春节假期归来，双硅期价大幅下挫：节后首日高开低走，虽一度冲击节前高点，但由于实际需求仍未启动，多头信心减弱而产业抛压增强，盘面跌势流畅，尤其是利润估值较高的硅铁，节后持续减仓下跌，周线收吞没阴线。不过经过上周大跌，本周盘面跌势明显放缓。

图1 铁合金价格指数

资料来源：文华财经 中原期货

回顾节前，元旦后主流钢企合金采购落地，期现价格波动幅度明显收窄，盘面上方压制明显，但下方重心不断抬升。背后原因在于：一方面，年底合金处于消费淡季，市场维持供过于求，高利润高供应带来的产业上方抛压较大；但另一方面，宏观预期仍占主导，经济复苏确定性强，合金跟随黑色系偏强运行。节后首周，由于终端消费仍未完全启动，需求仍处真空期，宏观逻辑弱化而产业逻辑占据上风，前期多头出现大幅减仓离场。接下来具体梳理下供需逻辑：

供应端，截至上周五，硅铁周产量11.94万吨（环比 3.56%，同比 5.2%），硅锰周产量20.49万吨（环比 1.68%，同比 12.28%），周度数据延续供过于求格局，且随着企业开工意愿提升，目前产量已超过去年同期水平，供应端释放压力增加。月度数据方面，根据Mysteel统计，1月硅铁企业开工率61.9%，较12月份增加2.1%，1月产量51.3万吨，同环比均增加8%左右；1月硅锰开工率56.71%，较12月增1.34%，1月产量88.9万吨，环比增加2.7%，同比增加7.9%。

自去年四季度起，随着下游需求改善，合金厂家利润修复，开工率和产量持续回升。对于上半年，预计铁合金供应端维持偏宽松格局，尤其是硅铁今年新增/置换产能项目较多，其中新疆吉铁产能增量明显。根据网站信息，吉铁铁合金计划产能200万吨，包括56台40.5MVA半封闭式矿热炉电炉，项目已于去年10月开工，预计今年底实现8台电炉试生产运行。新疆地区电价低廉，硅石等原料优势明显，后期若产能投放将对合金供应形成较大冲击。若年内没有行政性限产政策出台，年内合金供应端将维持宽松格局。

需求端，截至上周五，硅铁周需求量2.12万吨（环比 1.9%，同比-5.7%），硅锰周需求量12.56万吨（环比 1.9%，同比-5.76%）。今年春节较早，下游需求也提前回落，合金周消费量近一个月都在不断下降。钢厂方面，由于钢价低迷钢厂亏损，钢厂对合金采购和补库力度均不高，1月钢厂硅铁库存天数21.35天，硅锰库存22.7天，较往年同期低了2-3天。环比来看，春节前钢厂补库之后，合金库存已回升至近半年以来较高水平，目前新一轮钢招暂未大范围展开，招标量价能否继续改善，需要关注接下来的终端采购和成材去库节奏。

成本端，煤电占比最大，去年四季度主产区电价有一波集体下调，今年电价仍有下移趋势，但其波动频率较低，暂可以偏稳看待；锰矿方面，节前加蓬地区锰矿发运受阻带动锰矿偏强，目前已在恢复，后期供应问题不大；不过South32公布最新价格显示，2023年3月对华锰矿装船报价：高品澳块6美元/吨度（涨0.58），南非半碳酸4.65美元/吨度（涨0.27），整体锰矿价格暂稳；焦炭方面，节后钢厂和焦化厂博弈加剧，价格涨跌不一，但春节期间钢厂库存消耗较快，年后若成材需求恢复，焦炭仍有补库需求，短期价格依旧较强。因此综合来看，一季度双硅成本端维持稳中偏强运行。最新成本估算数据，硅铁现货成本7500左右，硅锰北方7200/南方7500，目前硅铁现货利润较高，在500元左右，硅锰南方亏损，北方利润200元左右。

总的来说，节后基本面弱势占据上风，盘面高估值修复，硅铁由于利润高于锰硅，价格跌幅更大，二者价差持续收窄。展望后市，在没有行政限产的约束下，合金供过于求格局将会持续，产业逻辑维持偏空。但是，在今年经济复苏的大背景下，宏观将决定商品价格运行方向，因此黑色系上半年不悲观，合金亦将受到相应提振，所以我们认为合金跌破成本线的概率不大。2月中旬之后，天平能否再度向宏观逻辑倾斜，就要需求端的实际情况来验证。目前可仍以宽幅震荡对待，若大幅下挫至成本附近，仍有买入价值；中长期，若盘面再次拉涨并出现高估，建议产业仍以保值思路对待。