上游情况梳理

进入2024年，市场对铝的需求预期较为乐观。然而，在春节前，沪铝和螺纹钢都出现了向下调整的动作，这主要是因为临近春节，下游行业进入假期，开工逐渐走低，导致价格下调。但春节过后，铝价与钢价走势出现明显分歧。地产关联度高的螺纹钢因需求淡季而继续下跌，但铝价一路上扬。尽管地产同为铝的主要下游，但在地产需求不佳的情况下，铝价仍表现出强势。我们认为，可能有其他的终端下游增速较快，为电解铝消费带来了较好的预期。因此，我们前往佛山，对当地铝加工市场进行调研，以了解实际订单情况，并结合基本面数据进行铝行情预判。

从铝土矿的角度来看，氧化铝期货上市之后，金融属性得到了显著增强，这意味着氧化铝不再仅仅被视为一种生产材料，而是更多地被纳入了金融市场的交易范畴，其价格波动不仅受到供求关系的影响，还受到市场情绪、宏观经济状况以及政策变动等多种因素的影响。特别是几内亚地区的矿端动态，对氧化铝价格产生了较大的影响。几内亚作为我国铝土矿的主要进口来源国（占比70%），任何风吹草动都会牵动我国氧化铝市场的神经。目前，进口矿的比例逐年增加，这主要因为近年来投产的进口产线，增加了我国矿端的对外依存度。3月15日至3月21日，我国主要港口到港21条铝土矿船，主要来源于几内亚和澳大利亚，总计铝土矿到货量228.28万吨，比上一期增加9.62%。

目前，几内亚地区罢工影响已基本消除，发运量呈现周度环比上涨趋势。且根据港口库存情况，目前铝土矿库存约为2100万吨。这是一个相对充足的库存量，按照70%的进口矿使用比例计算，这些库存可供使用进口矿的氧化铝企业生产60—70天。这意味着在当前的供应情况下，氧化铝的生产能够得到有效的保障，不会出现因原料短缺导致的生产中断。

从氧化铝的角度来看，春节期间，许多氧化铝生产企业进入休假，开工率出现一定程度的下滑。当前氧化铝市场的利润情况较好，接近600元/吨，氧化铝企业的开工热情不减，开工率迅速回升至82.5%，但国产矿的问题仍然存在。2月，我国国产铝土矿的产量总计为401.83万吨，环比下降16.19%，同比降低20.27%。其中，河南三门峡地区自去年6月开始因环保问题而停工的矿山至今仍未完全恢复生产，预计最早也要到五六月才可能实现复产。此外，山西地区对矿的安全问题加强了监管，当地及周边矿山短期内无法恢复生产。这些因素都使得国产矿的供应受到影响，进而对氧化铝价格产生支撑。

从电解铝的角度来看，春节期间企业基本不停产，产量和运行产能自去年12月以来一直环比持平。从利润来看，电解铝环节是产业链上利润较高的环节，目前吨铝利润还在2500元附近，使得企业在春节期间也保持了较高的生产积极性。尽管铝水比例下降至64%附近，但相较于往年同期仍然处于高位。且从铝锭的社会库存数据来看，与往年相比铝锭的社会库存仅增加了40万—45万吨，累库趋势相对偏弱，但这并不代表消费向好，当我们进一步关注库存数据时，发现现实并不如预期的那样乐观。春节期间，铝厂直接向未停工的铸棒企业提供铝水生产铝水棒，导致棒厂的厂内库存大幅增加，从10万吨附近飙升至55万吨附近，铝棒的社会库存也从不足10万吨累积至接近30万吨。从数据上看，无论是厂库还是铝棒社库，在春节期间都有大幅累积现象。这种趋势无疑加剧了原料端整体库存的压力。铝锭库存主要转化为铝水棒或熔铸棒，原料端库存累积显著。将铝锭和铝棒的库存加在一起形成总的原材料指标后，回顾过去几个月的库存表现可以发现：自去年11月开始，由于新能源和汽车端的消费表现较好，铝锭 铝棒库存去化速率较快，领先于去年12月中旬才启动上涨的铝价（领先时间15—20天）。然而，春节后数据显示，铝锭 铝棒库存的增加幅度远超去年同期水平，库存从60万吨左右增加至接近160万吨，累库高度接近100万吨，远超往年同期水平。这表明原料端的消费并未如市场预期般强劲，这一点可能暗示着市场从铝锭弱累库所推演的需求预期过于乐观，而实际需求并未达到这一水平，这是目前市场尚未充分交易的一个库存压力点。

下游消费分析

从铝棒的角度来看，春节期间，铝棒开工率虽然同比仍有下降，但斜率相对缓和，降幅同比较小。调研企业普遍认为，自2023年下半年开始，铝棒订单逐步减少，这与开工率下降的趋势基本吻合。同时，铝水棒由于库存压力较大且下游订单不足，面临出货困难的现状，加工费上涨受到一定阻力，加工费很难超过500元/吨。

从铝材角度来看，截至2022年的开工数据就已显示型材与工业材的比例逐渐接近，目前可能已达到各占50%的比例。行业中的大型建材企业由于自身体量、规模等因素在转型过程中面临困境，但也正逐步向工业型材领域转型。相比去年接近满产的开工率，今年建材开工情况普遍下滑20%左右，且部分华东市场建材的订单更是下滑50%。往年大型企业还可以挑单生产，今年订单只要有利润都考虑接受；小企业多数完成转型，工业材占比基本超过建材，以供新能源汽车和光伏为主。工程单少了之后，建材开始转向渠道、家装等下沉市场。行业整体表现出强烈的降本意愿，如通过架设屋顶光伏减少天然气成本（10%用来上网，90%可以自用）、12人的机组裁员至仅剩2人、三班倒转化为基本不开夜班等方式，并积极寻求与新领域客户的合作以实现增效。为了减少资金占用，目前大多数加工企业不愿意做原料库存，主要依靠工业材的订单发力去弥补建材订单带来的缺口。大多数企业希望通过这种方式达到产量与去年持平，少部分企业预期会有最多5%的产量增长。但今年光伏型材竞争较为激烈，部分组件厂已出现亏损，订单严重减少且加工费降到3000元/吨。但调研企业考虑到去年光伏增速超预期（150%左右），今年订单增长预期仍为10%—20%。

从终端角度来看，建材与交通用铝已基本持平，电力电子占比逐渐升高。地产作为最大终端，自2022年起对铝需求量逐年下滑。2023年因“保交楼”政策，需求量下滑幅度有所减少。今年地产竣工面积基本见底，新房销售同比下滑，因此地产需求仍有下滑预期。调研企业普遍认为地产资金问题未解决，企业把回款放在首位，对于账期长或资金不安全的项目选择不接。今年，地产行业面临着诸多挑战，市场预期整体下滑。我们给予地产行业用铝需求6%的降幅，预计将减少50万吨。这一趋势主要受到房地产市场调控政策、购房需求减弱以及投资回报率下降等多重因素的影响。

虽然地产行业的铝需求下滑，但新能源汽车市场的快速发展为铝行业带来了新的增长点。新能源汽车对于铝材的需求远高于传统燃油车，因此，随着新能源汽车市场的不断扩大，铝材的需求量也在逐步增加。新能源汽车市场在经历了去年的高增长后，今年仍然保持着良好的发展势头。中汽协预测，今年汽车总销量将达到3100万辆，同比增长3%，其中新能源汽车销量将达到1150万辆，占比37%，同比增长20%。将这个数据拆分来看，燃油车销量降幅为10%，这一增长趋势对铝需求产生了积极的影响。一方面，新能源汽车的单车用铝量高于传统燃油车；另一方面，随着新能源汽车渗透率的提高，铝材在汽车行业的应用范围也将进一步扩大。在去年单车用铝量274公斤的基础上给予一定程度的上浮，预计今年的汽车端会贡献868万吨的用铝量，需求增速为4.4%。

与地产行业和新能源汽车市场都不同，去年光伏市场经历了爆炸式增长后，今年的增长空间相对有限，不论是组件产量的下滑抑或是光伏产业链价格的下降都表明市场过剩现象已经凸显。根据光伏协会的预测，今年我国光伏新增装机量为190G—220GW，基本持平去年同期甚至略有减少；全球新增装机390G—420GW，轻微增长。这意味着光伏型材的内需将基本保持不变。与市场预期的光伏市场10%—20%的增速不同，我们认为光伏市场可能被高估，今年出现超预期增长的可能性不大，光伏用铝量基本持平去年同期。

结论以及策略

短期来看，目前市场上主要交易的还是铝锭的弱累库和新能源等工业领域对铝材的需求预期持续向好，尽量避免逆市操作，预计铝锭价格将在18500—19500元/吨的区间内波动。如果价格到达18500元/吨左右，下游企业对该价位接受度较高，之前未进行补库的企业可能选择适当补充库存。再结合铝锭的去库进程，价格有望继续向上。此外，今年宏观上美联储降息预期较为充足，这可能导致价格在整个区间内振荡，但价格中枢逐渐上移的可能性相对较大。

长期来看，铝锭价格可能面临一定的压力。其中，最大的风险点在于美联储降息的幅度、时间和次数可能不及预期。此外，从基本面来看，全年铝锭供应呈现过剩态势。到了4月中下旬，市场对于旺季的想象空间将变得非常有限。如果企业发现订单情况一般，再加上铝产业链的利润主要集中在电解铝环节，那么在需求预期无法如期兑现的情况下，利润可能出现下滑，价格会出现向下调整的动作。铝锭价格区间仍将以去年振荡区间的底部，即17500元/吨为参考，向上突破20000元/吨的可能性不大，除非消费需求有超预期的表现。从目前公开的数据来看，地产行业难有超预期表现，可以寄希望于今年出台的强力地产政策能够带来消息面上的利好提振。而光伏行业目前型材价格较低，后续装机量的同比增长能否持续存在一定不确定性。因此，整体消费市场的表现可能并不会特别理想。

另外，云南电解铝的复产可能给供应端带来压力。从目前的公开数据和市场消息来看，三峡大坝水位高于往年同期，今年来水较为充足且电价有调降预期，当地减产的110万—115万吨电解铝可能提前复产，而且当地大型电解铝企业已经做好了开工准备，目前正在等待政策落地。