过去两周铜价破位上涨，多个逻辑共振对价格形成了向上的驱动。中国进口铜精矿现货TC持续走弱，冶炼亏损不断扩大。中国大型铜冶炼厂召开会议，同意削减一些亏损工厂的产量，以应对原材料的供应短缺。此次会议更加确定了冶炼厂减产的预期，提升了市场的看多情绪。从铜产量上看，部分冶炼厂的原料投炉量已经出现了减少，且二季度冶炼厂检修产能明显大于去年同期，或预示着后期国内铜产量将持续回落。从国内需求上看，虽然下游需求有所走弱压制价格，但终端整体处于上升的趋势，未来向需求端传导将对铜价形成支撑。
往更长周期来看，宏观与微观依然有可能共振，为偏低的铜价提供比较好的多头配置机会。2024年，美联储将由加息周期进入降息周期，预示着全球流动性将迎来拐点，美元指数整体将表现偏弱。同时，2024年全球精铜供需紧平衡，绝对库存量处于历史偏低水平，将赋予铜价较强的向上弹性，也为铜的多头配置提供交易机会。
海外市场流动性依然充裕
日本央行历史性转变，结束负利率和YCC政策，市场担忧这将引发流动性紧张预期。日本央行将以短期政策利率作为主要工具，认为2%的通胀率即将实现，所以调整了货币政策。市场分析认为，考虑到日本经济的前景，这并不意味着日本央行开启了加息周期，日本利率预计仍将维持在零附近。美联储即将公布3月利率决议，由于年初以来强于预期的通胀数据，美国就业市场和经济增长数据更为强劲，让市场不断推迟对年内首次降息时点的预测，当前市场将降息时间从6月推迟到7月。我们认为美联储降息预期可能有所反复，但长周期降息比较确定。如果以长周期逻辑进行短周期交易，美元指数反弹是为商品多头提供交易机会。
铜精矿供应紧张限制精铜产量
铜矿供应紧张且冶炼亏损较大，精铜产量将下滑。铜精矿供应紧张持续发酵，现货TC走低。Codelco旗下智利Radomiro Tomic铜矿一名工人在生产事故中死亡，发生事故的矿区已暂停活动。有冶炼厂收到贸易商3—4月装船的铜精矿，报盘价TC已经降低至10美元低位。中国铜冶炼企业开展“铜冶炼企业座谈会”，在生产节奏和提高铜冶炼准入门槛及严控铜冶炼产能扩张方面达成一致。当前铜精矿供应短缺逐步显现，6月有可能更加明显，精铜产量将随之出现明显下滑。
往更长周期来看，2024年全球铜矿增量将明显低于2023年，判断全年铜矿的增量只有29.5万吨，远远低于去年末80万吨以上的预估量。铜矿供应扰动主要来自巴拿马铜矿产量的下调和英美资源产量的下降。第一量子旗下巴拿马Cobre Panama铜矿停产，将明显冲击2023—2024年铜矿供应。2023年10月20日巴拿马政府批准与第一量子签订Cobre Panama铜矿开采的长期合同，但是巴拿马民众认为该矿的开采影响了自然环境，爆发了大规模的抗议活动。巴拿马最高法院从去年11月24日开始审议巴拿马铜矿的开采合同，于11月28日裁定采矿合同违宪。根据第一量子的产量指引，2024年该矿将继续停产，影响铜矿产量约30万吨。同时，英美资源大幅下调产量预测。英美资源将2024年的铜产量指引从91万—100万吨下调至73万—79万吨，其中智利和秘鲁铜矿指引分别下调约13万吨和6.5万吨，而2025年铜产量指引再次调降至69万—75万吨。英美资源旗下秘鲁Quellaveco矿山地质问题，以及其位于智利Los Bronces铜矿的加工厂检修，将导致铜矿产量出现较为明显的回落。铜矿供应紧张将影响精铜的长期供应，铜精矿现货加工费TC将持续弱势，可能导致精铜产量持续回落。
终端消费短期承压中期向好
当前高铜价抑制了下游需求，铜材开工下滑。价格偏高抑制电线电缆订单，民用订单减少明显，电网订单需要等待至清明节前后才可能明显增长，电线电缆周度开工率大幅回落。电线电缆需求减少压制铜杆订单，且再生铜杆较精铜杆具有优势，精铜杆开工率环比回落。铜管终端消费逐步启动，但是高铜价抑制铜管空间，铜管开工率承压。铜板带终端企业以观望为主，明显减少铜板带的采购量。
但是，从更长周期来看，我们认为铜消费存在上升空间。新旧能源转型过程中，新能源行业带动铜新增消费明显。全球主要地区和国家持续实施新能源支持政策，新能源行业带动铜消费量持续增加。根据我们估算，2024年全球新能源行业铜消费量将增加55万吨左右，成为拉动铜消费的重要驱动。
传统行业中，中国利好政策持续实施，经济将持续增长，驱动铜传统消费增加。房地产政策利好持续释放，房地产市场有可能企稳，但是逆周期政策调节力度加强，基建投资维持较高速度，其中电网投资持续发力，投资增速持续扩大。根据投资规划，电网投资倾向于推进新能源供给消纳体系和蓄能、特高压、电网数字化转型等重点建设领域，电网总投资处于较高增速，带动铜的消费量依然明显。综合对国家电网和南方电网投资规划的测算，2024年电网投资带动铜的新增消费量超过15万吨。
同时，国内利好政策持续释放，且家电出口优势明显，家电产销持续攀升。2024年政府工作报告提出，推动各类生产设备、服务设备更新和技术改造，鼓励和推动消费品以旧换新。国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，提出消费品以旧换新、回收循环利用等四大行动，支持家电销售企业联合回收企业开展以旧换新促销活动。多个省市贯彻落实促进和扩大消费政策，推进家电以旧换新，不断挖掘基层消费潜力。从出口的角度看，得益于“一带一路”建设，中国企业积极拓展海外的零售渠道，其中非洲、拉丁美洲和亚洲实现了空调不同程度的增长。从空调企业排产上看，3月几乎所有空调工厂的排产量都大幅增加，内销和出口规模同比均出现大幅增加。
南亚和东南亚等地区铜消费逐步增加，其中印度、泰国、越南、马来西亚和印度尼西亚等国家增量明显。印度政府推出刺激经济的举措，带动了制造业、出口和国内消费等方面的增长。同时，泰国、越南、马来西亚和印度尼西亚等国家也推出了多种计划，以吸引外资和提高出口，促进国内经济维持偏高速度增长。根据主要经济数据进行测算，预计2024年以上国家和地区带动铜新增消费量超过30万吨。
全球铜库存依然存在下降可能
根据对全球供需的判断，2024年全球铜矿供应短缺，精铜供需紧平衡。从具体数据上看，2024年全球铜矿供应缺口为43.5万吨，预计2025年将扩大至59.8万吨。2024年精铜供应缺口为0.8万吨，2025年将扩大至3.9万吨。这就预示着当前全球高库存有个回落的过程，预计二季度国内库存下降16万吨，下半年库存将持续回落。
供需基本面对价格的传导主要有两个途径。第一，全球铜库存持续偏低，将为价格提供向上的弹性。2024年供需紧平衡预示着全球库存将回落至2023年年末的26万吨左右的位置，该库存量处于历史同期偏低水平。根据我们的研究框架，偏低的库存将赋予偏低铜价较强的向上弹性。
第二，从利润逻辑上看，下游和终端企业利润决定价格幅度。当前，铜的产业链利润分布极度不均匀，利润主要分布在矿端，但冶炼已经亏损，下游和终端利润率持续走低。冶炼企业亏损，导致未来精铜产量下滑，从供需平衡端对价格产生影响。下游和终端利润率偏低，对铜价的敏感度较高。在具体的节奏上，当价格偏低时，下游利润修复更容易带动企业补库，进而对价格形成支撑；当价格偏高且下游利润被侵蚀时，企业更有可能减少补库甚至停产，这样会抑制价格的上涨。
