受美国关税反复、地缘局势变化等因素影响，一季度现货白银价格累计上涨近18%，最高触及34.56美元/盎司。

世界白银协会数据显示，2023年，全球白银总供给同比小幅下降1%，且2024年预计供给仍会下降1%左右；2023年，全球白银总需求同比下降7%，2024年预计需求增长2%。近两年，白银工业需求的增速都在10%左右。随着供给收缩以及需求大幅增长，白银自2021年以来持续供不应求，2021年供应缺口达到2966吨，2022年增至8195吨，2023年降至5732吨，2024年预计有6700吨。从供需整体结构来看，随着近几年白银的工业需求高速增长，目前，白银工业需求占比已经接近60%，2024年估计降至58%左右，投资需求占20%，首饰、摄影需求合计约20%。

从供应端来看，白银供应比较集中，供应量排名前五的国家（秘鲁、澳大利亚、俄罗斯、中国、波兰）占全球总供应量的七成以上。白银供应主要是靠铅锌伴生矿、铜伴生矿、金伴生矿等，独立矿占比不足三成。近几年，受全球疫情、罢工、成本上升等因素影响，白银矿产量几乎没有增长，反而小幅下滑。随着全球通胀高企，白银的生产现金总成本大幅提升，从2020年不到5美元/盎司上升到现在的8美元/盎司，总维持成本从2020年的11美元/盎司上涨到现在的18美元/盎司。

2025年以来，金银比一直持续上行，直到最近几个交易日才开始下行。商品属性方面，美国经济此前持续回落，有助于金银比上行。投资属性方面，虽然金价持续上行，但更多是因为央行购金导致，并不是传统的投资需求驱动，所以并没有持续激活白银的投资属性。目前，海外白银库存仍偏高，白银价格会跟随黄金价格波动，不会有较大的独立行情。

展望后市，两方面因素使白银更具性价比投资。第一，当前金银比90左右，处于非经济危机时期的历史高位水平，显示出白银的商品属性不被看好；第二，近期全球制造业PMI见底回升，有利于金银比下行。下一波黄金上涨行情的时间点，银价随后会出现补涨和美国是否会对有色金属加征关税，会是白银价格上涨的重要促进因素。美国进口铜和进口白银的规模较大，目前特朗普放话将对铜加征关税，对白银加征关税的概率也不会太低。

（作者单位：海通期货）