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主要观点
【利多因素】
1.市场预期美联储加息节奏放缓，美债收益率和美元指数回落；
2.国内优化疫情防控措施，地产端融资放松，央行降准；
3.废铜供应偏紧；
4.风光新行业景气，全球显性库存低位。
【利空因素】
1.美债收益率倒挂，海外多国经济下行压力犹存；
2.国内出口回落，疫情和地产现实仍在制约经济，社融和信贷数据偏弱显示需求仍待修复；
3.铜精矿供应宽松，冶炼利润较好，进口窗口打开，精铜供应趋松；
4.传统需求疲软。
【逻辑观点】
宏观前期利多集中兑现，国内疫情多点蔓延，市场情绪降温。基本面上，铜精矿供应宽松，废铜偏紧仍有干扰，国内精铜10月产量超过90万吨。传统需求平淡，新兴需求向好发展，整体具备韧性。全球显性库存低位回升。伦铜转贴水，多头情绪降温。预计12月铜价重心回落，核心运行区间61000~66000元/吨。
一、行情回顾
二、宏观基本面
【全球：整体经济处于下行通道】
全球整体经济处于下行通道，海外经济边际走弱。OECD综合领先指标持续走弱，意味着全球经济增长进一步疲软。
【美国：受需求萎缩、高通胀和借贷成本上升等因素影响，美国经济景气度下滑】
美国11月Markit PMI全线进入收缩区间，制造业PMI创两年半新低。美国11月Markit制造业PMI录得47.60，前值为50.40；服务业PMI录得46.10，前值为47.80。
美国ISM制造业PMI环比维持在扩张区间，但新订单指数已经低于50，意味着美国经济增长动能减弱，但暂时没有明显衰退。美国10月ISM制造业PMI50.20，前值50.90。其中，新订单指数49.20，前值47.10；产出指数52.30，前值50.60。
美国11月密歇根大学消费者信心指数回落，录得56.80，前值59.90。
【美国就业市场有初步降温迹象，但整体具备韧性】
尽管美联储为抑制通胀而大幅加息导致国内需求放缓，劳动力市场有所松动，但整体具备韧性。
美国劳工统计局数据显示，美国10月新增非农就业人口录得26.1万人，尽管较前值的26.3万人小幅回落，但远远超出道琼斯预期的19.5万人。
美国10月失业率小幅回升录得3.7%，预期3.6%，前值3.5%。10月劳动参与率降至62.20%，比前值低0.1个百分点，比预期值低0.2个百分点。截至9月底，每名失业者有1.86个职位空缺。
美国10月平均时薪同比增长4.73%，较前值回落0.26%；环比增长0.37%，较前值增加0.06%。
【欧洲：能源价格下跌或推动欧洲通胀降温，减轻欧央行压力】
11月欧元区制造业和服务业PMI初值好于预期。11月欧元区制造业PMI47.30，前值46.40；服务业PMI48.60，前值48.60。
11月欧元区消费者信心指数从10月的-28.90微增至-25.80。
据报道，欧洲天然气库存接近储存上限、LNG船充当浮动储气库在欧洲排队港口、秋冬天气远比预期温和很多。彭博新能源财经预计，整个欧洲的天然气需求已经大幅下降，和过去五年的平均水平相比，预计今冬需求或将下降17%左右。接下来通胀或超预期放缓，欧央行从痛苦激进加息中得以喘息。
【日本：经济恢复缓慢，财政和货币政策双宽松】
工业生产恢复缓慢，消费信心快速下行，疫情制约生产消费。
10月推出71.6万亿日元刺激计划，巨额财政支出加重债务负担。外汇贬值压力加大，通过干预外汇市场扭转日元贬值趋势。
【中国：经济修复放缓，工业生产和服务业走弱】
10月制造业PMI指数回落，重回景气线以下。10月中国PMI为49.2%，比上月下降0.9个百分点，低于临界点。其中，生产指数为49.6%，环比回落1.9个百分点；新订单指数为48.1%，环比回落1.7个百分点；新出口订单指数48.10%，环比增加0.6个百分点。
10月全国规模以上工业增加值同比增长5%，较上月回落0.4个百分点。疫情多点散发，工业生产收到扰动；地产现实表现疲软，对相关链条形成一定拖累；外需走弱，出口动能减弱。后续随着疫情管控措施优化，叠加稳增长政策扶持，工业生产或改善，但地产和出口现实低迷或形成制约。
10月服务业生产指数回落至0.1%，前值为1.2%。疫情多点散发，服务业修复受限。11月15日，文化和旅游部发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好文化和旅游行业防控工作的通知》，提出跨省旅游经营活动不再与风险区实施联动管理，或助力服务业生产改善。
【国内地产微观数据仍然偏弱】
地产扩大融资&疫情防控放松，经济企稳预期增强，但实际落地见效仍待时日
16条落地到切实改善地产基本面需要一定时间，如消费者信心恢复、商品房销售回暖、房企资金压力缓解等。后续观察商品房销售指标能否持续改善。
【地产投资下行，拖累固定资产投资】
10个月固定资产投资同比增长5.8%，低于前值的5.9%，未能延续回升势头。其中，在5000多亿元专项债地方结存限额在10月底前发行完毕的政策要求推动下，基建投资延续回升态势，累计同比增长8.7%。制造业前10个月累计增速为9.7%。但房地产业累计同比增速为-7.3%，仍在持续拖累。
【消费仍待复苏、出口回落】
消费边际回落，社会消费品零售总额同比增速转负。10月社零总额当月同比为-0.5%，前值为2.5%；累计同比为0.6%，前值为0.7%。
外需持续走弱、中国出口份额趋势下行，出口动能减弱。10月我国出口金额同比下降0.30%，当月贸易差额为851.50亿美元。
【美债收益率和美元指数】
美国10月通胀回落后，美国长端和短端国债收益率阶段性见顶，美元指数大幅下挫，市场风险偏好回升。近期美联储多位官员发表鹰派讲话，美元有所反弹。
美债收益率持续倒挂，远期衰退风险犹存。
【通胀：美国10月通胀低于预期，强化美联储放缓加息节奏预期】
美国10月CPI同比上涨7.7%，较前值的8.2%大幅回落；核心CPI同比上涨6.3%，较前值6.6%回落。美国核心通胀走弱，主要贡献来自商品（二手车），房租和工资仍要观察。美元指数大幅下挫，短期提振市场风险偏好。跟踪经济和通胀数据，如果后期通胀数据居高不下，美债利率仍有上行风险。
欧元区10月CPI同比上涨10.6%，前值为9.9%；核心CPI同比上涨5%，前值为4.8%，均创历史新高。
日本10月CPI 同比上涨3.7%，前值为3%。核心CPI同比上涨3.6%，前值为3%。
【主要央行缩表进程】
加息缩表是组合拳，加息对短期利率抬升作用更强，而缩表对中长期利率抬升作用更明显。缩表对耐用品消费和地产有较好的降温作用，有利于缓和长短期债券利率倒挂问题。按美联储5月议息会议计划，6月起MBS和国债合计每月缩减规模上限为475亿美元，9月起缩表速度翻倍，每月上限为950亿美元。
截止11月16日，美联储资产负债规模8.6万亿美元，整体缩表速度偏慢。
【10月社融和信贷数据均不及预期，且明显低于季节性】
宏观基本面小结
海外方面：美国核心通胀回落，美联储会议纪要暗示放缓加息速度，美债利率和美元指数回落。美国11月Markit制造业和服务业PMI低于预期，而欧元区11月制造业和服务业PMI初值超预期，阶段性呈现美元弱欧元强的局面，叠加美国就业有宽松迹象，提振市场风险偏好。
国内方面：政策保经济的态度比较明确，但政策传导需要时间，现实数据仍然偏弱震荡。疫情防控二十条出台，但短期疫情形势恶化，防控难度加大。地产扩大融资，但传导需要时间，并且需要疫情形势好转才能形成合力。央行降准释放稳经济决心。
整体影响：中性
关注要点：美联储12月加息落地情况、国内12月经济会议、国内疫情
三、产业基本面
【相关资讯】
SMM：江西铜业、中国铜业、铜陵有色和金川集团与Freeport敲定2023年铜精矿长单加工费Benchmark为88美元/吨与8.8美分/磅。2022年铜精矿加工费长单Benchmark则为65美元/吨与6.5美分/磅。
SMM：全球最大铜生产商智利国家铜业公司(Codelco)将在2023年将其对中国的精炼铜销量减半，原因是其位于智利的Chuquicamata冶炼厂面临重大生产挑战，以及Ventanas冶炼厂关闭。智利国家铜业公司在过去两天通知其主要客户，明年铜产量可能总共减少20万吨。据悉，智利国家铜业公司将2023年发往中国市场的铜长单溢价敲定在140美元/吨，比一年前上涨了33%，也高于目前现货市场的价格水平。相比之下，智利国家铜业公司在欧洲市场的报价在230美元/吨左右，同比上涨了80%。
SMM：BHP旗下Escondida铜矿工人工会Sindicato1拒绝了BHP提出的最新提案，提案包括了“一系列有利于工人和公司的生产率”的措施，因工人工会认为BHP未改进生产经营的安全性，而BHP声称矿企一直遵循“职业安全和风险预防的最高标准”来运营Escondida铜矿，并且工会表示若不满足工会的要求，他们准备在11月28日和30日进行罢工。Anglo American计划从2025年起用海水淡化技术满足其旗下位于智利的Los Bronces铜矿生产所需50%的淡水量，并与AguasPacifico达成协议允许Anglo American把海水引入LosBronces的水循环系统，不再Los Bronces矿区抽取地下水，同时Anglo American还将为智利北部约2万名居民提供淡化海水。
【全球供应：供应趋松，海外冶炼端干扰不断】
据报道，必和必拓位于智利的Escondida铜矿的工人拒绝了该公司解决劳资纠纷的提议，并指出，如果他们的要求没有得到满足，他们可能会在当地时间11月28日和30日举行罢工。
【矿端：矿端资源充裕，TC持续走高】
据SMM了解，消息人士称江西铜业、中国铜业、铜陵有色和金川集团与Freeport敲定2023年铜精矿长单加工费Benchmark为88美元/吨与8.8美分/磅。2022年铜精矿加工费长单Benchmark则为65美元/吨与6.5美分/磅。
据海关，2022年1-9月铜矿石及精矿进口累计量1889.5万吨，同比增加8.80%。
11月25日，进口铜精矿指数报91.08美元/吨，月环比增加3.15美元/吨。
【精铜产量：国内10月精铜产量90.12万吨，环比下降0.9%，同比上升14.2%】
据SMM，10月中国电解铜产量为90.12万吨，环比下降0.9%，同比上升14.2%。产量下降主因冶炼厂检修、粗铜和冷料供应紧张，以及疫情和限电干扰西南和内蒙古地区生产。SMM预测11月国内电解铜产量为90.33万吨，环比增加0.21万吨，增幅0.2%，同比上升9.4%。
【进口：进口亏损收窄，洋山铜溢价下跌】
11月25日洋山铜溢价82美元/吨，呈现回落态势。仓单成交区间80-100美元/吨，平均价为90.1美元/吨；洋山铜溢价提单成交区间72-97美元/吨，平均价84.8美元/吨。
截至11月18日，沪伦比值为8.13。
全球最大的铜矿产商智利国家铜业公司Codelco将在2023年为中国客户实施每吨140美元的长单溢价，较2022年105美元/吨提高33%。对此，我们认为企业或出于自身产量下降、可流通铜库存数量偏低和国内保税区库存偏低等多方面因素考虑，归结到底仍是低库存所致。
【粗铜废铜：精废价差收缩；铜价下跌后再生铜供应商捂货惜售，叠加疫情降低周转运输效率，供应下滑】
10月粗铜加工费加工费700元/吨，环比减少100元/吨。11月25日精废价差1008元/吨，月环比减少466元/吨，废铜经济性优势缩窄。
【下游加工端：疫情、需求等多重因素干扰，加工企业订单增量平淡】
据SMM，预计11月中国铜材企业开工率71.63%，较上月增加0.85个百分点。
部分铜杆企业成品库存比较高，已计划放缓生产节奏
11月是传统空调产销旺季，但据SMM调研，铜管企业反应旺季效应不明显。
传统旺季褪去，叠加疫情干扰，铜板带行业景气度不乐观。
随着季节性淡季渐渐逼近，电线电缆订单回落，且近期疫情蔓延，终端需求低迷，发货、采购进度延缓，行业生产节奏整体放缓。
家电、电工工具等终端行业较往年订单大幅缩量，疫情对物流及消费的持续影响，漆包线订单增量十分有限，处于旺季不旺的行情。
【精废杆价差大幅拉升后略有回落，近期再生铜杆原料紧缺，月末精铜杆开工率小幅回升】
【电缆季节性淡季临近，漆包线、铜管旺季不旺，铜板带订单不景气】
【终端需求】传统需求表现平淡，空调传统旺季或不及预期，汽车产销放缓；新能源汽车、光伏风电等新兴产业保持强劲
【库存】全球显性库存低位，LME库存小幅回升，国内库存先垒后降
【价差】沪铜月差收敛，现货升水坚挺；LME铜转为contango结构
11月23日，LME铜0-3升贴水-42.75美元/吨，上月末为72美元/吨。
11月25日，SMM1#电解铜现货升水405元/吨，广东1#电解铜现货升水650元/吨。
【持仓与波动率】LME铜投机净多头持仓回落，多方离场，整体仓位下降
COMEX净多头持仓依然上升；但LME铜投机净多头持仓基本回到三周前状态，市场基本消化了内外政策利多因素。
【品种间比价】
铜油比可以反映工业需求与供应链通胀端相对强弱。从比价的角度，铜油比也是经济周期的重要观测指标。铜油比走低时，或指向工业需求弱于油价的上行，下游需求端通胀低于供应链通胀，或预示经济偏弱但通胀水平较高，市场处于滞胀阶段。
【供需平衡】全球矿端供应趋松未有效传导至冶炼端，目前预计中短期维持低库存
据10月19日消息，国际铜业研究小组（ICSG）表示，2022年全球精炼铜产量预计增长2.8%，2023年料增3.3%。2022年全球精炼铜表观消费预计增长2.2%，2023年料增1.4%。预计今年全球铜市将供应短缺32.5万吨，明年为供应过剩15.5万吨。
产业基本面小结
供应方面：海外冶炼端干扰不断，国内10月精铜产量90.12万吨，环比下降0.9%，同比上升14.2%。SMM预测11月国内电解铜产量为90.33万吨，环比增加0.21万吨，增幅0.2%，同比上升9.4%。据海关，10月电解铜进口量24.89万吨，环比减少29%，同比减少6.07%。（中性偏空）
需求方面：疫情多点蔓延、高价抑制需求疲软等多重因素干扰，加工企业订单增量平淡。精废杆价差大幅拉升后略有回落，近期再生铜杆原料紧缺，月末精铜杆开工率小幅回升。电缆季节性淡季临近，漆包线、铜管旺季不旺，铜板带订单不景气。据SMM，11月铜管开工率预计72.74%，环比增加5.65%；11月铜板带箔开工率预计75.08%，环比减少2.02%；11月漆包线开工率预计66.72%，环比减少0.21%。终端来看，传统需求表现平淡，空调传统旺季或不及预期，汽车产销放缓；风光新等新兴领域景气度较高。（中性偏空）
库存方面：全球显性库存低位，LME库存小幅回升，国内库存先垒后降。11月25日SMM境内电解铜社会库存11.34万吨，较上月末增加4.72万吨。SHFE电解铜库存7.02万吨，周环比减少0.68万吨。保税区库存2.66万吨，较上月末减少0.31万吨。LME库存9.07万吨，较上月末减少2.24万吨。（中性）
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