自上周市场加息预期回落后，白银价格出现大幅上行，涨幅近10%。上周，美国公布通胀指标，大幅不及预期。美国6月未季调CPI年率3.0%，前值4.0%，预期3.1%；美国6月未季调核心CPI年率4.8%，前值5.3%，预期5.0%。其中，黏性较大的核心CPI回落幅度好于预期，缓和了市场对于美联储加息迫切性的担忧，市场对美联储9月份加息预期明显回落。随后，美元和美债收益率出现大幅下跌，美元指数更是自2022年4月份以来首次跌破100。贵金属价格普遍出现反弹，白银价格弹性更强，涨势较为强劲。从中长期配置的角度来看，白银的贵金属属性与工业属性有望形成共振。

贵金属属性方面，加息尾声配置正当时。1999年至今，美国已经经历了3轮比较典型的加息降息周期，分别为1999—2003年、2004—2008年、2015—2020年，目前正处在开始于2022年3月份的第四个加息降息周期当中。

从以往数据来看，美联储加息尾声至降息进程前半段存在逆周期性，总是发生在经济走弱、风险出现的时期。白银多数时间表现较好，2004—2008年的周期中白银价格上涨111%，2015—2020年的周期中白银价格上涨36%，表明市场在加息尾声、降息前期的时间段主要交易白银的贵金属属性，或者是对抗风险的属性。

从美联储政策角度来看，正处于加息的尾声阶段。从预期看，市场普遍预计年内将再加息1~2次。从驱动看，通胀虽然回落斜率略超预期，但是绝对水平仍处于高位，较美联储2%的通胀目标距离较远，因此，美联储开始降息有一定掣肘。另外，美国就业等经济数据相对较有韧性，美联储开展逆周期调节的动力有限，年内或较难看到连续的降息行为。

工业属性方面，消费端新领域有新成长，光伏用银预计保持高增长。今年，光伏装机有望超预期，主要潜力来自国内。今年年初，通过梳理各省市自治区能源规划，光伏装机目标维持高增长，年内预计增加130GW。其中，西北地区将会是主要光伏新增地，如山西、陕西、内蒙古、甘肃、青海装机增量将处于全国前列。从利润角度来看，产业利润改善，装机可能超预期。随着上游硅料价格进入下行通道，产业链利润逐步向下游转移，以182mm组件为例，硅料环节利润占据产业链毛利的18.7%，较2022年下降60个百分点；硅片、电池、组件环节利润有较大幅度提升，整体电站利润也有好转，在利润驱动下，新增装机情况有望超预期。

供应端增速相对稳定，保守消费预估仍有缺口。与消费端的高增长不同，由于白银的供应端，特别是原生部分，多为铅锌等矿产的伴生物，因此，白银供应相对稳定，过去的5~10年中，白银供应增速维持在2%，相当于500吨左右的供应增量。假设今年国内光伏新增装机不超预期，以130GW为基准假设，今年全球新增装机也有望达到330GW，同比增速在40%以上。

按照国际白银协会每GW光伏用银14吨左右估算，今年光伏用银带来的消费增量在900吨以上，将有400吨左右的缺口，这与今年以来白银库存继续去化的走势相符。当然，在考虑光伏用银的时候，不能忽视随着技术的发展，单位用银以接近每年10%的速度逐年递减，到2025年单位GW光伏用银可能降至10.3吨的水平。但即便如此，按照2024—2025年全球光伏新增装机总量每年增长24%的中性假设测算，每年光伏用银需求增量可以保证在600吨左右，光伏用银的消费提振与供应增速较缓慢的缺口将持续存在。白银工业属性有望在中长期持续提供支撑。

从短期来看，白银在当前价位的新建多头配置对于偏短期的投资者有一定风险，主要是因为近期美元偏弱后，白银涨幅较大。年内仍有1~2次加息，很有可能对白银价格有一定压制。

值得注意的是，本轮美元的回落，附带着技术上的破位，暗示美元阶段性偏弱的趋势很可能已经形成。美元在加息尾声阶段有一定“脆弱性”，对于利多的消息，如美国经济数据较有韧性，美联储加息预期向“鹰派”摇摆等，市场反应较为平淡。而对于利空的消息，如本次的通胀回落超预期等，市场反应剧烈。美元很可能在未来3~6个月保持这种“脆弱性”，陷入一种利多不涨、利空就跌的趋势中。如果美元进一步破位下行，白银价格仍然会有上涨空间。

综合来看，对白银而言，逢低做多的策略安全性较高，但在宏观面和基本面有潜在共振驱动的大背景下，白银价格回调空间较小，导致本策略难以实施。期权策略则相对更加灵活，卖出看跌期权的策略在执行面上可行性更高。从历史经验来看，此前两轮降息周期都对应白银价格的大幅上行，但当时白银并没有光伏用银这一新领域的消费增长支撑。本次加息虽进入尾声，但光伏用银带来较快消费增速拉动，宏观基本面有望形成共振，白银成长属性值得期待。