假设17%，野村则押注更大的份额空间与更高的成长溢价。

上述估值或许并不夸张。长鑫是A股迄今独特的存在：纯DRAM IDM龙头，手握设计与制造全链条能力，正处于“周期反转+份额提升”的业绩爆发期。公司产品覆盖DDR4/5及LPDDR4X/5/5X，产品已进入阿里、腾讯、字节及主流手机供应链。据Omdia数据，2025年四季度公司全球市占率7.67%，中国第一、全球第四。受益存储涨价与高端产品放量，公司业绩弹性加速释放。

DRAM供需缺口持续，长鑫兼具“量价齐升+国产替代”双重红利。真正问题不在于它值不值钱，而在于该用哪把尺子量。

视角一：市场份额相对估值——目标市值约3.49万亿元

逻辑：既然DRAM是全球统一市场，海外上市的存储厂市值已包含了市场对“每一个百分点份额”的定价。用美股可比公司的市值，反解出“每1%远期全球份额对应多少市值”，再乘以长鑫的远期份额。

操作：美光与闪迪的NAND份额恰好相等（均为13%），因此美光（DRAM和NAND标的公司）市值减去闪迪（纯NAND标的）市值，即等于美光DRAM业务对应的市值——10220亿美元 - 2308亿美元 = 7912亿美元。将其除以美光19.85%的DRAM远期份额，得到DRAM每1%远期份额约值398.6亿美元。

结论：长鑫作为纯DRAM标的，远期份额17%（当前约8%），对应市值约6776.76亿美元，折合人民币约4.58万亿（按汇率6.77计算）。剔除少数股东损益占比约24%后，归母口径约3.49万亿。

回测验证：海力士反算市值较实际偏高9.44%，铠侠仅偏高0.66%，结果与实际市值基本吻合。

视角二：盈利拆分PE估值——目标市值2.85万亿至4.27万亿元

第二种方法更底层：不借助外部锚点，直接预测长鑫自己的利润。存储厂的成本结构高度标准化，固定成本以折旧为主，由资本开支规模决定；可变成本随出货量线性变动。由于招股书未披露实际晶圆产能数据，测算以固定资产原值作为代理产能，乘以稼动率和产销率推算销量，再结合ASP得到营收。

逻辑：拆解收入（产能×稼动率×产销率×ASP）与成本（固定成本折旧+可变成本），预测净利润后给予PE倍数。

关键预测：

2027年营收4716亿元，毛利率86.96%，净利润3747亿元（整体口径）
剔除少数股东损益（假设占比24%不变），归母净利润约2848亿元

估值：东北证券认为，美光、SK海力士对应2027年PE分别为7.51倍和7.94倍，但长鑫处于份额快速提升阶段（远期份额预计达30%左右），给予成长溢价，按10-15倍PE，剔除少数股东损益后，对应归母净利润口径市值约2.85万亿至4.27万亿元。

视角三：单位产能相对估值——目标市值3.22万亿至3.99万亿元

逻辑：用海外存储厂市值除以月产能，得到“每万片/月产能对应市值”，再乘以长鑫产能规划。

参照系：三大原厂每万片/月产能对应市值集中在158-198亿美元区间——海力士160.45亿美元、美光197.80亿美元、三星158.91亿美元。

结论：2027年长鑫产能45万片/月，对应市值：

乐观情景（三大原厂均值172亿美元/万片）：52518亿元
中性情景（含台系厂商均值139亿美元/万片）：42327亿元

剔除少数股东损益后，对应约3.22万亿至3.99万亿元。

三种方法汇总：收敛于3.2万亿至5.7万亿元

东北证券指出，长鑫2025年少数股东损益占比高达73.76%，远高于三星、海力士、美光（均不足1%），估值必须剔除该部分影响。

假设2026、2027年少数股东损益占比维持24%不变，三种方法结论如下：剔除少数股东损益影响后合理估值 3.2~5.7 万亿。

三个视角用的数据不同、逻辑链条不同，但最终归母口径的区间都落在3～4.3万亿附近。这种收敛本身是一个信号：在当前份额和产能假设下，这个量级的定价有较强的自洽性。

野村证券：目标价116元，隐含涨幅1239%

7月27日，野村证券也首次覆盖长鑫科技，给出更为激进的判断。

该行以“买入”评级启动覆盖，目标价116元人民币，对应约20倍PE——是美光当前估值（约10倍）的整整两倍，也是SK海力士当前估值的两倍有余。

以IPO发行价8.66元计算，116元的目标价意味着隐含涨幅1239.5%，对应市值约7.76万亿人民币。

这一数字远超东北证券的估值区间上限5.7万亿，两者之间约2万亿的差距，本质上是对两个核心变量的不同押注：长鑫的份额天花板在哪里，以及市场应该给这家公司多少成长溢价。

2026年只是起点！国产替代叠加AI需求，野村给予长鑫双重成长溢价

野村给出20倍PE溢价的底层逻辑，建立在三重判断之上。

其一，供给端结构性收紧将持续数年。 该行核心论点是：“全球存储供给在未来数年内不太可能宽松。”三星、SK海力士、美光的资本开支已大规模转向HBM与先进制程，通用DRAM的新增供给被结构性压制。这意味着长鑫所在的通用DRAM市场，将在相当长的时间内维持供不应求的格局，而非传统存储周期那种“涨两年、跌两年”的轮回。

其二，长鑫的份额提升逻辑是“加速”而非“线性”。 该行判断，随着长鑫产能持续扩张、制程从第四代向第五代迁移，其在全球通用DRAM市场的份额提升速度将超出市场预期。当前约8%的份额，在野村的模型中对应的远期空间，显然远不止东北证券假设的17%上限。野村隐含的远期份额假设，结合7.76万亿的目标市值反推，对应的份额空间可能在25%至30%区间，甚至更高。

其三，国产替代叠加AI需求，给予双重成长溢价。 该行认为，长鑫不仅是一个存储周期标的，更是一个“国产替代”主题标的。中国云厂商、手机厂商对国产DRAM的采购意愿持续上升，这为长鑫提供了独立于全球周期之外的额外增量。与此同时，AI服务器对DRAM的需求呈指数级增长，服务器单机DRAM搭载量是智能手机的近80倍，这一需求结构的变化将长期支撑ASP中枢上移。两重逻辑叠加，野村认为长鑫理应享有比海外同类公司更高的估值溢价，而非折价。

也就是说，野村不认为2026是峰值，只当它是起点。

在具体财务预测上，野村预测长鑫销售额和归母净利润将分别增长63%和74%。驱动因素包括：产能从2025年的27万片/月扩张至2027年的45万片/月，制程迁移带来的每片晶圆价值量提升，以及DRAM均价在供给收紧背景下的持续上行。野村的盈利预测在绝对数字上较东北证券更为激进，而20倍PE的倍数假设则进一步放大了最终估值结果。

支撑这个更激进假设的，是供需数据：全球普通DRAM产能测算显示，2027年缺口仍然存在；2026年一季度DRAM合约价环比暴涨93%～98%，大幅超出此前预期；长鑫2026年一季度毛利率已升至79.16%，单季归母净利润247.62亿元。

涨价周期的高度，正在实时修正所有模型的输入假设。