黑色金属月报【广发期货研究所】

来源：广发期货2022-11-28 10:34

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铁矿石：宏观政策提振市场信心，但基本面弱势未改

主要观点

宏观政策提振市场信心，盘面上涨，但现实偏弱拖累1月合约，1-5价差下跌。基本面上，短期供增需弱，库存累库。虽然明年供应端有增量预期，但上半年是发运淡季，2400万吨到港量难以持续，或季节性下滑。日均铁水产量维持下滑，但近期钢厂利润转正，进一步减产空间不大，钢厂产量有向上修复预期。当前库存维持累库，但考虑到后期供减需增，低库存背景下，整体累库导致的库存压力或不大。在终端需求预期证伪前，价格维持震荡偏强概率大，但价格涨幅较多，已修复基差，同时钢厂利润偏低抑制补库需求，操作上，逢回调短多，关注1-5反套。

一、行情回顾和展望

一季度：春节与冬奥限产结束后，钢厂复产提振需求，盘面维持偏强走势。

二季度：疫情影响原料及成材的运输，钢材的生产与消费都受到不同程度影响，叠加印度宣布上调铁矿出口关税，盘面维持震荡偏强运行。

6-7月：利润持续亏损，钢厂停产，盘面价格重心逐渐下移。

8-9月：随着利润环比修复，钢厂复产提振需求，但终端需求修复情况有待验证，盘面维持宽幅震荡走势。

10月：钢材需求环比修复，但释放程度不及预期。随着供应持续修复，需求出现拐点，供需错配矛盾出现缓解趋势。旺季钢材需求证伪，负反馈再现，市场恐慌情绪蔓延，盘面向下突破震荡区间。

11月：宏观利多政策频繁出现，市场情绪好转，盘面维持震荡偏强运行。

11月份月报认为，钢材消费不佳预期，钢厂利润偏低运行，叠加基差有走扩预期，铁矿石盘面价格承压下跌。跟踪数据发现边际变化，冬季限产对需求的抑制作用不明显，宏观利多政策频繁出现，市场情绪好转，钢厂补库预期加强，盘面价格维持震荡偏强运行。

二、供应

【铁矿石进口量】

10月铁矿石进口量为9497.5万吨，环比下降473.5万吨，同比上升336万吨；10月累计进口量为9.18亿吨，同比下降1656.5万吨。

【到港量环比下降】

【澳巴发运量环比上升】

14港口澳洲发中国1447.9万吨，环比-29.3万吨；14港口巴西发货量687.2万吨，环比+113.1万吨；澳巴19港口发货总量环比+308.6万吨，至2667.3万吨；澳巴14港口发货总量环比+196万吨，至2416.9万吨

【澳巴发运量均值处在偏高水平】

到港量均值环比上升，处在偏高水平。

【四大矿山季度报告结果】

三季度累计产量来看，四大矿山均呈现同比下降。

【印度再度下调铁矿石出口关税】

11月18日印度财政部下调铁矿石出口关税。其中铁品位58%以上矿石关税由50%下调到30%，58%及以下矿石、球团和块矿品种恢复0%关税。下调关税自11月19日生效。

三、需求

【全球生铁产量】

10月全球生铁产量1.05亿吨，环比下降216万吨，同比上升313.7万吨。10月生铁累计产量为10.74亿吨，同比下降3819万吨。

除中国以外其他地区生铁产量环比上升。其中，增量主要由大洋洲与南美洲贡献。

【亚洲各国及俄乌生铁产量】

10月中国高炉产量7083万吨，环比下降311万吨，同比下降753.2万吨。10月生铁累计产量7.25万吨，同比下降572.4万吨。

印度、俄罗斯、日本、韩国及乌克兰10月生铁产量均环比上升。

【废钢在粗钢产量占比】

10月废钢占比为11.20%，环比下降3.77%，同比下降0.76%。1-10月废钢占比为15.53%，环比下降0.44%，同比下降1.2%。

10月铁矿石性价比较高，废钢占比下降幅度明显。

【铁水产量与产能利用率环比下降，库消比环比上升】

【钢厂进口矿库存环比上升，补库预期逐渐兑现】

【主产区钢厂补库低位运行】

【烧结矿配比环比上升】

【国产烧结矿日耗环比下降，进口烧结矿日耗环比上升】

四、库存

港口库存连续两周累库

五、价差

【中低品矿粉价差环比下降】

【中品矿粉基差持续收敛】

【价差】跨期价差情况

1-5价差环比-4.5元/吨至32元/吨；5-9价差周环比-2.5元/吨至35元/吨。

月初至今，受宏观因素影响，1-5合约正套与反套逻辑来回切换。随着钢厂补库逻辑逐渐走弱与01合约交割期临近，资金将移仓至05合约，1-5价差有下降预期。

焦煤、焦炭

主要观点

展望12月，考虑到稳增长的诉求，预计12月开始钢厂铁水将企稳回升，全年粗钢压减或不超过1500万吨，在此背景下原料需求或逐步增加，但是考虑收到安全生产的因素，焦煤供给将有确定性的回落，这会导致12月双焦供需缺口进一步扩大。驱动上来说利好01合约。

从宏观上看，近期地产政策利好不断，保交楼资金不断落实，情绪上进一步推动做多行情。但值得注意的是，当前韩国制造业预期指数仍未有明显企稳迹象，这意味着全球经济周期仍是下行的，黑色系整体向下的方向没有变化，国内的政策变化会影响行情节奏。因此从交易的角度看12月仍有上涨驱动，01合约仍做多为主，钢厂补库完成后可止盈离场。

行情回顾

11月双焦大幅下跌后V形反弹，在宏观政策向好的背景下不断上涨，目前仍在上行通道中。

需求环比改善，叠加铁水降幅或不及预期以及可能存在的冬储行情，11月原料端有超跌反弹驱动。

一、产业面双焦供需展望

【铁水：全年压减仍有变数，铁水后市或逐步回升】

1-10月，中国粗钢产量86057万吨，同比下降1.87%；生铁产量72689万吨，同比下降0.98%。

目前粗钢同比减少了1650万吨，全年压减量仍有不确定性，当前经济压力较大，政府保生产的意愿较强，全年压减可能在1500万吨、1000万吨甚至平控，11-12月日均铁水平均值分别为228万吨、231万吨和236万吨。

当前日均铁水224万吨左右，已经低于均值水平，预计12月钢厂复产，铁水将开始逐步回升。

【焦炭：焦化产能或集中投放，预计12月投产有限】

从今年的投产情况来看，产能释放不及预期，由于受到亏损影响而推迟。因此12月及明年焦炭供应的压力或较大，但是整体投产量会有下降。

【焦炭：当前焦炭供需有小幅缺口，12月缺口或扩大】

1-10月，统计局数据显示中国焦炭产量39684万吨，实际冶金焦的产量约为35139万吨，1-10月生铁产量72689万吨，折合焦炭需求（系数0.485）为35254万吨，整体来看今天前10个月焦炭供需缺口115万吨。从11月高频数据来看，焦炭整体仍有缺口，12月钢厂复产情况缺货或有所扩大。

【焦炭：下游谨慎补库，12月关注冬储情况】

今年以来下游主要维持低库存策略，当前这种防守策略仍将延续，补库力度一方面取决于钢厂利润恢复情况，另一方面取决于宏观给市场带来多少信心。

目前为止，下游钢厂尚未有明显补库，如果12月钢厂开始复产，补库行情仍可期待。

【焦煤：12月进口量预计维持高位，澳煤进口预期影响05合约】

今年1-9月炼焦煤进口量达到了4547万吨。

当前天气条件对运输影响不大，后市存在季节性回落可能，但是整体进口将维持高位。澳煤进口只是时间问题，考虑到运输时间问题，对01合约没有影响。但是澳煤的进口预期将持续压制05合约。

【焦煤：焦煤有缺口，12月供需缺口或进一步放大】

1-10月（预估），国内焦煤累计产量达到41226万吨，同期生铁产量为72689万吨，折算到焦煤需求为45830万吨，缺口4604万吨，加上进口焦煤4547万吨，整体焦煤供需缺口57万吨。

山西地区部分国有大矿因为全年任务即将完成，有停产检修一周的情况，另外其他一些国有矿井也有因为全年任务即将完成及疫情影响运输刻意降低近期产量的现象，预计11月下旬及12月主产地煤矿产量不同程度收紧，叠加钢厂复产和冬储影响，焦煤缺口或有扩大。

【焦煤：焦化厂开始补库，12月冬储量值得关注】

随着情绪好转，下游采购意愿不断回升，当前仍是贸易商以及部分独立焦化厂补库为主，钢厂尚未有明显补库计划。预计在12月钢厂复产的背景下，对焦煤的补库意愿会进一步上升。

二、宏观面需求展望

【利多】房地产政策利好频出，短期利好情绪向上

11月14日，银保监会、住建部、人民银行联合发布《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》，支持优质房地产企业合理使用预售监管资金。

11月23日，人民银行和银保监会联合发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，促进房地产市场平稳健康发展。

11月24日，工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮储银行等六大国有商业银行均已宣布与多家优质房企签署合作协议，提供意向性融资支持超过万亿元。

【利空】当前我们仍处在主动去库周期中

【本轮库存周期仍在延续中】

海内外主要经济体产成品库存可能面临拐点，特别是海外产成品库存或将开始明显回落。

【从内需角度看黑色走势】

社融对黑色走势有一定领先性，但是供给侧扰动较大。当前的社融走势类似于2018年底，节奏上看，螺纹钢先涨后跌。

【从外需角度看黑色走势】

当前韩国制造业预期指数仍未有明显企稳迹象，这意味着全球经济周期仍是下行的，黑色系整体向下的方向没有变化，国内的政策变化会影响行情节奏，且从交易的角度看能有不错的上涨机会，预计12月补库结束前都会保持不错的上涨趋势。

钢材：需求即将进入季节性淡季，价格往上弹性不足

主要观点

近期宏观需求预期转好，影响价格反弹，钢厂利润修复为正，钢厂前期减产或接近尾声。当前222万吨的铁水中等水平，今年暂无采暖季限产，但处于季节性淡季，产量难以大幅上升，预计铁水产量环比小幅上升，23年一季度修复至225-230万吨水平。对比22年一季度215万吨均值水平，产量偏高。预计冬季库存有同比上升压力。当前国内宽松和稳地产政策不断推出，需求预期转好，考虑到地产销售依然偏弱，往年宽松政策-销售转好-地产流动性恢复-新开工上升周期在6-9个月，此次周期或更长，预计上半年钢材需求上升幅度有限，抑制钢材向上弹性。但也需注意到，这波反弹导致钢厂利润转正，产量或保持当前水平小幅波动，原料低库存下，原料供需面矛盾不大，成本有支撑，价格破前低需要需求预期再次转差。

12月主力合约将从1月转移至5月，前期因需求预期转好，导致5月上涨修复基差，5月基差在150元左右。考虑到12月需求逐渐转淡，预计现货价格维稳为主，5月合约将维持3900-3300区间波动。

11月观点认为冬季需求维弱现实难以扭转，往上弹性不足，价格中枢尚有下移可能。但也提到风险在于国内稳增长政策或改变市场预期，从而影响价格上涨。11月国内稳增长政策不断，海外加息减缓预期，在海内外宏观预期转好情况下，期货上涨修复基差，同时远月（5月）合约走势更强，钢材1-5价差下跌。黑色金属上涨过程中，原料强于成材。原因是预期转好主导价格上涨，钢厂利润修复，减产趋弱，原料低库存下，原料往上弹性更大。

一、价格往上弹性不足，维持区间震荡走势

【11月价格低位反弹】

【基差走强、预期主导行情影响远月价格走强，跨期价差收敛】

【价格往上弹性不足，维持区间震荡走势】

11月价格超跌反弹，基差修复，同时远月强于近月，1-5价差下跌。

基本面看，产量偏高，需求弱稳，库存有季节性累库预期，考虑到今年采暖季暂无明显限产政策，预计今年春节库存将呈现同比上升结构。目前产业对需求信心偏弱，预计冬储不会带来明显的上涨行情。但需要注意的是，这波反弹导致钢厂利润转正，产量或保持当前水平小幅波动，原料低库存下，原料供需面矛盾不大，成本有支撑，价格破前低需要需求预期再次转差。

二、钢材利润转正，原料煤弱铁强

【成本和利润】钢厂利润转正，长流程成本低于短流程成本

【原料供应环比上升】

【原料供需边际趋宽松，5月合约螺煤比有望上涨】

铁矿石库存预测：10-11月铁矿石周均到港量2400万吨，日均铁水233万吨，平均每周累库60万吨水平，假设23年一季度产量下降7万吨至225万吨，对应进口矿需求下降63万吨，累库水平将从60万吨上升至120万吨。但春节后，发货量将季节性下降，假设下降至2200万吨（参考历史水平主观假设），意味着1季度累库压力不大，预计港口库存先累后降，维持1.35-1.4亿吨水平运行。

焦煤库存预测：主焦煤方面，蒙煤通关高位，如能维持，主焦煤供应矛盾基本解决；配煤方面，随着国内保供政策的执行，国产煤产量维持较高水平。

考虑到5月合约期间，铁矿石累库压力不大，螺矿比或难有上涨驱动，但焦煤供应或维持高位，螺煤比有望上涨。

三、钢材减产缓慢，预计铁水产量偏高运行

【产量】钢厂减产接近尾声，复产预期支撑原料需求

因钢厂亏损，钢厂主动检修减产影响产量高位下降，当前产量已经从240万吨环比下降至222万吨，考虑到当前价格上涨，钢厂利润再次修复为正，叠加库存压力不如7月份，预计本次减产幅度将低于7月份，当前减产或接近尾声，钢厂有复产预期。今年采暖季暂无限产政策，1季度铁水产量大概率呈现同比上升状态，结合需求和利润，预计后期铁水产量在225-230万吨区间水平。

钢厂产量一方面决定原料需求，另一方面决定钢材淡季的库存压力；在钢材产量偏高，低库存的原料暂无累库压力，叠加宏观预期向好的支撑下，黑色金属更容易走成本推动上涨逻辑。但低库存的原料并不意味着没有下跌风险，回顾今年原料从高位下跌都是低库存背景，决定黑色金属估值的是需求预期向好还是向下。

【供给（月度产量）】1-10月粗钢产量8.6亿吨,同比-2.2%（-1648万吨），累计产量同比向上修复

【全年粗钢产量预测（-1000VS-1500）】

发改委强调全年粗钢产量减压1000万吨以上，假设全年分减2000和1000万吨两种情况。

前十个月粗钢产量同比下降1650万吨，考虑到去年年底的低基数，以及11月利润重新转正，预计全年粗钢产量降幅在1000-1500万吨区间。

【钢厂延续减产，但产量降幅有所收敛】

本周钢厂产量保持下降，但从环比降幅看，降幅趋缓。考虑到价格上涨后钢厂利润转正，预计本轮减产接近尾声。同时当前无行政限产，预计后期产量将触底回升，但需求处在淡季，整体复产高度有限，预计到明年一季度，日均铁水将修复至225-230区间水平。

【螺纹钢产量环比下滑】北方产量偏低，华东和南方产量高位下滑

【热轧产量将至较低水平，北方产量低位，华东产量逐步下降】

【本周库存降幅有所收敛，预计库存将转为季节性累库】

四、需求弱现实，强预期

【弱现实】在疫情的再次干扰下，10月PMI整体下滑；10月地产数据依然偏弱；地产高频销售数据暂无起色；地方财政制约基建力度，基建高开工，缓施工；出口见顶下滑；汽车行业向好；制造业弱稳