摘要：
①昨日，央行主要负责人宣布将于2月5日全面降准0.5个百分点；华泰证券认为，此次降准与中央经济工作和中央金融会议的总体导向一致。
②局部降息预示全面降息的时点在逼近；进一步向家庭部门开放国债市场，同时引导实际有效存款利率下行，可能是全面降息的先兆。
核心观点
1月24日下午，央行主要负责人出席国新办新闻发布会，宣布将于2月5日全面降准0.5个百分点，1月25日下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点至1.75%，并将于近期出台完善房地产企业经营性物业贷款的有关政策，以及加强境内外金融市场互联互通等。本文简要分析这套政策调整的潜在宏观影响，及重申我们对宏观调控政策综合效果的追踪框架。
初步结论：总体而言，与中央经济工作和中央金融会议的总体导向一致，央行新公布的各项支持实体经济增长的政策以结构性政策为主（具体表述和政策总结请见附录1），包括局部降息、放宽普惠小微贷款的认定标准、以及增加支农支小再贷款、再贴现额度等。而总量政策主要包括全面降准0.5个百分点，我们认为，由于降准主要针对大中型金融机构，且时值春节前流动性缺口较大的市场阶段，降准对流动性的综合影响还需监测节前流动性净投放节奏及货币政策传导力度而定。
I. 降准
在1月24日宣布2月5日开始全面降准0.5个百分点，释放流动性约1万亿元。鉴于中小金融机构的准备金率已经降至5% 的下限，本次降准主要针对大中型银行。鉴于春节前夕流动性缺口较大，同时，全面降息仍可能面临一定的制约（参见第二部分），所以，节前“降准先行”是情理之中。
综合评估影响:
1.诚然，降准对于货币政策宽松的信号意义大于扩大公开市场投放。然而，时值节前流动性缺口较大的时间窗口，降准对释放流动性的综合影响，还需要结合春节前流动性净投放来综合判断。从近年来的投放数据来看，春节前央行一般投放大概1-2万亿元弥补流动性缺口，春节前1个月左右央行公开市场操作净投放规模会明显上升，而节后1个月通常呈现净回笼，且春节前降准概率较大（图表1）。
2. 在对资金支持实体及“防空转”的要求明显上升的环境下，降准释放流动性对中小金融机构的传导和乘数效应还需要进一步观察。由于央行对已执行5%存款准备金率的中小金融机构不再降准，降准释放流动性还面临从大行到中小金融机构传导的过程。如果大行拆借更为审慎，那么传导效果可能仍待观察。
II. “定向降息”25个基点有何深意？
在全面降准的同时，央行宣布从1月25日起分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点至1.75%。
1. 直接影响测算：截至2023年3季度末，支小再贷款、支农再贷款和再贴现余额分别为1.57万亿元、5,991亿元、5,289亿元，合计2.69万亿元，分别占社融和贷款存量的0.7%、1.1%。下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，每年将节省利息支出约67亿元。
2. 央行为何不宣布全面降息，局部降息对全面降息的前景有何启示？
首先，局部降息预示全面降息的时点在逼近。
然而，降息的主要制约可能是银行息差，所以有效降低银行负债端成本可能是全面降低LPR/贷款利率的主要制约。潘行长提到两个事情值得注意：1)为缓解银行息差压力，去年11-12月国内主要银行下调存款利率。2）推动银行加大向居民销售政府债券的力度，增厚居民“类利息”收入，从而为存款利率下调打开空间。
所以，进一步向家庭部门开放国债市场，同时引导实际有效存款利率下行，可能是全面降息的先兆。
此外，汇率稳定仍然是降息的边际制约，但海外降息周期或打开中国央行降息空间。潘行长表示，2024年发达经济体货币政策的外溢性压力将减小，中美货币政策周期差趋于收敛，客观上有助于拓展货币政策操作空间。我们预计美联储或最早3-4月开始降息，2024年累计降息125-150基点（参见《联储是否会更快降息，影响几何？》，2024/1/4）。在春节后不出现流动性紧张的前提下，我们预计时点上3-4月央行降息可能性更大。全年而言，由于我们预期欧美央行可能在2季度开始连续降息，所以中国央行也可能有数次降息的空间，但每次降息幅度可能较为克制。
III. 其他结构性货币政策及金融“5大工程”
央行将继续加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的金融支持力度。央行将普惠小微贷款的认定标准由现行单户授信不超过1000万元放宽到不超过2000万元，并将适当增加支农支小再贷款、再贴现额度，扩大碳减排支持工具支持范围。同时，还将研究制定整合支持科技创新和数字金融领域的工具方案。
此外，央行将设立信贷市场司，重点做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融“五篇大文章”。
IV. 支持（海内外）资本市场相关表述
强调稳定境内资本市场。在新闻发布会中，潘行长特意提到境内资本市场，明确表示资本市场稳定健康发展具备坚实基础，并表示将着力稳市场、强信心。
推动金融业高水平开放。潘行长表示将深化金融领域制度性开放，拓展境内外金融市场互联互通，尤其是将推出深化香港和内地金融合作的“三联通、三便利”六项金融举措。此外，央行表示将稳慎扎实推进人民币国际化。
V．如何观测货币政策执行的综合效果？
1. 名义利率调整后的真实利率走势，即名义利率减去通胀预期，其中通胀预期可以用CPI或者GDP平减指数来衡量，主要观察政策是否领先周期。如果通胀指标或通胀预期下降，则名义利率需要调降的幅度将随之上升。
2. 财政支出增长的变化，当（中央+地方）广义财政支出增长明显高于名义GDP，则代表财政政策偏扩张。鉴于现在财政，尤其是（地方）政府性基金收入受到土地市场周期的影响有所承压，面临较大的收支缺口(如2023年前11个月土地出入收入下降17.9%；图表2)，这种情况下表观赤字、甚至赤字的同比变化已经无法准确捕捉到财政政策力度的边际变化。所以，财政支出增长加速、尤其是如果财政支出增长明显高于名义GDP，是财政有效扩张的较好观测指标。
3. 季调后的社融增长环比变化——季调后社融环比折年增长高于10%，可能显示货币政策宽松的传导效果较为理想。我们推荐使用季节调整后的环比变化，来捕捉信贷周期的边际走势。在地产周期偏弱的背景下，2023年11-12月，社融环比折年增速有所放缓，从10月的11.3%回落至12月的8.5%。如果2024年1季度社融环比折年增速回升至10%，需要新增社融约13-15万亿元。
风险提示：货币宽松力度不及预期，地产周期超预期下行。
