近几年来，国内半导体领域的并购交易，开始出现逐渐增多的情况。
对此，《科创板日报》特约研究员针对并购的整体状况，从交易规模、标题估值与交易设计、标的群体、并购动因、标的画像等多个维度，在经过深度研究后提出了分析报告，希望能助力买方和卖方，抓住行业整合的窗口期，审慎思考并把握合适的并购机会，实现行业的多方共赢发展。
交易规模：半导体并购交易持续活跃，2022年起交易数量显著增加
2021年起，境内半导体领域的并购交易，呈现持续活跃的态势。交易数量上，2021-2023年每年披露的交易数量均保持在20起以上，2022年和2023年的交易数量更是攀升至30起左右的水平，与2022年起半导体板块在资本市场中的热度减退、以及上市门槛的提高有一定关联。交易金额上，已披露的交易金额，自2021年起连续三年稳定在200亿元人民币以上的高水平。
标的估值与交易设计：以中小型交易为主，部分交易应用差异化定价及创新支付方式
境内半导体并购交易，呈现以中小型交易为主导的特征。2020年至今，已披露标的估值的交易合计86起，其中，标的综合估值在2亿元以内的交易达到35起，占比41%。
对于规模较小的创新型半导体企业，并购方能以相对低廉的成本获得具有长期发展潜力的业务，且并购后的整合与消化难度小，因此受到众多并购买方的青睐。例如英唐智控通过连续收购上海芯石和先锋微技术，快速实现由分销业务向半导体设计开发领域进行战略布局；华大九天则通过收购芯达科技，弥补了数字设计和晶圆制造EDA工具的短板。
对价设计上，部分交易采用差异化估值定价的策略，以实现对标的不同背景、不同轮次股东利益的平衡；支付方式上，也有部分交易创新性地采用现金之外的各类复合支付方式，在减轻买方资金压力的同时，实现对标的核心管理团队的深度绑定。
以思瑞浦收购创芯微的交易为例，标的创芯微的综合估值为10.6亿元，其中，管理团队、早期个人投资人、其余各轮次投资人所获得的交易对价对应的创芯微估值，分别为8.7亿元、11.5亿元、16.2亿元，差异化估值定价的交易方案，考虑了不同股东的投资时间和投资成本的差异，能够最大程度上促成交易。
差异化定价的策略，也被其他行业的并购交易所广泛采用，例如歌尔光学收购驭光科技等。
此外，标的创芯微管理团队股东的对价支付方式，为可转债+现金，其他投资人则全部现金退出，可转债的引入能够有效地避免管理层直接套现，也给交易双方提供了更灵活的机制。值得注意的是，创芯微在2023年1-9月仍处于亏损状态，但在2024-2026年的合计承诺净利润达2.2亿，平均每年承诺净利润7,333万元对应本次交易的P/E为14.5x，这一相对激进的业绩承诺，也进一步控制了交易风险。
标的群体：
过往的半导体交易中，标的行业主要集中在中游设计以及上游支撑（EDA/IP工具、设备、材料）环节两大细分领域，合计占比达到60%。相比2020年和2021年，2022年以来，对于半导体上游支撑环节及制造封测环节的收购显著增加，标的行业为工具/材料/设备的交易占比，由24%升至32%，标的行业为封测/晶圆厂的交易占比由15%升至25%。
由此可见，半导体领域的并购逐渐向上游支撑环节、晶圆制造、封测等环节延伸，细分环节中有独特竞争优势的标的更多地被发掘，半导体领域的并购呈现出深化的趋势。
2020年和2021年，中游设计环节标的的主营业务较为多元，主要产品涉及模拟芯片、SoC、存储芯片、MCU、ASIC等，而2022年以来的交易中，模拟芯片这一细分领域的标的显著增加，共发生14起，占同期中游设计环节交易的比例达64%，代表性交易包括思瑞浦收购创芯微、纳芯微收购昆腾微等。
在半导体中游设计环节，模拟芯片和存储芯片两大细分领域，展现出显著的并购整合潜力。模拟芯片以其产品种类繁多、生命周期长、下游应用领域广泛等特点，将持续作为半导体并购的热门领域。通过并购模拟芯片公司，可以快速拓宽产品线并丰富技术储备。当前市场环境下，价格战和厂商去库存压力等因素叠加，进一步推动了模拟芯片厂商寻求整合以应对市场挑战。
存储芯片为半导体产业的第二大子行业，技术及资金壁垒较高，随着存储领域新技术、新工艺持续快速演进，高速、高容量的存储芯片需求不断增长，厂商有望通过并购实现技术升级换代，抓住存储市场的发展机遇。
相比2020年和2021年，2022年至今上游支撑环节的并购交易中，标的行业为EDA/IP工具、设备、材料的交易数量均有增加，代表性交易包括概伦电子收购芯智联、罗伯特科收购斐控泰克、雅克科技收购SKC-ENF等。
长期来看，EDA将是并购扩展的关键方向。EDA工具的研发门槛较高，并购一直以来是头部EDA厂商打造全流程平台的重要战略手段。通过并购能有效扩大EDA工具组合，搭载和融合更多技术，形成完整的解决方案能力，重难点在于收购的不同的EDA点工具之间的协同。
标的行业为制造封测的交易数量大幅增加，代表性交易包括TCL中环收购鑫芯半导体、晶能微电子收购益中封装等。未来，在制造封测环节，先进产能领域的并购活动将保持高发态势。目前国内晶圆制造和半导体封测的低端产能，开始趋于过剩，长期来看价值不断减损。而先进产能是抢占市场、赢得先机的关键制胜手段，通过并购整合，对战略资源重新进行规划和分配，进而快速扩大先进产能，是相关厂商在当前形势下实现可持续发展的必要举措。
并购动因：
横向并购、纵向并购和非相关多元化，是2020年至今境内半导体并购交易的主要动因，分别占比45%、21%、20%。
相比2020年和2021年，2022年至今，横向并购交易占比升至半数，细分领域主要包括模拟芯片、EDA、材料等。其中，模拟芯片和材料领域的横向并购，主要目的在于丰富产品种类、扩展市场份额，例如思瑞浦通过收购创芯微扩张产品布局和下游领域，向综合性模拟芯片厂商迈进。
而EDA领域的横向并购，则主要由补齐技术短板驱动，例如概伦电子通过收购芯智联，弥补了产品在板级和封装级设计的空白，丰富了EDA生态布局。
纵向并购的交易占比，从2020-2021年的17%，升至2022年至今的23%，越来越多的半导体产业方，通过并购实现产业链上下游的延伸布局，主要包括拓展制造、封测环节。例如江波龙通过收购力成苏州新增存储芯片封装测试等业务，补足其封装测试的生产能力；扬杰科技等IDM厂商，通过并购晶圆厂完善芯片尺寸和产能。
非相关多元化交易，指建筑业、服装业等传统行业的买方，跨界并购半导体标的的并购交易。这类交易占比从2020-2021年的32%，降至2022年至今的13%。随着半导体行业在2022年开始进入下行周期，半导体公司在资本市场上的估值逐渐回归理性。其他传统行业的公司通过并购跨界布局半导体的热情，在显著降低，以短期利益为导向切入半导体行业的买方，难以获得预期的回报，买方总体上更加谨慎和理性，并开始逐步收敛到半导体及相关行业，且监管机构对于这类弱相关领域的跨界收购，会加强审核力度。
相关多元化交易，指与半导体行业有一定关联度的科技产业买方，并购半导体标的的并购交易，2022年至今这类交易的占比升至11%，电子、光学、设备制造等领域的产业买方，也通过收购布局半导体领域，开辟第二增长曲线。
这类产业买方在并购半导体企业时，能够在一定程度上运用现有业务领域积累的经验和资源，可以通过连续并购，实现业务范围的快速拓展和产业链的联动。相关多元化交易，也将因其对科技产业融合发展的促进作用，而在半导体并购市场中扮演越来越重要的角色。
从产业整合和发展的深层次逻辑出发，半导体行业内的上市公司或产业集团，将持续作为并购交易的重要发起方和主导方。在过去数年的高速发展中，国内半导体上市公司和产业集团，已在业务领域内积累了深厚的技术壁垒和广泛的市场资源，行业调整也给它们带来了深化产业布局的窗口期，政策层面也明确提出对科技型企业并购重组的支持，在强烈的业务发展诉求的驱动下，这类公司有望通过以“大吃小”为主要模式的并购整合，实现竞争力的跃升。
此外，前瞻性、战略性新兴产业，是国有资本布局优化的核心发力方向，央国企有望在利好政策助推下，通过在半导体领域实施并购重组，将更多资源聚焦在前沿科技创新领域，为长期发展注入活力，带动行业持续高质量发展和产业链升级。
标的画像
合适的半导体并购标的画像，主要有三类：
第一类，是体量较小、在某一细分领域有突出的技术或产品优势的标的。这类标的往往受限于业务规模的天花板，甚至仍处于亏损状态，抵抗风险的能力较弱，在产业周期调整和融资遇阻的情况下，可能会面临生存问题。但其在细分领域的独特优势，能够给并购买方带来一定的协同价值，被并购后在合适买方的赋能下，可以实现业务的快速拓展和放量。
第二类，是IPO上市失败、或仍处于IPO进程中但上市前景并不乐观的标的。近年来，尽管半导体企业纷纷寻求在A股上市，但仍有部分半导体公司面临着IPO上市的种种挑战，甚至因合规问题导致上市申请被终止。这类公司一般具备一定的规模体量，经营状况尚佳。但一方面IPO上市难度增大，不确定性越来越高，另一方面资本市场的估值收缩，稀缺性不强的公司上市之后也难以获得预期中的市值，因此这类公司也开始考虑被并购的机会。
例如在纳芯微收购昆腾微的交易中，标的昆腾微曾两次尝试IPO上市，并在并购交易首次披露时，正处于第二次IPO申报进程中。但昆腾微最终选择主动撤回上市申请，转而寻求通过被并购实现发展目标。
对潜在的并购买方而言，这类标的在申报IPO的过程中已经过较为系统和完善的业务、财务梳理和审核，潜在风险也得到了相对充分的揭示，接洽和尽调的成本较低，其中发展稳定、有良好技术资源积累的公司，能够通过被并购为产业买方带来长期协同价值。近期新股发行逆周期调节带来的A股IPO阶段性放缓，有望加速推动优质半导体公司流向并购市场，进一步释放行业整合空间。
第三类，是境外公司旗下的资产。众多境外半导体企业在不同地区设立不同业务方向的子公司，以实现全球化的多元业务布局，在进行战略调整、剥离非核心资产时，能够催生旗下子公司被并购的机会。这些子公司依托于集团公司的技术和资源支持，经营发展普遍进入较成熟的阶段，被并购后能够直接帮助买方扩大规模、增厚业绩或扩展全球化布局。
其中，对于境外的标的，并购时可以参考交易顾问团队的意见，充分评估地缘政治因素对其客户稳定性和业务可持续性的影响，并在整合阶段重点关注其中国业务的拓展，以降低境外业务的可持续性风险。
交易设计
在方案设计层面，需要在充分考虑根据交易的实际情况、及各个参与方诉求的基础上，在交易节奏、估值体系、差异化的对价设计、支付方式选择、业绩承诺安排等方面，进行个性化定制。
交易节奏上，可以考虑分步收购的方式，先适当参股，密切关注标的的经营情况和战略动向，待标的发展到一定阶段时，再追加投资实现控股收购，进而有效控制并购风险。在“先参后并”的方式中，有行业资源的并购基金将扮演重要的角色，以有效挖掘有并购潜质的标的，并帮助其与产业买方形成协同效应，以此推动更多高质量的并购交易发生。
估值体系上，由于并购和融资交易的战略视角和目标存在显著差异，且市场环境的多变性可能导致估值逻辑发生巨大变化，需要根据市场情况，及时灵活调整估值预期和方法，避免用历史的眼光看待公司的价值。
对价设计上，应深入剖析交易各方的核心诉求，以促成交易为出发点，根据标的股东的角色定位、投资时间和成本、未来是否继续参与标的的经营管理等因素，为不同的参与方设计差异化的对价。鉴于定价方案涉及多方核心利益的博弈，需要买卖双方有足够的耐心，协商出多方共赢的方案。
支付方式上，除了常见的现金支付之外，还可以适当引入股份、可转债等支付工具，实现对标的公司核心团队的长期深层次激励，共享发展成果。对于上市公司而言，可以使用子公司的股权作为对价支付方式，相比上市公司直接发行股份进行收购更具灵活性，若该子公司未来成功实现独立上市，并购卖方所持有的股权也将具备流通价值，能够进一步提升并购交易的吸引力和潜在回报。
在业绩承诺上，并购双方应审慎评估交易的潜在风险，充分考虑半导体行业的周期波动，合理设置承诺期及业绩指标，避免盲目乐观。此外，可以考虑通过超额业绩奖励、或后续收购承诺等方式，实现对标的的有效激励，在保障交易效果的前提下，保留一定的弹性空间，更好地平衡交易风险与收益。
最后，由于标的供给超过买方的收购需求，当前境内的半导体并购市场实质上仍为买方市场。理性的创始人及投资人股东应当从长期战略视角出发，审慎思考并把握合适的并购机会，抓住行业整合的窗口期，在实现自身回报的同时，为行业发展添砖加瓦。
