前三季度有色板块差异化走势明显

据李丽介绍，有色板块中各品种由于自身供需、对美联储加息及俄乌冲突等敏感程度不同，产生了差异化的走势，如板块中铜、铝表现偏弱，而镍、不锈钢及锌表现偏强（相对偏强，表现在第三季度与前三季度均是上涨，其他品种均下跌），且个别品种波动非常剧烈。

就锌而言，供需均为低增速，且全球处于锌元素（锌矿、锌锭）低库存的格局。与其他品种有所差异，锌矿伴有较为丰厚的利润，但实际产量无增量；锌冶炼环节伴随着较为良好的利润，但锌冶炼生产无明显开工率提升。与此同时，产业链还有一个特点是低库存。锌精矿库存较低，锌锭库存也处于历史低点，经历过数年来的去库，锌供需又处于低库存的状态中。

就镍而言，2022年以来，电解镍的低库存和供给缺乏弹性问题仍在持续发酵，镍升水显著上移，电解镍交割品不足矛盾逐渐突出。一级镍资源供给偏紧，尤其是镍板资源全球显性库存不足万吨，2月份俄乌冲突爆发，市场担心俄镍供给受阻，成为3月伦镍逼空事件的触发因子。后期镍价从剧烈波动中逐渐修复，但成交以及持仓仍未完全恢复，价格高波动延续。

从产业链的角度看，李丽分析认为，有色板块品种共性的部分是终端逐步有去库迹象，其中美国的去库存代表性最明显，去年宏观产业上的集中补库支撑美国经济保持较快增速，但自今年二季度以来，在资金成本抬升，投资、消费活动减弱的背景下，宏观的补库逐步转为去库。国内以家电为代表的终端企业也表现出去库迹象。终端去库的压力会顺着产业链逐步向上传导，从而影响全产业链的消费。终端企业主动去库的根源仍然是出于对消费前景的悲观预期，考虑到当前节点下，海外经济走弱斜率陡峭，国内经济修复在疫情等影响下相对缓慢，终端去库的压力可能持续。

“然而，各品种产业链也有各自的特点。”李丽说，前三季度产业链对锡消费的预期有较大转变，1—4月，在锡矿端有增量（缅甸、印尼）兑现之后，终端行业在国内疫情和海外的俄乌冲突、高通胀等因素影响下表现不够理想，但下游对未来修复仍有较强预期，因此大量备货。但随后经济修复速度低于预期，产业停止采购，锡价在过剩压力和宏观带动下也出现较大跌幅。与其他金属不同，锡价在急跌后的反弹力度比较弱，可能是锡下游产品消费的弹性问题，在偏悲观的全球经济背景中，电子产品相对其他生活必需品支出的必要性是有折扣的，因此锡消费表现始终偏弱。

镍市场供需均有一些变化，供应端印尼方面新增产能不断释放，成为2022年镍供给增长的主要贡献来源。前三季度印尼镍生铁、高冰镍、MHP产能释放，产量爬坡持续进行，行业成本趋于下移，供需逐渐由紧张向宽松方向发展。电解镍生产方面，俄镍受到地缘冲突影响，虽生产暂时维持稳定，但产品流通受阻，国内电解镍受益低库存和进口资源瓶颈矛盾成为利润最好的镍产业板块，激发部分停产产能复产，国内电镍供给增加。消费方面，由于电镍大幅升水二级镍，镍豆酸解硫酸镍利润持续亏损，二级镍在消费端形成对一级镍的消费替代。其中，不锈钢以及新能源领域原生电镍需求大幅锐减，电镍将成为不锈钢和新能源原料端季节性补充需求来源，而后市电镍主要需求将流向合金电镀以及铸件等领域。

“新旧动能转换”，有色下游消费出现改变

2022年地产行业对有色金属消费的拖累较为显著，而新能源板块成为补短板的重要抓手。李丽分析说，以铜为例，铜消费分布中地产占比近30%，比例较高，通常是铜消费边际贡献主力，但今年地产企业资金情况恶化，与铜地产消费增速匹配度较高的地产竣工数据累计同比回落20%以上，铜企业地产订单占比回落，但同时光伏、风电、新能源车等新能源板块呈现高增长。

具体到品种方面，镍价的高波动性较为显著，伦镍逼仓事件发生以来，镍市波动性增加，预计在镍板资源紧张矛盾未解决前仍将维持高波动性。此外，镍市结构性矛盾突出，其中镍板资源紧缺，二级镍供给转宽松，甚至镍铁已经阶段性供给过剩。在历史季度库存水平下，市场价格博弈于镍板供给不足和二级镍资源转过剩之间，同时镍金属产品间价格分化，二级镍仍将大幅贴水电镍。

就锡而言，最大的预期差来自海外消费。从供应来看，基本符合去年时的预期，在锡价一路高涨后有锡矿增量预期，差异主要来自海外消费预期的转变。去年的锡终端行业，在欧美经济复苏的拉动下表现比较强势，产业表现为主动补库存，但今年欧美消费在宏观利空因素影响下成为拖累，产业正在主动降库存。

“铜市场短期内低库存是重要的关注点，远期则关注铜矿的过剩向精铜的传导。” 李丽说，今年以来，产业普遍疑惑下游消费并不好，为什么库存始终处于极低水平，主因仍是供应扰动偏高且持续在线，上半年部分炼厂经营生产遇到问题；二、三季度均有大型炼厂受到疫情干扰，出现减量，尤其水电发电量不足，限电亦导致部分炼厂减产。而今年新扩建项目推进节奏屡有拖延，且再生铜比较紧张，精废价差自二季度来保持低水平，亦有利于精铜消费。

供给结构性矛盾仍是镍市主要矛盾，远期矛盾点集中在镍冶炼产能的快速释放与原料端矿供给是否充足。后市需关注镍板库存拐点何时出现：不锈钢需求端会否恢复，镍铁价格重心随着能源价格在成本端松绑会否下破台阶。同时需关注印尼镍方面产业政策方向以及俄镍消费端会否受制裁影响。

锡市场矛盾点在于短期过剩及长期短缺之间的过渡。短期来看，锡元素仍过剩，需要时间来消化，而锡价已较为靠近矿山成本且加工费已有所回落，因此通过价格回落压缩产业利润，进而抑制供应，较二季度来讲空间有所受限。远期来看，锡矿方面仍然缺乏大型项目，且传统产矿国现有矿山面临品位下降等问题。

宏观压力下有色价格或继续振荡下行

李丽表示，从主线上看，全球宏观方面还未到至暗时刻，未来1—2个季度压力还是很大。流动性上，为了抗通胀继续收紧，表现在美国11和12月还会加息125个基点，且美元流动性或进一步收紧，强美元状态下对风险资产价格形成抑制。经济层面，欧日经济或将继续恶化，美国也会在明年上半年看到衰退。对于有色板块来讲，在整体宏观压力下价格或继续振荡下行，对宏观较为敏感的品种如铜则向下压力会更大，而供需偏紧或成本较为坚挺的品种可能在板块中相对偏强，如锌、铝。

铜四季度价格面临下行压力，海外是以削减需求为手段来应对高通胀，因此流动性收紧的同时，经济基本面也有较强的下行预期。而铜现货已度过最紧缺时期，国内供应增量是迟到但不是不到，宏观有可能和基本面形成向下共振，铜价将再次考验前期低位。

短期镍价仍在镍板资源紧张和宏观悲观情绪间博弈，价格维持区间振荡，但中长期基于镍金属供给端转宽松甚至全面过剩预期下，价格有望突破振荡区间。产业补库力量成为价格节奏的关键变量，同时需关注俄镍在终端会否受阻碍，若欧美市场现在使用俄罗斯金属产品，则加剧镍板资源紧张矛盾，镍板流动性紧缺将推升区域间贸易升水，以及加大一级镍对二级镍的升水幅度。

锡市和其他有色金属相似，国内库存偏低，可能需要关注节后库存情况，节前产业可能采购了较多进口货源，年内对锡消费仍是偏悲观的，因此在下游消耗前期库存的判断下，锡价可能再次转弱。锡价已经接近矿山成本线，在大跌之后虽可能仍有过剩压力，但下跌空间受限，同时疲软消费也难以支撑趋势性反弹。

对于锌来说，李丽认为，锌价后市或振荡下行，目前锌自身的供需格局无法决定锌价的走势。在全球宏观经济增长乏力及美联储加息的大背景下，即使锌有“低库存且无大过剩”的品种特征，也无法背离宏观大环境而“独自美丽”。后期需要关注需求恢复的节奏，锌或许由于需求的释放节奏而具备突出的表现。建议关注国庆长假后尤其是传统的消费旺季，锌锭去库的速度与力度，即便绝对价格无法强劲表现，相对价格诸如升水、基差、比价也会有较强的表现。