美联储的贴现窗口旨在为原本拥有健康资产负债表的银行提供紧急流动性。一旦发生“钱荒”，银行可以向美联储质押换取现金。一直以来银行很不愿意动用该工具，因为它可能令投资者担心银行存在流动性管理不善或财务紧张等严重问题，也会招致那些批评用纳税人钱救助银行的政客攻击。尽管那些使用贴现窗口的机构不会立即被公开点名，但关于谁在使用以及为什么使用贴现窗口的传言将导致备受讨论“污点效应”。

所有这一切都使得目前贴现窗口使用量再次攀升的事实相当不寻常。据悉，贴现窗口的余额从今年年初的几乎为零增加到目前的59亿美元，并一度在11月底增至101亿美元(为2020年6月以来的最高水平)。

虽然这与2008年全球金融危机和2020年初市场大跌期间提供的数千亿美元信贷相比并不多(当时金融机构急于筹集在私募市场损失的资金并应对资金外流)，但这足以令人惊讶。这是因为，在贴现窗口使用量上升之际，金融体系中仍有大量流动性，而美联储本身也竭力在强调其充足储备的框架。

以Jay Barry为首的摩根大通分析师表示：“令人惊讶的是，尽管系统中存在可用的流动性，但贴现窗口的使用量仍在增加。”“在贴现窗口借款通常被视为银行在寻求资金方面的最后手段，因此这种做法有一种隐形的耻辱感。”

认识到当今银行可用的借款工具对理解为什么贴现窗口使用量上升有很大帮助。这些借款工具包括联邦住房贷款银行(FHLB)。FHLB通过预付款向商业银行等成员提供资金，这些往往是由抵押贷款或其他抵押品担保的短期贷款，当银行现金充裕时，它们几乎不需要这些贷款。

摩根大通指出：“市场参与者普遍指出，在美联储持续紧缩的背景下，小银行的融资压力有所增加。因此，为了提高流动性，一些小银行可能会发现，从经济上说，贴现窗口利率比进入联邦基金市场或从FHLB借款更有吸引力，特别是它们能够在贴现窗口借款的情况下。事实上，一级信贷利率(primary credit rate)被设定为4.0%(12月FOMC会议之前)，较有效联邦基金利率(effective federal funds rate，EFFR)高17个基点，但比借入100万-300万美元FHLB预付款低30-70个基点。此外，贴现窗口使用量上升的时间似乎与加密货币市场有一定的相关性，特别是在11月加密货币交易所FTX崩盘的消息出现后。”

该行还表示：“还有另一个看似合理的理论。今年美联储激进的紧缩政策给银行的证券投资组合造成了巨大损失。正如AOCI(累计其他综合收益)所反映的那样，美国银行今年在AFS投资组合中的债券市值累计损失约7700亿美元，这大大减少了银行的权益，甚至在某些情况下已经减少到有形的普通股权益下降到负数的水平，这种情况在小银行中尤为明显。根据标普的数据，我们发现，截至第三季度，约30家银行(其中大多数总资产低于10亿美元)报告的有形普通股权益为负，高于22年第二季度的11家银行和22年第一季度的0家银行。”

当FHLB决定一家银行是否健康到可以贷款时，该工具目前被要求使用有形权益，其中包括被归类为 “可供出售 ”(AFS)证券的未实现收益和损失。这意味着，任何银行在其债券投资组合上产生的巨大损失都可能都可能无法获得FHLB的预付款，这可能足以鼓励较小的银行转而求助于贴现窗口。

当然，这并不一定能解释为什么银行一开始就在与投资组合损失作斗争，或者为什么它们突然愿意冒着被羞辱的风险来通过贴现窗口获得额外的资金。

今年以来，利率的大幅上升打击了利率敏感资产，包括抵押贷款支持证券(MBS)、政府和公司债券以及加密货币。贴现窗口使用量增加与加密货币的关系值得注意。巴克莱货币市场策略师Joseph Abate此前曾表示：“一些潜在的借款人可能是金融技术银行。这些小银行通常在与加密货币资产和交易所相关的账户中持有客户的美元存款。投资者使用这些银行来结算加密货币交易的法定金额。虽然银行没有直接接触到加密货币，但其储户可能会。随着加密货币价格下跌，这些储户可能会清空他们的账户，速度快到这些银行可能需要转向贴现窗口。”

他补充称：“今年美国国债和MBS价格的下跌可能会加剧它们的流动性紧缩，这使得它们出售所持资产的成本变得昂贵。至少从表面上看，在贴现窗口借款增加的同时，加密货币价格全年都在下跌。”

无论如何，银行可能都无法毫无无损地逃离2022年的动荡。就像美联储自身一样，他们或他们的客户可能会以意想不到的方式，在自己的债券和证券投资组合上蒙受巨额损失。好消息是，在2008年金融危机之后实施的多德-弗兰克(Dodd-Frank)规定，美联储需延迟两年公布利用紧急贷款工具的机构名单。因此，我们只需要等到2024年，就能正式解开谁在2022年使用了以及为什么使用贴现窗口的谜团。