6月20日，在由山东恒邦冶炼股份有限公司与上海有色网信息科技股份有限公司（SMM）联合主办的2024 SMM第十二届小金属产业大会——主论坛上，弘则研究宏观分析师李晓曈分享了预期的摆动： 从中国主导到全球叙事。
一季度开始宏观层面的交易主线：全球制造业复苏
首先国内只要私人部门延续缩表，就难有需求故事可言
核心约束是资产负债表受损和通缩预期下的扩表意愿问题
除非中央大幅抬赤字，政府的广义扩表能力同样也受限
缩表状态下常规放水机制失灵，通胀难以自发兑现
但政策端目前又受到稳汇率和银行净息差的强约束
一季度以来制造业的需求（预期）主导在海外
全球贸易一旦起来，质押需求也将利多有色金属
基于复苏预期，宏观资金抱团拉涨强金融属性商品
年初以来，利率顶（降息预期）+库存底（库销比回落）+就业韧性（看不到衰退风险）下No Landing预期升温，配合全球制造业PMI回升的周期性信号，以及上游矿紧的长期叙事得到微观印证（冶炼Tc跌至极低水平），制造业复苏的周期信仰驱动宏观配置型资金入场，趋势行情又驱动CTA资金加仓，有色铜市场资金抱团。
期间远月升水锁库形成正向反馈，基本面无定价权重
期间，C结构下形成“升水锁库”的正向反馈，现货高库存对价格无法构成直接压制，而铜的强存储性、仓单无限有效期等金融属性特征，意味着只要制造业复苏的叙事能够加强，宏观资金持续加仓，那升水锁库的涨价趋势就能延续。
对这个阶段的金属价格而言，宏观逻辑所驱动的资金行为更为重要，基本面的定价权重并不高。
这种宏观力量同样也外溢至其他金属品种
而最近宏观叙事来到了分岔路口：复苏的持续性问题
但美国5月PMI的超预期转弱+就业整体转弱+6月议息会议联储的鹰派表态，多头信仰被泼了冷水。
1、5月美国制造业PMI超预期转弱，除非农以外，就业数据呈现趋势性的转松。
2、不切实降息，仅靠预期的摇摆，美国制造业复苏的高度和持续性缺乏想象空间（除非财政再发力）。
不同市场对制造业复苏的信心都开始有所动摇
宏观信仰一旦持续性松动，金属将回归基本面定价
一方面有色金属市场对全球制造业复苏已经计价得比较极致，另一方面观配置资金仓位也接近打满，一旦宏观信仰出现动摇，多头减仓就容易形成多杀多的踩踏式下跌。
市场情绪稳定后倾向于震荡着等待方向，后续存在两种路径：（1）制造业复苏信仰重新走强，金属重新回到升水锁库的涨价趋势；（2）宏观信仰遭进一步打击，宏观资金逐步离场，金属价格向下回归基本面定价。
而领先指标指向全球制造业上方空间似乎不足
产业相关指标同样没看到景气度的进一步增强
降息背景下的需求（预期）比降息本身更加重要
降息利好商品在经济有韧性的情况下才有意义，对应利率下降推强需求，即预防式降息路径；而在经济开始加速趋弱时，市场担心的是经济回落倒逼利率下降，以起到缓冲的作用，对应衰退式降息路径，这种状态下，降息周期对应的反而是价格下跌周期。
后续变量在于美联储与财政能否给到更多政策支持
预防式降息还是衰退式降息？
6月联储的鹰派表态是降息前的预期管理还是真的按兵不动直到就业走弱触发降息？
