中信证券研报指出，围绕首付比例和房贷利率的地产金融政策落地，既有政策放松亦有制度优化。中信证券认为，为落实政治局会议“消化存量房产和优化增量住房”的要求，下阶段增量房贷利率下行空间将打开，限购政策亦有进一步放松可能。对于商业银行而言，当前地产金融业务的质量逻辑重于定价逻辑，建议密切关注政策优化后商品房销售和房企债务质量的边际变化。
▍事项：5月17日午间，中国人民银行、国家金融监督管理总局分别发布《关于调整个人住房贷款最低首付款比例政策的通知》、《关于调整商业性个人住房贷款利率政策的通知》和《关于下调个人住房公积金贷款利率的通知》。此外，当日国新办举行的国务院政策例行吹风会上中国人民银行副行长陶玲介绍了保障性住房再贷款相关情况。对此，我们点评如下：
▍政策分析：地产金融政策放松与机制优化的共同推进。此次三项地产金融政策调整，既有政策放松的推进，亦有制度安排的优化：
1）全国性首付比例，为2023年8月以来再度调整。2023年8月更新后的房贷政策规定，首套房最低房贷首付比例不低于20%，二套房不低于30%。此次通知将首套房和二套房最低首付比例分别下调5pcts至15%/25%。绝对水平看，此次调整后的首套房和二套房最低首付比例均已为历年来最低水平。
2）取消首套住房和二套住房房贷利率下限。2019年LPR改革后，首套和二套房贷利率最早分别设置了“LPR”和“LPR+60bps”的全国性下限。2022-23年住房贷款利率政策动态调整机制的推出，房价同比和环比下降的城市，可以阶段性取消首套房贷利率限制。本次取消房贷利率政策下限，意味着在“因城施策”的框架下，各地可完全自主决定首套和二套房新发放按揭利率。
3）个人住房公积金贷款利率下调25bps。5月18日起，全面下调个人住房公积金贷款利率25bps，调整后5年及以下/以上首套房公积金利率为2.35%/2.85%，二套房利率为2.775%/3.325%。回顾来看，自2015年10月存贷基准利率不再调整后，住房公积金仅2022年10月下调15bps，此次25bps调整幅度为近年来最大。
4）设立保障性住房再贷款支持“消化存量房产”。根据陶玲副行长介绍，设立3000亿元保障性住房再贷款，鼓励引导金融机构按照市场化、法治化原则，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，预计将带动银行贷款5000亿元。我们认为“央行再贷款+金融机构+地方国企”的模式探索，有助于地方建成未售楼盘的加快出清，同时房企回流资金有助于对“保交楼”带来二次支持。
▍政策展望：增量房贷利率下行空间打开，限购政策仍有放松可能。1）增量房贷利率下行可期。此次个人住房贷款利率的全国性下限取消后，预计主要城市下阶段存在调降新发放按揭利率的可能（特别是此前定价偏刚性的二套住房）。根据央行货币政策执行报告，2024年3月新发放按揭贷款利率为3.69%，综合参考历史上“七折”利率时期的定价以及当前部分非房信贷的定价情况，预计新发放按揭利率或逐步向3%左右看齐。2）限购政策亦有放松可能。目前，一线城市仍保留了部分地产限购政策，我们预计下阶段相关政策存在渐进有序放开的空间。此外，4·30中央政治局会议关于“消化存量房产”的定调下，下阶段围绕“保交楼”制定的进一步政策亦值得期待。
▍银行影响：当前地产金融逻辑而言，质量重于定价。1）定价方面，下阶段新发放按揭贷款利率的可能进一步下降，预计对资产收益率仍有一定负面影响，但今年以来包括“手工补息”规范、高息产品压降在内的负债成本管控，有望对息差带来更强的边际支撑作用。2）质量方面，我们认为下阶段涉房贷款的质量变化更为重要，2023年末上市全国性银行的房地产对公贷款不良率均值为3.98%，当前仍然处于不良暴露的“爬坡阶段”。下阶段建议重点关注地产金融政策放松后，商品房销售的回暖情况以及房企流动性和债务偿付能力的边际变化情况。
▍风险因素：宏观经济增速大幅下滑，银行资产质量超预期恶化；区域经济景气度大幅波动；各公司战略推进不及预期；财政政策、产业政策超预期。。
▍投资策略：政策效果观察期，估值修复推进期。围绕首付比例和房贷利率的地产金融政策落地，既有政策放松亦有制度优化。我们认为，落实政治局会议“消化存量房产和优化增量住房”的要求，下阶段增量房贷利率下行空间打开，限购政策亦有进一步放松可能。对于商业银行而言，当前地产金融业务的质量逻辑重于定价逻辑，建议密切关注政策优化后商品房销售和房企债务质量的边际变化。板块投资而言，年初以来银行行情从去年的大行分红逻辑开始向全板块蔓延，业绩增速高、估值补涨空间大、分红收益率高的中小型银行表现良好。4月底政治局会议隐含夯实宏观基础的政策发力方向，叠加房地产政策优化，有利投资者提升风险偏好，在此背景下银行板块内部弹性品种短期占优；中期角度看，分红逻辑预计仍有空间，成长逻辑与分红逻辑的跷跷板效应或将在后续月份的宏观指标波动中强化。
