同时，2023年的普遍预期也存在着很大的不确定性。例如，央行过度紧缩可能导致更大范围的严重经济衰退；同样，若各国央行突然转变方向，即在通胀得到控制之前就叫停或逆转加息举措，也可能会导致全球经济摇摇欲坠，甚至接近滞胀状态。而黄金在这些环境下的历史表现通常都是积极的 。

而另一方面，避免衰退的“软着陆”场景（实施可能性相对较小）则或许会施压于黄金，同时利好风险资产。

前路坎坷

随着大宗商品价格进一步下跌，同时基数效应拉低能源和食品价格通胀，毫无疑问明年的通胀会降温。此外，通胀先行指标也表明未来走势将持续保持温和态势。

这也对货币政策造成了一定影响；增长放缓的前景与高位（尽管已开始走低）的通胀相互冲突，这就导致所有央行面临极具挑战的政策权衡。

任何一家央行都不希望失去对通胀预期的控制，因此央行将重点放在对抗通胀方面，而非力保经济增长。我们预计货币政策至少在2023年年中之前仍将保持紧缩。

美国方面，市场预计美联储将于2023年下半年开始降息。其他区域市场政策利率下调节奏将慢于美国，但预计到2024年，大多数主要央行将进入宽松模式。

宏观经济对黄金的影响

经济扩张 – 对黄金消费有利

风险与不确定性 – 对黄金投资有利

机会成本 – 对黄金投资不利

势能 – 取决于金价和仓位

这些因素反过来又受到关键经济变量的影响，如GDP、通货膨胀、利率、美元走势以及竞争性金融资产等。

衰退：投资组合面临重压

通胀虽走低但仍处于高位，同时经济增长放缓，投资者需要对这一颇具挑战的组合变化保持警惕。全球主要市场出现衰退的可能性较大，或许会延长2022年股市和公司债券的糟糕表现。

另一方面，黄金在经济衰退期间历来表现良好，可以提供保护作用。黄金在过去七次衰退中有五次实现了正向回报(图4)。但经济衰退并非黄金积极表现的先决条件。在经济增长大幅放缓期间，黄金通常表现良好，尤其是在通胀高位或仍在上涨的情况下。

通胀：通胀紧缩即将到来

虽然明年的通胀率或许确实会下降，但黄金市场仍面临几大重要影响因素。首先，央行通常有其制定的通胀目标。虽然当前通胀有所降温，但这不足以使央行收回其鹰派政策，这一点需要通胀达标甚至降至目标水平以下才能实现。我们认为这增加了政策超调的风险。

第二，我们的分析表明，由于个人投资者进行通胀对冲的手段有限，他们似乎比机构投资者更关心通胀问题；同时他们还关心价格水平。即使2023年通胀同比增速为零，物价仍将保持高位，可能对居民家庭层面决策造成影响。

最后，机构投资者通常利用实际收益率来评估其通胀对冲有效性。过去一年，实际利率上升给黄金造成了不利影响。

2022年的个人黄金投资需求较高，而机构投资需求则较弱；2023年，我们或许会看到这种情况发生反转。事实上，任何利率走低迹象都会鼓励更多机构提高对黄金的投资兴趣。但整体来说，从通胀对冲的角度来看，低通胀则表明投资者对黄金的兴趣可能会降低。

美元：呈走弱趋势

尽管美国与其他地区利差（实际与预期）持续扩大，但美元指数(DXY)在连续近两年的走强之后，最近出现了大幅下跌。对美元现金的需求降低似乎是首要原因。

我们认为明年驱动美元的影响因素将更为动态化和复杂化。首先，欧洲能源需求有望在不久的将来持续减轻欧元压力。其次，随着欧洲、英国和日本等国央行相继对各自货币和债券市场进行干预，其本国汇率压力也将得到缓解。综上所述，未来美元或承压，尤其是在通胀走低且增长放缓的情况下。

美元触顶历来是对黄金有利的；在触顶12个月后80%的时间里黄金收益率为正值（平均收益率+14%，中位数+16%）。尽管目前的REER（实际有效汇率指数）很高，可能是近期令美元转向的原因之一，但DXY的起始估值高低与否，对黄金回报率影响不大。

地缘政治：依旧紧张

若要总结过去五年里我们所吸取的经验教训，可以说即便是考虑最为周全的经济预测，也可能会受到贸易战、新冠疫情、俄乌冲突等事件的预期外冲击。最近发生的俄乌冲突也表明，地缘政治进一步破坏了现有的全球贸易和资本一体化模式，再次成为主要的经济和金融风险来源。

尽管宏观经济是驱动黄金表现的主要因素，但正如我们在22年一季度所见证的，地缘政治冲突的爆发也会支撑黄金，因为投资者希望通过黄金投资来保护自身免受动荡冲击；正如我们之前[7]提及，2022年黄金的韧性很大程度上应归因于地缘政治风险溢价，而其他的历史关键驱动因素并不能充分解释黄金过去一年里所带来的回报。

中国：谨慎复苏

在经历了充满挑战的2022年之后，我们预计中国的黄金消费将恢复至2021年的水平，而这得益于疫情扰动的减少、中国经济的逐渐反弹以及消费者信心的潜在回升。

2023年的中国经济有望得到改善。在中国政府11月宣布了20条措施优化“动态清零”政策后，更多的防疫放松政策接踵而至[8]。这有望有效提升消费者信心并拉动经济增长。

与此同时，中国监管机构还发布了支持房地产市场平稳发展的政策，包括向开发商发放信贷以及放松购房限制等措施。这些刺激措施有助于稳定房地产投资及市场住房需求，同时带动消费需求的回升。

欧洲：凛冬或将延续至明年冬天

2023年，欧洲金条与金币投资或将保持强劲，因为个人投资者（尤其是德国投资者）希望可以实现财富保值。由于潜在风险仍存，即便是通胀调低，也不太可能造成金条与金币需求的走弱。

由于俄罗斯对欧洲天然气的大幅减供，欧洲与和英国正面临着严重的能源危机。虽然欧洲天然气储气率已近90%，但人们仍质疑这是否可以满足其2022年冬季的用气需求。如果俄罗斯仍对供气加以限制，同时中国的经济复苏又加剧了全球的能源需求，甚至有人对明年冬天来临之前欧洲的能源供应表示了担忧。