今年上半年铁合金大幅波动，一季度延续跌势，硅铁、锰硅价格均创近4年来新低；4月起，随着国内宏观氛围转暖，黑色系负反馈暂告一段落，铁合金受供需格局和成本预期影响开启超跌反弹行情，其中锰硅涨幅一度超过60%，价格最高逼近10000元/吨关口，成为上半年商品市场最亮眼品种之一；6月至今，黑色系再度迎来淡季，锰矿热度降温，铁合金盘面量价齐落，回吐前期大部分涨幅。

A利润驱动 供应先减后增

硅铁方面，上半年全国硅铁产量合计263万吨，同比减少1.9%。分地区看，内蒙古得益于区位成本优势，前6个月产量同比增长12.9%，至85.5万吨，是主产区中供应唯一增加的区域；宁夏、青海两地产量均在51万~55万吨，其中，宁夏产量降幅达16%。进入二季度，伴随着黑色系价格企稳反弹，铁水成材产量回升带动铁合金需求增大和价格止跌，硅铁厂家利润快速提升，5—6月产量单周增幅达3%左右，其中5月份厂家利润每吨最高超千元，为近一年来高位水平。

锰硅方面，上半年全国锰硅产量合计505万吨，同比减少8.2%。与硅铁类似，锰硅产量下降主要由一季度宁夏和南方产区亏损减产所致。西南及宁夏锰硅产区成本利润倒挂叠加库存积压严重，企业减停产成为常态；内蒙古上半年产量稳中有增，开工率始终维持在66%以上，供应比重较去年继续抬升8%至51%，行业龙头优势不断强化。二季度，海外锰矿发运受阻，锰矿和锰硅共振上涨，厂家利润快速改善，带动产量回升。6月锰硅产量重回至90万吨高位，环比增15%，但高供应压力始终存在。

B非钢产业表现尚可

具体来看，除了粗钢消费同比下降2.4%，金属镁、不锈钢、出口等领域均表现尚可，尤其是金属镁上半年产量增长13%，弥补了一部分粗钢需求的下降。我们重点从粗钢、出口、金属镁三方面进行分析。

钢铁行业在铁合金下游需求中占比最大。近两年受地产投资下行拖累，钢铁行业盈利能力持续下滑。根据统计局数据，2024年1—5月钢铁行业利润率为-0.39%。如何提高盈利能力、降本增效是亟须面对的问题。对钢厂来说，原料的采购和补库是最关键的环节，铁合金作为“工业味精”，首当其冲面临需求收缩的冲击。因此，钢厂自去年开始便主动降低炉料库存天数，尤其是铁合金库存已从往年25~26天平均水平降至目前不足15天。

从经济增长驱动角度来看，2023年拉动经济的三驾马车中，消费、投资、出口对GDP的贡献率分别为82.5%、28.9%和-11.4%，固定资产投资增速受地产下行拖累明显。与经济转型大趋势一致，国内钢材消费结构持续优化。其中，地产用钢比例从30%一路下降至不足20%，基建用钢相对稳定，同时制造业及净出口占比快速增长至55%上方，呈现出持续扩张势头，这与经济整体驱动由投资转向消费有一定的对应关系。用于建筑行业的螺纹钢、线材等长材品种占比显著下滑，热轧卷板、中厚板等面向制造业的板材品种占比逐步增加，与经济转型方向一致。再进一步推演，由于螺纹钢等建筑钢材对铁合金用量大于中厚板材，因此，中长期铁合金的内需消费也将跟随经济转型和钢材结构变化面临下行趋势。

出口方面，根据世界钢协数据，今年1—5月海外粗钢产量3.5亿吨，同比增长1.6%，增长主要由印度、土耳其、伊朗等国家贡献，美、日、韩等国家整体下滑2%~6%。今年我国铁合金出口整体稳中有增，1—5月硅铁出口19.87万吨，同比微增0.17%，今年对韩国硅铁的出口降幅超20%，不过对印尼的出口增长56%至4.2万吨，完全抵消了对其他国家的出口减量。印尼镍矿储量全球第一，带动本国不锈钢和电动汽车电池制造业快速发展，未来将成为带动东盟地区钢铁需求增长的领头羊。因此，印尼有望超过日、韩成为国内铁合金出口的主要国家。

金属镁方面，作为一种轻金属材料，它的下游主要分为镁合金深加工（汽车、3C等）、铝合金（建筑运输）和冶金还原剂这三大类。在“双碳”背景下，金属镁未来发展空间巨大，增量领域主要是汽车和大交通轻量化，但目前汽车行业用量绝对值处于低位，需求支撑仍显疲弱。回顾上半年行情，镁锭及镁合金出口整体平稳，但由于镁锭下游包含铝合金、钢铁等刚需产业，此部分需求表现始终偏弱，因此镁价整体围绕成本稳中偏弱运行。

成本端，国务院印发《2024—2025年节能降碳行动方案》,对推动完成“十四五”节能降碳目标作出重要部署。我们认为，政策或聚焦成本端煤电转型，对于硅铁—金属镁产业链有成本抬升预期，但仍需关注后续政策落地情况。

C海外澳矿发运收紧

二季度锰硅上涨核心驱动就是海外澳矿发运收紧，缺口预期仍存。目前多空分歧集中在厂家锰矿入炉配比调整，以及非主流国家低品矿的补充替代量。我们认为，中长期锰元素和锰硅供应仍过剩，但在澳矿发运恢复之前，国内高品矿缺口确实存在。截至6月底，国内锰矿港口库存481万吨，其中，天津港390万吨，钦州港76万吨，连云港15万吨。5月开始港口锰矿库存降幅放缓，其中，澳矿去库幅度维持在6万~7万吨/周，但受非主流国家发运增多影响，除澳矿之外，其他矿种库存平稳，拖累港口锰矿价格松动。截至7月上旬，天津港澳矿和南非半碳酸块价差始终在20元/吨度以上，仅次于2016年的历史高位。我们认为，在高品矿缺口完全弥补之前，高—低品矿价格将持续高位，也将带动低品矿价格重心抬升，下半年锰硅价格仍有成本支撑。

7月3日，康密劳8月对华锰矿报价公布，涨0.7美元至9美元/吨度，氧化矿再获支撑，下半年需继续跟踪港口库存变动、澳矿山发运恢复时间和其他非主流矿进口增量。

除锰矿之外，其他原料上半年价格走势稳中偏弱。其中，兰炭和化工焦作为原煤的下游加工产品，上半年价格呈现先跌后稳的“L形”走势。截至6月底，陕西兰炭小料价格950元/吨，较年初下跌150元/吨，跌幅13.6%；乌海二级冶金焦价格1600元/吨，较年初下跌500元/吨，跌幅23.8%。下半年煤炭供应有望环比回升，但除下游阶段性旺季提振之外，需求难有较大提升。预计煤价延续震荡偏弱运行，铁合金碳元素成本端整体持稳。

展望下半年，预计铁合金价格维持宽幅震荡，重心较上半年上移。具体看，作为高耗能品种，二季度硅铁厂家受利润修复带动复产，下半年现货仍有累库压力。锰硅方面，锰矿仍是主导行情的关键要素，但供强需弱的产业现状，以及海外低品矿发运增长均制约了供应缺口问题的持续发酵，锰硅成本重心仍将处于高位。预计下半年硅铁价格指数运行区间在6500~8300元/吨，锰硅价格指数运行区间在7200~10000元/吨。产业企业要深化套保意识，兑现盘面保值利润以实现稳健经营目的。