今年精炼镍供需格局由平衡转向过剩主宰镍价走势，呈现重心不断下移的过程，9月末镍价跌破盘整区间，打开新一轮下跌空间。那么推动本轮行情下跌的主要原因是什么？回顾今年镍价下行走势，预期是如何一步步转为现实的呢？

先结构后库存 预期逐渐照进现实

今年镍价的主旋律是新增产能逐步投放，供需格局由平衡慢慢转为过剩。但是在经历一、二季度下跌之后，期价在16-17万元区间震荡长达4个月之久，直至9月末，期价重新开启下跌走势。那么，从前期横盘到近期下跌，市场出现了哪些变化呢？从沪镍主连收盘价和上期所仓单走势不难看出，近期价格大跌与仓单快速走高密切相关。可以说，过剩的故事从年初讲到年尾，但是此前在低库存的支撑下，镍价无法进一步下探，但是当过剩预期逐渐兑现为现实库存累积时，期价下跌行情再无掣肘。

其实，在本轮镍价下跌之前，期限结构上已出现端倪，本文以沪镍连续合约收盘价-连三合约收盘价的价差来观察期限结构。在下图绿色框线内，也就是今年8月初至9月中旬这段时间，镍价仍然处于区间震荡，但是连1-连3价差出现快速走弱迹象，两者价差从5400左右下降到-700附近，换句话说，期限结构快速从Back转为Contango，也反映出市场对镍价的预期开始转弱。值得一提的是，当时上期所的仓单仍然处于低位区间波动的状态，虽然较6月低点出现抬升，但并未突破波动区间上限。可见，结构上预期的变化要明显早于价格，早于库存的变化，这也正好反映了预期逐渐转变为现实的过程。

新能源领域之后 需求难觅增量

回顾前两年镍价行情大幅走高的原因，与新能源汽车行业的发展密不可分。本轮新能源汽车的发展带动了硫酸镍需求的释放，镍资源包括精炼镍纷纷制备硫酸镍，导致精炼镍库存大幅下降，从而引发极端行情。但是随着动力电池技术路径更青睐于磷酸铁锂，硫酸镍制备的三元电池的市场份额逐渐下降，对硫酸镍的需求也相应减少，以至于硫酸镍价格长时间低于精炼镍价格，以精炼镍制备硫酸镍的需求消失殆尽，虽然近期镍豆价格重新低于硫酸镍价格，但是在考虑加工成本后仍然不具备经济性。不锈钢方面的需求则主要以价格更为低廉的镍铁为主，因此，在当前的精炼镍下游需求中，合金成为主要的消费领域，但是消费量级相对有限，在精炼镍产量逐渐增加的背景下，需求端缺少增量，甚至，今年整体表观需求相比去年略有下滑。不过，9月份精炼镍出口明显增多，需跟踪后续情况，观察出口是否能够持续放量，从而缓解国内供应过剩的压力。

成本支撑面临下移预期 资金背后助推行情

除了库存快速增加外，成本支撑面临下移的预期也是镍价下跌的重要推手。此前支撑镍价区间震荡的因素中，成本支撑占据主要力量，由于镍中间品供应紧张，价格保持韧性，硫酸镍价格也相对坚挺。但是今年印尼镍中间品的产量增加明显，在印尼产能不断释放的情况下已积累较多库存，预计在物流问题解决后，回流量将大幅增加，精炼镍成本支撑将进一步下移。

另外，资金在本轮行情下跌过程中也起到了关键性作用。在镍价破位过程中，持仓量迅速走高，沪镍加权指数的持仓从10月10日的12万手左右增加到11月7日的17.6万手。而从上期所前20持仓席位上来看，随着镍价的破位，净空持仓从1.5万手迅速达到3万手。可以说资金对行情的发展起到了推波助澜的作用。

总的来看，本轮镍价的下跌的核心因素是基本面出现实质性变化，库存加速累积，而资金助推行情的发展。当前镍产业链的扩产格局仍在如火如荼的进行，全产业链面临过剩预期，一二级镍价格都面临不断走弱的压力，在需求端缺乏增量的背景下，市场交易逻辑或将转变为成本支撑有效性的考量。

文华财经编辑：韩雪