一、11月上旬多重利好，推动锌价强势反弹上探

10月底，沪锌短线急跌，主力合约四连阴，5日跌去10%，最低跌破22000元/吨，随后受多重宏观利好因素推动，止跌开启强势反弹，最高突破24500元/吨。

此次反弹主要受宏观因素驱动。1、11月3日凌晨，美联储公布11月利率决议，尽管决定连续第四次加息75BP，不过美联储主席鲍威尔同时也透露了后续可能将放缓加息步伐的信息，美元指数承压走弱；2、11月10日发布的数据显示，美国10月CPI同比增长7.7%，低于市场预期，美国通胀下行趋势更加明显，全球市场情绪大好，美元指数走弱、商品、股市上涨；3、11月11日，卫生健康委发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》，公布具体二十条措施，对防疫政策作出进一步实质性优化，国内消费预期走好，锌价进一步上探。

此外，此次反弹，锌自身极低的库存亦有所助力。2022年国内虽然消费情况不佳，但6-8月，炼厂集中检修，致使国内精炼锌供应损失较多；此外，由于沪伦比偏低，本年度精炼锌无进口补充，叠加10月末锌价下跌后下游趁机补库，国内精炼锌库存接近见底。

不过，锌价此次反弹并未能突破10月的高点，上行突破受阻，且近期国内疫情扩散，防疫形势严峻，锌价再次走低，主力合约于23500元/吨附近震荡。

二、炼厂利润丰厚，提产意愿较强

目前矿端情况相对宽松，加工费偏高，炼厂利润较好。根据SMM，截止11月25日，国产锌精矿加工费报5300元/吨，进口矿报260美元/吨。年初进口矿加工费首先上调，6月以后，叠加相对合适的沪伦比，进口矿经济效益超过国产矿，6月以后的几个月里进口矿大量流入，在替代作用下，国产矿加工费在6月后亦迎来连续上调。除加工费外，炼厂的收入还包括副产品和价格分享这两部分，副产品主要是硫酸，硫酸的价格短期内由1000元/吨大跌至不足100元/吨，对炼厂利润造成较大损害，价格分享方面，目前的锌价亦低于前三个季度，因此价格分享这一项的收入亦中规中矩，但得益于加工费的显著上调，炼厂当前利润边际已显著回暖。粗略测算，目前炼厂完全使用国产矿的冶炼利润为2031元/吨，若完全使用进口矿，利润还要更高，为2857元/吨，国产矿、进口矿以2：1配比后的综合冶炼利润为2306元/吨，略高于本年5月份时的利润高点，利润情况较好。10月SMM中国精炼锌产量为51.41万吨，环比明显恢复，同比增加2.96%。

冶炼端亦存在一些扰动，如疫情、环保检查、电力等问题，但综合而言，这些扰动对供应的影响程度均较轻，今年年末及明年年初国内炼厂产出有望持续放量。

三、货运不畅，库存持续去库

多因素共同作用下，国内锌锭库存降至极低位置。截止11月25日，国内最新社会库存为4.25万吨、上期所锌库存为2.04万吨，远低于历年同期水平。多因素共同导致如今库存极低的局面，1、6-8月由于冶炼利润较差，国内炼厂集中检修，这三个月国内炼厂供给下滑较多；2；全年沪伦比偏低，精炼锌进口有亏损，缺少进口锌锭补充，具体而言，1-10月国内精炼锌累计出口7.85万吨，累计进口5.96万吨，累计净出口1.89万吨，作为对比，2021年国内精炼锌累计净进口42.86万吨；3、10月底锌价下跌后下游趁机补库，近期国内疫情多点爆发，货运不畅，锌锭入库周期加长，到货缓慢。尽管库存处于极低位置，但下游消费同样较为疲软，且亦受疫情影响，现货市场上仅维持刚需采购，预计后续库存无再次大幅下滑的基础。

四、国内冶炼存放量预期，基本面支持锌价重心震荡下移

欧洲天然气和电价持续回落，能源危机对当地锌冶炼的限制有所缓解，但还不足以大范围复产；另一方面，全球经济增速承压，全球制造业PMI连续两个月落至荣枯线下，海外锌消费持续回落。国内方面，当前冶炼厂利润较好，炼厂提产意愿较强，近期出现一些扰动因素，如四川环保检查、青海疫情等，不过影响时间较短，程度较轻，预计年末及明年年初国内精炼锌产出将保持较高水平；国内消费端，基建增速亮眼、家电亦较有韧性，总消费主要受房地产加速下滑的拖累，预计中短期内难有大的改观，且当前疫情对初端下游开工亦有所限制。

行情上，货运不畅致使精炼锌入库受阻，库存延续去库，客观因素对即时需求及未来需求预期均有不利影响，锌价向上突破受阻，围绕23500呈震荡之势。考虑到本年末及明年初国内精炼锌产出存持续放量预期，而需求端，房地产持续下滑、又步入锌传统消费淡季，叠加国内疫情扩散，需求端预计将持续疲软，下一阶段基本面更利于锌价重心下移。