2023年1-2月，沪锡走势先扬后抑。1月份，受美联储放缓加息预期、国内疫情管控政策放松带来的需求强复苏预期及海外矿端罢工影响，锡价震荡上行。春节过后，美联储加息预期反复，美元指数反弹带来宏观压力；此外，锡下游消费表现仍偏弱，锡价受弱现实拖累震荡下行。往后看，需求乐观预期提供底部支撑，沪锡短期反弹修复为主，不过仍需关注“弱现实”压力，在实际成交回暖及库存去化前，反弹空间预计有限。
一、宏观：美联储加息预期反复，国内经济乐观预期再升温
海外方面，近期美国经济数据表现超预期，特别是就业市场表现强劲。景气指数方面，受到服务业回暖的推动，美国2月综合PMI攀升3.4个点至50.2，创八个月最高；制造业PMI有所改善但仍处于收缩状态。消费方面，美国1月零售销售环比升3%，创近两年最大升幅，核心零售销售环比升2.3%，远超市场预期。整体上美国经济韧性维持，较市场预期表现偏强。就业方面，美国1月非农新增人数远超预期，失业率继续维持在50年来的低位，凸显美国就业市场的强劲表现。通胀方面，美国通胀水平自去年四季度开始回落，但就业通胀仍较为顽固，且美国劳工统计局1月调整CPI权重分布，短期通胀回落速度有所收窄，美国1月CPI同比涨幅由上月的6.5%回落至6.4%，高于预期值6.2%，1月PPI环比增长超预期反弹，凸显通胀仍较为顽固。加息预期方面，1月非农就业数据及通胀数据公布后，美联储官员的鹰派立场相对坚定，梅斯特称，本月初加息不放缓、继续加息50个基点的理由令人信服；若高通胀持续，联储必须做准备让利率更高；布拉德表示不排除支持3月加息50基点。近期加息预期又有所升温，美元指数受美国经济基本面韧性及加息预期升温影响自2月初开始反弹，施压有色金属，随着该预期的持续交易，影响边际转弱。
国内方面，政策端持续发力，地产方面，证监会启动不动产私募投资基金试点，基建、消费等各板块支持力度仍强，提振市场信心及后市预期。从近端数据来看，1月经济景气度明显回暖，官方制造业及非制造业PMI双双回到扩张区间。地产销售部分数据有所回暖，但整体仍待观察。金融数据方面，1月信贷数据开门红，表现强于预期，不过信贷结构仍存在问题，居民部门表现仍偏弱。综合而言，近期市场再度交易需求乐观预期，实际经济复苏情况需更多数据验证。
二、基本面
（一）供应端
锡矿：产量方面，我国锡矿产量占全球产量的30%左右,产能主要分布在云南、广西、湖南、江西地区。2022年全年，国内锡精矿产量8.02吨，累计同比增5.19%。2023年一季度锡矿无新投产项目，国内产量或难有增长。进口方面，我国锡精矿以进口为主，2022年全年，国内锡精矿进口量为24.38万吨，累计同比增32.26%，主要进口来源为缅甸、刚果(金)、澳大利亚等国。2023年初，海外矿端出现干扰——秘鲁矿业公司Minsur因抗议活动暂停圣拉斐尔锡矿的运营（该矿为全球最大的锡矿之一，据SMM数据， 2022年前三季度该矿山平均产量达5600吨以上），停产带来原料供给偏紧预期。此外，缅甸地区产量亦有下滑，且暂无抛储消息。综合而言，无论国内还是海外端，今年一季度锡矿供应将呈现同比收缩局面，近期锡矿加工费呈回落态势。
精炼锡：从冶炼企业开工情况来看，春节后国内主流地区炼厂逐步复产，开工率明显提升，云南、江西两省最新开工率为58.94%，基本恢复到节前及去年同期平均水平。从产量来看，据SMM数据，2022年国内精炼锡产量累计16.61万吨，同比增0.7%。2023年1月，精炼锡产量为1.2万吨，同比降11.77%，环比降24.5%，1月产量下降主要受到春节假期停产影响。预计2月精炼锡产量将有环比回升，但增量有限，一方面，广西及云南部分炼厂检修，另一方面，原料端锡矿供应趋紧，加工费下滑，冶炼厂利润下滑，或制约未来炼厂开工意愿，带来后续产量的下降。从进口来看，2022年，因沪伦比值上行，进口窗口打开，精炼锡呈现多数月份呈净进口格局，进入2023年后，沪伦比值走低，近期于低位震荡，进口盈利情况不佳，进口窗口基本关闭，预计进口量相对有限，同比呈下降趋势。综合而言，受矿端收紧、冶炼利润承压、进口窗口关闭等因素影响，精炼锡近期供应量或同比缩减。
（二）需求端
锡的下游初级消费产品主要包括锡焊料、镀锡板、锡化工三大条线，其中锡焊料占比最高（约65%），终端板块为3C电子、家电、汽车、光伏等。
1.终端板块
电子：2022年国内集成电路累计产量3242亿块，同比降11.6%；智能手机累计产量11.66亿台，同比降8%；光电子器件累计产量10803.6亿只，同比降13.2%。整体来看，2022年国内电子消费表现不佳，全球半导体销售情况亦偏弱，均呈下滑趋势。就2023年而言，海外及国内电子消费均有改善预期，电子器件用锡需求预期向好。
家电：2022年，受国内疫情、地产疲弱及海外加息影响，家电内外需走弱。从2023年目前形势来看，随国内经济恢复、地产触底回温，家电板块有改善预期，2月空调排产量同比增长21.88%，内销预期较为积极，出口表现依旧偏弱，整体呈弱复苏局面。不过当前现实需求相对偏弱，一方面地产端尚未出现明显起色，另一方面海外需求仍在走弱，尚需时间验证。
汽车：2022年，国内汽车消费亮眼，主要受到政策补贴的提振。进入2023年后，随补贴政策退坡及提前透支需求影响，汽车消费表现或同比回落。
2.初级消费品
锡焊料：由于今年春节时间较早，1月锡焊料开工率大幅下降至53.5%，低于去年同期。随元宵节过去，下游企业全面复工，预计2月开工情况将回升至正常水平，达到80%以上。 镀锡板：受去年消费走弱影响，镀锡板产销量同比双双回落。2022年，镀锡板产量167.7万吨，同比降12.24%；销量165.57万吨，同比降11.65%。
综合而言，锡下游初级消费现实情况仍疲弱，下游采购对高价接受度不足，终端板块及远期消费在国内经济恢复预期下趋于乐观，尚需时间验证，“弱现实，强预期”格局延续。
（三）库存
2023年1月份开始，内外库存走势出现分化，LME期货库存低位震荡，而国内受需求疲弱及春节放假影响，进入季节性累库周期。截至2023年2月17日当周，SMM国内锡锭社会库存为10134吨，较1月初累增近5000吨，今年春节后累库幅度偏高，绝对库存水平处于历年高位，也是对需求疲弱的侧面映证。后市，供应趋紧、需求恢复，预计累库节奏将有放缓。
三、观点及展望
宏观方面，美联储加息预期反复，美元指数反弹，但该逻辑对有色金属的影响边际减弱，近期市场主要交易国内利好政策支持下的需求乐观预期逻辑。基本面来看，“供需双弱 弱现实、强预期”格局延续，供应端，受原料矿端资源偏紧影响，冶炼产量及进口量有收缩预期；需求端，现实消费疲弱，后市预期依旧向好；库存端，近期国内累库压力较强，关注后市需求改善情况对库存的影响。综合而言，需求乐观预期提供底部支撑，沪锡短期反弹修复为主，不过仍需关注“弱现实”压力，在实际成交回暖及库存去化前，反弹空间预计有限。
风险提示：宏观逻辑转换、国内需求恢复不及预期、超预期累库等。
