SMM7月8日讯：由上海有色网信息科技股份有限公司（SMM）和天能控股集团有限公司共同举办的2022第十七届SMM中国白银市场与应用产业峰会上，广州期货股份有限公司经纪业务总部副总兼协同部总经理关平为到场嘉宾分析了2022白银利率汇率宏观逻辑及策略，他分别从内外利率走势、汇率变动趋势、期现应对策略三个方面进行论述。
2022年白银疲弱不堪，围绕4500-5500持续弱势震荡，2020-2021年的辉煌行情难以再现。结合当前情况，从期货风险子公司角度观测市场，关平表示，目前市场“利率汇率交织、金融属性淡化、避险情绪消减、商品属性再现”，结合上述观点，本文主要从内外利率走势、汇率变动趋势等方面对白银市场影响做了详细解析，并给予了期现应对策略。
一、内外利率走势
（一）中美大不相同
核心观点：美联储受通胀高悬压力，难以维持疫情后的极度宽松防水政策，只能快速大幅加息，当前美联储三次加息后，已经形成了事实倒挂。
加息预期：美联储年内仍将快速加息，年底利率预估将达3%。国内受经济下滑的影响，预期不排除再次下调LPR。在其他央行利率工具方面，中美也是大相径庭，美国收紧水龙头，国内央行逆回购、降准等层出不穷。
事实倒挂：按照LPR对比美联储利率，当前息差195BP，为近年来低值。考虑当前票据市场，一年期国股银票贴现利率在央行再贴现政策下不断走低。对比票据与美联储利率，已经形成事实倒挂20BP左右。
票据市场具备流动性，国股行票据具备随时可操作性，因此，中美利率倒挂已经事实发生，企业应早做准备，进行合理要素拆解对冲，才能切实把握有关风险可防可控。
（二）美国加息影响分析
由于美联储快速加息属货币市场最重大变化，因此对资本市场冲击非常显著。历史上每次快速加息，均导致资本市场出现短时危机。此次加息，频率及力度均大过2015年，预计影响也会较大。
核心点：短期快速无条件加息，是结果而不是原因。基本逻辑在于经济基础出现重大问题，因此后市将伴随加息出现一系列连锁反应，俗称“事故”。
（三）美国加息对白银的影响
2020疫情爆发之后，反复炒作的贵金属避险情绪，预计将随着2022俄乌局势平淡而告一段落。与此同时，美国加息带来的美元指数迅速走强，将对白银形成天然压制，核心推演如下：
通胀难控→避险消减→美国加息→美元指数上行→白银承压
小结：美国持续加息，对白银利空较大，预示白银难以走出显著升幅。
（四）美元指数分析：
今年年初至今，美元指数已经上涨了8%，且近期一直维持在100以上的高位。然而，美国离通胀实质回落仍有距离，鹰派风格仍将持续，美元指数高位震荡将延续。
（五）国内利率分析
以LPR及国债收益率为代表的核心指标，将伴随经济下行压力进一步下行，从而导致中美利差进一步倒挂，从而形成资金外流压力，衍生出金融工具与白银相互配合的贸易机会。
在中美利率截然不同走势下，预计将对白银发生如下影响：
1、整体研判2022年下半年行情为弱势震荡格局；
2、在汇率基本稳定格局下，内盘4500元/千克及外盘20美元/盎司具备较强支撑；
3、利率政策差异将引发资金外流，同时将产生政策层面与资金层面的相互博弈；
4、在今年国内经济压力山大及疫情因素格局下，对于白银的产业链同样存在较大压力。
二、汇率变动趋势
（一）三个基本点
1、预计下半年趋于稳定
►在上半年急贬后，预计下半年将趋于稳定；
►在当前格局下，预计将在6.5-6.7上下窄幅波动。
2、预计下半年将强化干预
由于疫情及地缘政治原因，汇率扰动因子大大增多，因此预计下半年将强化干预：
►目标价格监控，估计央行将针对预期价格区间，以外汇储备为依托，不断出手干预；
►强力处置措施，如在此期间出现地缘突发事件，预期央行将给出有别于上半年的强力维稳政策，动用公开市场工具、外汇准备金工具进行干预。
3、人民币国际化推进
当前汇率期货等已提上日程，FT账户下的更宽松汇率机制也可预期：
►对冲机制多元化，即对于CNY及CNH预计将出现更多对冲工具；
►头寸分散，针对当前境内银行锁汇占据远期市场多数格局，未来将随着离岸业务普及发生变化。
（二）透过2018年的贬值看2022年
2018年，同样基于中美经济周期错位、货币政策反向，发生了大幅贬值，对2022年我们认为有着如下启发：
1、贸易冷战持续：在贸易端持续的纷争中，一直处于冷战不断，但中美均不愿升级事态，因此汇率终究为震荡格局，不会出现断崖式波动；
2、中国经济地位提升：后疫情时代，中国GDP占比不断提升，维持了世界罕见的增长率，因此此次贬值幅度预计相对可控，且已走完大部分进程；
3、经济弹性提升：此次贬值，对于进出口数据冲击并不像上一轮那般明显。在进出口当中，地缘和疫情扮演了新主角。因此，在当前常规经济因素中，预计贬值带来的不利因素相较上一轮会较为有限；
4、货币存量增长：在后疫情时代中，我们看到了人类历史最大规模的货币发行热潮，因此，在当前中美巨大M2存量格局中，任何短期贬值行情，难以推动庞大货币存量快速单边运行；
（三）此次贬值逻辑分析
俄乌危机当下，全球资本市场震荡，人民币并无贬值。二季度的贬值，我们认为是在美元指数走强和国内经济下行压力下，为释放政策空间做的有管理贬值基于上述两点，当前贬值已基本完成。
核心点：短期快速贬值，并不在地缘危机发生当时，而是在二季度走出“平稳运行-大幅贬值-企稳震荡”过程，我们研判此次贬值属于主动有管理型。
（四）未来汇率博弈点
随着后续经济的显著复苏，对于人民币而言，来自经济基本面疲软的压力将逐步消退，其并无趋势性贬值的基础。然而疫情时有爆发且上海大规模疫情影响，将对汇率进一步波动区间产生影响，但当下而言，相应风险基本可控。因此未来汇率博弈空间，我们料将不会有大幅波动。
国内经济基本面仍是决定人民币汇率的关键因素，经济修复的效果为人民币提供支撑，但经济复苏的以及疫情的矛盾将成为人民币走势博弈点。
综合研判汇率，将以6.6为轴心，在2022下半年上下1000BP震荡：
小结，在汇率窄幅震荡下，预计将对白银发生如下影响：
1、整体研判2022年下半年行情为窄幅震荡；
2、在汇率弱势震荡下，在风险缓释前提下预计白银金融属性将进一步淡化，受到支撑有限；
3、预示金银比将进一步上行，迫近90关口；
4、在汇率震荡格局下，预计美元远期结构将持续贴水，远期贬值压力大大缓释，并不排除升值。
三、期现应对策略
（一）基本策略：
1、多看少动：价格波动预计较窄，不适宜频繁操作。风险收益比来看，下半年弱势格局下不宜过多短线。
2、波动率压窄：由于当前的市场趋于平静，预计波动率将压窄：波动率跟随，可在波动率低位买进两边期权做多波动率；期权结构优化，可利用买黄金看涨抛白银期货做多金银比。
3、资金业务增利：当前资金业务息差明显：票据套利持续做，即把握白银贸易背景与银票结合机会赚取息差；FT业务择机做，针对跨境息差，早做铺排，合理把握相关机会
综合研判价格，虽无大起色，但根据行业毛利及成本逻辑，4500将提供较好支撑。
小结，综合考虑期现应对，推荐如下策略：
1、结合CPI数据的影响，白银三季度仍有下行可能，但跌幅空间料有限，可依托4500做多；
2、美联储的频密加息，作为重大利空，而且来势汹汹，应务必避开关键节点操作多头；
3、整体研判2022年下半年行情为窄幅震荡，波动率策略和金银比策略可半仓以下操作；
4、在四季度前，资金业务预计是主旋律之一；
5、从风险收益比考虑，2022年下半年核心底线应为多看少动，严控净敞口。
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