征稿(作者：东海期货 彭亚勇）--无论是国内产量，还是进口量，都处于高位，且弹性较低，后期维持高位。但需求由于抢出口因素消退、光伏抢装结束和以旧换新政策透支需求，边际下降，预期库存下降，但较为平缓。
1.要点概述
2025年以来，铝价走势跌宕起伏，整体呈现N形震荡曲线。近期铝价高位震荡，外围大宗商品普涨提振情绪，美联储降息预期提升风险偏好，但电解铝社库累积超预期。从后期来看，宏观风险未解，虽然关税基本尘埃落定，税率低于4月2日水平，但美国进口商品进口税率仍创90年来高位，不利于全球经济增长；高关税和移民减少施压，美国经济放缓，衰退概率提升，即使后期美联储降息，对铝价影响较小，更要注意美国经济衰退风险；国内弱复苏，房地产尚未完全企稳，增量政策难产，更注重存量政策的加紧实施，难再超预期。基本面，国内供应高位，进口刚性，虽然需求超预期，导致库存去库较快，但后期需求面临边际走弱风险。宏观和基本面双重压力下，铝价上方空间有限。
2.宏观风险仍存
美国经济面临关税和移民两大逆风，虽然软着陆是基准预期，但不确定性仍存。关税方面，虽然关税税率最终低于4月2日公布的税率，但美国进口有效税率仍处于上世纪30年代以来的最高水平，达到18%左右。移民方面，近几个月移民数量锐减，导致劳动力供应萎缩，推升工资，并进一步推高通胀，制约美联储降息空间，并从总需求端抑制经济增长。美国企业端和居民端信心并不足，企业将放缓投资支出和招聘，而居民则降低消费和增加储蓄，这会导致美国就业继续走弱，进一步制约消费，形成恶性循环。
3.供应端刚性
3.1 国内供应高企
截止8月底，国内电解铝建成产能约为4579万吨左右，运行产能约为4400万吨左右，产能利用率为96.1%。目前电解铝利润处于高位，8月电解铝行业平均盈利约4464元/吨，即使成本最高冶炼企业的盈利也达每吨上千元。
国内电解铝冶炼企业开工积极性高，在23、24两年高增基础上，25年产量进一步增长。前8个月，国内电解铝产量达到2915万吨，同比增加2.1%，较23年、22年则分别增6.8%和9.8%。
1-8月，电解铝日均产量基本维持在12万吨左右，一季度日均产量分别为11.93万吨、11.93万吨、11.98万吨，二季度分别为12.02万吨、12.03万吨、12.03万吨，7月日均产量小幅下降至12万吨左右，8月回升至12.05万吨。由于电解铝冶炼企业利润高企，预计9-12月日均产量将维持在12万吨左右。
国内产能其实已经超过4500万吨产能天花板，所以后续产能净增长空间有限。产能利用率高企，但通过技改手段，产能利用率仍有进一步提升空间。
3.2 进口高位
进口端，同样处于高位。上半年，电解铝进口125万吨，历史同期最高水平，去年同期为121万吨。今年以来，铝进口始终处于亏损状态，但俄铝长单进口量大。去年同期俄铝进口61.8万吨，占比51%；今年俄铝进口111万吨，占比89%。铝进口亏损仍高企，预计进口量将维持之前水平，今年月均进口量达到20.8万吨，预计之后至少维持在20万吨左右。
4.需求端边际走弱
国内铝需求超出市场普遍预期，年初中性预估在2%左右，乐观预估2.5%-3%，但纵观前6个月，增速达到4%，3月和4月单月增速超过6%，并且单月表需超400万吨，创历史新高。
当前需求高增，主要得益于以旧换新政策对于汽车、家电等耐用品的提振，抢出口，以及光伏新政下的抢装需求。这些推升需求的因素中，“两新”政策透支未来需求，边际效应递减；高关税存在；5月31日后，光伏抢装需求不在，之前抢装也透支后期装机。
需求的超预期增速是否能持续下去，值得怀疑。同比增速呈现逐月下降走势，6月增速回落至4.1%，7月回落至3.5%，初步预估8月增速仅为0.12%。
5.国内供需平衡表推演
据此，进行平衡表推演。产量端，日均产量12万吨，9、10、11、12月分别达到360万吨、372万吨、360万吨、372万吨。进口端，取预测数20万吨。需求端，增速逐月回落，如果全年增速仍为2%，后面5个月只需要和去年持平即可，9、10、11、12月表观需求预计为385万吨、392万吨、377万吨、391万吨。显示之后四个月，库存下降，但降速平缓，年底库存51.3万吨左右，略高于去年同期。如果原铝进口超预期，而需求下滑幅度比预期更大，那么库存甚至增加。
6.海外电解铝复产
根据国际铝协IAI数据，25年上半年全球产量为3646万吨，同比增长1.39%。如果从中减去我国产量，海外一季度产量为1463.3万吨，同比下降0.2%。不过，据SMM统计，今年海外电解铝产量同比超2%，SMM数据可能更准确，由于海外电解铝的确在复产。
德国Trimet三座工厂复产进程顺利，产能规模达16.5 万吨与13.5万吨的两座工厂，将重新恢复至满负荷生产状态，而年度产能规模9.5万吨的工厂，预计在四季度达成满产目标。力拓位于新西兰的Tiwai Point冶炼厂8月底复产，印度的BALCO电解铝扩产产线完成调试后已于7月开始放量，后期继续爬产。
7.铝价未来展望
中短期，铝价维持区间震荡，没有大幅下跌的驱动，需要等待利空因素进一步发酵，由于美联储9月降息仍是大概率事件，以及金九银十旺季预期，价格不排除短暂向上反弹，但预计反弹空间有限，沪铝加权关注21000元/吨阻力，LME3月关注2650美元/吨附近阻力。
中长期，LME 铝3月在2700一线面临强阻力，在当前宏观背景和基本面情形下，不可能向上突破，所以价格短暂反弹后将重回跌势，如果宏观风险发酵和基本面超预期走弱，不排除有较大下跌空间的可能性。
作者简介：彭亚勇，经济学硕士，从事大宗商品研究数年，熟悉套期保值、套利和期现业务。
