在连续22个月维持高利率之后，万众瞩目的欧央行降息周期终于到来。在6月6日的货币政策会议上，欧洲央行将打响主要央行降息的第一枪。

最新调查显示，经济学家认定欧央行100%将在货币政策会议当日降息25个基点，这一预期与欧央行近月来官员们的释放的强烈鸽派信号高度一致。超2/3参与调查的经济学家还认为欧央行将在9月和12月的议息会议上各降息一次。

但总体来看，欧央行降息步伐预计仍将非常审慎，也不会提供太多前瞻指引，具体节奏仍然需要视数据而定。美联储维持高利率，也迫使欧央行必须权衡息差对汇率的冲击。

欧央行降息步伐可能会非常缓慢

不过，虽然欧央行比美联储更早启动降息，但市场对欧央行的未来降息步伐还存在较大分歧。

巴克莱银行高级欧洲经济学家Mariano Cena表示：

面对不确定性上升和经济活动加速超出预期的情况，我们现在认为欧央行今年的行动将更加渐进。即使今年以后通胀前景面临的风险更加对称，甚至下行，欧央行也会保持渐进步伐。

德意志银行也在最新报告中表示：

我们认为，5月调和CPI的上行不会阻止欧洲央行在6月6日降息。整体调和CPI比预期高出0.1个百分点，为2.6%。核心调和CPI较共识高出0.2个百分点，至2.9%。然而，可以说，这夸大了意外，欧洲央行可能会对这些数据保持一定的距离。

该行还指出：

欧洲央行已经预计，今年的反通胀进程将出现”波动”或颠簸，核心调和CPI将为2.8%，不包括法国医疗价格的一次性变化。欧洲央行还相信，工资增长正在达到顶峰，未来的服务业通胀有望下行。

从目前的数据来看，不需要对利率水平进行快速调整。反通胀的“最后一英里”会更慢，但肯定会在2024年完成。

从数据来看，欧元区经济基本面是主要施压因素之一。尽管一季度GDP增长0.3%，好于预期，但预计全年增速仅为0.7%，且未来前景仍存在很大不确定性。此外，尽管通胀数据近期呈现积极迹象，但预计直到2025年第三季度才会回落至2%的目标水平。

雪上加霜的还有就业数据强劲带来的薪资增长压力。数据显示，欧元区薪资增长率将在未来几年内保持在3%以上的高位，高于欧央行认为与2%通胀目标相一致的水平，这可能会使通胀压力在更长时间内得不到缓解。

欧央行政策独立性有限，仍然会受美联储影响

德意志银行判断，考虑到目前经济前景和薪资增长方面的不确定性，欧央行可能不愿提供太多前瞻指引，并在政策路径上“过度承诺”：

我们预计欧洲央行将在6月6日发出的一个关键信息是政策选择性（逐次会议，视数据而定)。虽然工作人员的宏观预测可以说与未来政策立场的正常化一致，但实际数据可能会偏离预测。欧洲央行不希望过度致力于任何特定的政策路径，即使潜在的方向——正常化——已经隐含(且有条件地)发出信号。

通胀前景方面，该行预计：

2024年就业增长预测将上升0.2个百分点至0.8%。2024年的核心调和CPI预测将上升0.2个百分点至2.8%。我们预计，由于单位劳动力成本小幅上升，2025年核心调和CPI将上升0.1个百分点至2.2%。

对政策来说，更重要的是，2026年的通胀预测应该保持不变，标题和核心通胀轨迹的终点预计都将保持在1.9%，略低于目标。

展望6月首次降息后的货币政策路径，德银指出：

我们的基线假设是，每季度降息25个基点，直到利率降至中性。更大的图景是，在经历了一系列大规模供应侧冲击后，经济正在重新平衡。增长上升，通胀下降，第二轮效应已被限制性货币政策所控制，放松限制性的大门正在打开。

对于降息周期的终点，德银预测，在没有需求的负面冲击的情况下，欧央行将正常化政策立场，即消除限制性，不过中性利率可能会上升：

在一个投资增加（绿色转型、数字转型、战略自主权）的世界里，有充分的理由认为中性利率正在上升。欧央行官员Schnabel最近表示，中性利率可能“远高于”2%。

在美联储仍然维持较高利率水平的背景下，欧央行在6月份的降息决定将体现其独立性。德银认为，今年欧央行将降息三次（分别在6月、9月和12月），而美联储可能只在12月降息一次。如果美联储的高利率政策通过套利交易推高了欧洲的收益率，欧央行可能会采取措施来抵消这种影响，以保持货币条件的稳定。

不过，该行认为，欧央行的独立性是有条件的，未来可能会受到多种因素的影响，包括国内需求的增长、利润率的变化以及政策利率的调整：

尽管欧元汇率并未贬值，且以贸易加权计算处于较高水平，但欧央行在制定政策时仍需考虑汇率变动对通胀的潜在影响。

在接下来的6到12个月内，如果美联储和欧央行之间的政策利率差异增加到历史较高水平，那么欧元的贬值可能会对通胀产生较强的传导效应。

除了通胀和经济前景，欧央行在利率决策时还必须权衡汇率波动的影响。一方面，欧元对美元持续疲软或提升进口通胀；另一方面，也可能通过刺激出口导致国内价格上涨。

欧央行官员对此存在分歧。意大利央行行长Fabio Panetta周五承认，降息对通胀构成了货币政策风险，但他补充说，美国的紧缩政策也可能抑制全球需求，限制欧元区的通胀水平。

这种内部分歧也反映出汇率走势给欧央行决策带来的巨大压力。一般而言，降息推动欧元贬值，有助抑制进口，符合欧央行的政策目标，但过度贬值也可能导致欧元区内通胀回升。而在现状下，欧元区经常项目顺差和较高的货币政策利率，本应支撑欧元筑底，但美元的影响力可能会扰乱这一格局。

总的来说，高通胀、疲软增长、薪资上涨压力和汇率波动等多重困扰，令欧洲央行在6月利率决议前夕面临艰难抉择。届时欧央行发布的新一轮经济预测和货币政策报告，以及行长拉加德的新闻发布会，都将为市场把握欧央行未来政策走向提供关键线索。