引言

香港交易所附属公司香港联合交易所（简称“联交所”）于2021年12月17日公布了关于特殊目的收购公司（SPAC）的咨询总结，新规将于2022年01月01日起生效。至此，在全球资本市场持续升温的SPAC上市机制正式落地香港。SPAC究竟是什么？SPAC与传统的IPO等上市模式相比具有哪些利弊？港版SPAC与美国、新加坡等地的SPAC机制有什么不同？从今启，牛博士团队将推出系列文章，从不同维度对SPAC进行梳理和解读。

何为SPAC？

SPAC的英文全称是特殊目的收购公司（Special Purpose Acquisition Company, “SPAC”），指的是一种没有商业运营业务的空壳公司。SPAC设立的主要目的是通过首次公开发行（Initial Public Offering，“IPO”）募集资金后，将募资所得用于在上市后的一段预设时间内并购一家未上市的公司，使该公司间接获得上市地位。SPAC的特殊之处在于其本身并无业务运作，且除IPO所得款项和由SPAC发起人筹集的资金外，并无任何其他资产。

 

图片来源：毕马威中国

SPAC的运行机制  

SPAC模式通常包括以下几个阶段：

第一阶段：SPAC上市阶段

SPAC的发起人（sponsor）通常是私募基金、金融机构或资深投资人，由发起人设立一家SPAC公司。该公司往往是没有实际经营业务的现金壳公司，发起人以很低的价格取得上市后SPAC公司中一定比例（美国市场通常为20%）的股份。由于SPAC公司没有实际经营历史，财务报表也比较简单，注册文件几乎是格式化的，所以注册文件的制作和提交都比较简单，上市时仅需要符合交易所较低的上市门槛，通常只需2-3个月即可完成上市。

之后，SPAC将通过发行一般是10美元的SPAC单位（Unit）来募集资金，SPAC单位通常包括一股普通股（common share），以及一份全部或部分认股权证（warrant）。发行后所募集到的资金通常放在一个专门的信托账户（trust）中 。

第二阶段：寻找并购目标

SPAC上市后，SPAC发起人需要在一段规定期限内用募集到的资金寻找并收购具有运营实体的并购目标，并与并购目标的管理层就并购交易的条款进行磋商。SPAC公司上市后必须在规定的时间内找到并购目标并完成并购交易，否则SPAC将被清盘。寻找合适的并购目标的过程与典型的并购交易中寻找标的的过程相类似，即发起人通过财务、税务、法律等方面的尽职调查来审查潜在的并购对象。SPAC在上市之前不能预先确定并购目标，但是在IPO说明书中会写明目标公司所在的行业和地域。在此期间，SPAC单位可以在公开市场上进行交易，投资者也可以选择将SPAC单位拆成对应的股份和权证分开交易。

第三阶段：并购交易或De-SPAC

De-SPAC是整个过程中的关键部分。在SPAC发起人确定并购目标并成功完成磋商后，SPAC会就SPAC并购的条款订立意向书/条款说明书，并就有关条款向SPAC及SPAC并购目标的董事会寻求批准。通常来说，SPAC也需要就SPAC并购交易寻求SPAC股东大会的批准。

若SPAC并购交易获得SPAC股东批准，因交易而组成的公司（继承公司）会成为上市发行人且取代原来的SPAC，并以新的证券代码和证券名称在二级市场上市交易。一般而言，SPAC并购交易会使SPAC并购目标的拥有人成为新发行人的控股股东。SPAC股东既可以选择将SPAC股份转换为继承公司的普通股，也可以选择从信托账户中赎回其持有的SPAC股份，获得一定比例的现金与利息。如果到期SPAC没有并购成功，SPAC则需要退市解散并把募集资金返还给投资者。

 

资料来源：港交所，中金公司研究部

SPAC的历史沿革 

SPAC上市机制并非近两年才有的创新制度，其最早起源于上世纪90年代。20世纪80年代，“空头支票”并购公司引发了多起欺诈指控，为此美国国会和美国证券交易委员会（United States Securities and Exchange Commission，“SEC”）对此类公司加强监管，并颁布了《证券执行救济与美分股改革法》(Securities En-forcement Remedies and Penny Stock Reform Act)以及依据该法案指定的419号规则（Rule 419）。1993年，美国的GKN公司希望重塑 “空头支票”并购公司的市场信誉，同时不受419号规则对“空头支票公司”的限制，因此开创了SPAC模式并注册了“SPAC”商标， 即建立特殊的“空头支票”并购公司，专门用于汇集资金，以便在设定的时间范围内为并购机会提供资金。SPAC不属于419号规则对“空头支票”并购公司的定义，同时又遵循了大部分SEC规定的对投资者的保护措施。

2010年之前，纳斯达克和美国证券交易所等要求SPAC公司只有在多数股东投票通过的情况下才能进行并购。2010年之后，纳斯达克向SEC申请允许SPAC公司在公布并购目标后向投资者发起回购要约，便利不同意并购的股东将持有股份售回，也使得SPAC公司无需获得已有多数股东的支持就可以进行并购。2011年美国证券交易所也进行了此项改革。随后多家SPAC公司在纳斯达克和美国证券交易所上市。2017年纽交所也进行了同样的改革，并将SPAC的最低持股人数从400降低为300，大大提升了SPAC上市模式的吸引力。

加拿大多伦多证券交易所（简称“多交所”）也于2008年采用规则来管理SPAC，允许特殊目的收购公司SPAC公开交易，这些SPAC公司筹集资金用于完成SPAC并购，收购未确定的SPAC潜在并购标的。但是，由于一些实际问题以及这些SPAC规则的僵化性质，对于上市公司、金融人士或机构发起SPAC来说吸引力较小。直到2015年4月，加拿大才有第一个真正意义上的SPAC出现。

2020年突如其来的新冠疫情席卷全球，与实体经济因新冠疫情增长乏力不同，2020年美国资本市场呈现出异常的繁荣。根据SPAC Insider公布的数据，美国市场2020年发行SPAC共248只，是2019年发行的59只的四倍多，占美国当年IPO数量的53%，首次超过了传统的IPO数量。究其原因，可能一是SPAC机制本身对投资人设有赎回机制，是一种风险较低的投资工具，二是SPAC上市无需大规模路演，有利于疫情防控，也能够大幅度提升疫情和居家隔离背景下散户投资者在股市中的参与度和活跃度，三是许多公众影响力较强的投资者先后发起设立SPAC，使SPAC模式能够得到更广泛的认可和关注。

在欧洲市场上，伦敦早于2000年就放行SPAC，但是由于其“收购即停牌”的规定，一直没有得到很大的发展。为维持其国际金融中心的地位，英国金融市场行为监管局于2021年7月27日对SPAC规则进行了修订，不再要求SPAC找到潜在并购目标时暂停其上市地位，也大大提升了英国SPAC上市的吸引力。除了英国，荷兰阿姆斯特丹的泛欧交易所也正在吸引投资者的关注。2018年2月，荷兰SPAC明星公司ONE成为首个在泛欧证券交易所的SPAC公司。2020年2月，全球移动服务提供商CM.com通过与ONE并购实现上市。泛欧证券交易所此前曾为科技公司推出名为“Tech Share”的Pre-IPO项目，CM.com是2015-2016年第一批参与者，此番通过SPAC上市成功，也为后续类似公司的资本市场之路提供了参照路径。

在亚洲市场上，韩国和马来西亚早在2009年就引入SPAC上市机制。2021年，新加坡和香港也纷纷设立SPAC上市机制。

2009年，韩国交易所（简称“韩交所”）成为首个引入SPAC上市机制的亚洲交易所。韩交所将SPAC定义为一家公司，其唯一目的是合并企业，成功IPO后，经营团队选定目标企业后，由股东大会投票决定是否并购目标企业，时限通常为完成IPO后的36个月内。

同年，马来西亚证券委员会制定了专门针对SPAC的特定监管框架，并纳入了公司法监管体系。指导方针规定关于SPAC的收益，从IPO获得的收益的90%应以信托形式持有。值得注意的是，虽然马来西亚和韩国早在2009年已经引入SPAC，但是创设与交易并不活跃，其中多家已清盘。

2021年9月2日，新加坡交易所（简称“新交所”）正式发布SPAC主板上市规则，并于次日生效。新规部分条款较此前的征求意见稿大幅放宽：SPAC公司在新交所上市的市值不低于1.5亿新元，低于征求意见稿的3亿新元；SPAC公司的最低公众持股人数降至300人，低于征求意见稿的500人；SPAC公司设立地可以不在新加坡，此前则要求其设立地必须在新加坡。

2021年12月，香港SPAC制度也正式确认，并于2022年1月1日实施。香港SPAC上市制度较美国和新加坡而言都更为严格，也被称为“史上最严SPAC制度”。我们后续也将对此次香港SPAC制度进行详细解读。

SPAC上市模式的利与弊 

与传统的IPO等其他上市模式相比，SPAC上市模式对于SPAC发起人、投资者以及目标公司都有着一定的优势。

从SPAC发起人的角度来说，该模式存在的优势如下：

（一）比传统IPO更加方便、成本更低

第一，通过SPAC上市较传统IPO时间更短。相较于传统IPO上市需要耗费1-2年的时间， SPAC模式由于SPAC壳公司本身没有实际运营业务，业务风险因素较小，通常只需2-3个月即可完成上市。

第二，SPAC模式大大降低了上市成本。传统IPO模式下，承销商的费用通常占上市公司IPO发行总收入的5%-7%。但是在SPAC IPO中，SPAC发起人需要投入的出资额，一般为IPO募集资金总额的2%再加200万美金。

第三，SPAC模式融资更加便利。除了初始IPO公开募资外，在De-SPAC阶段还可引入第三方投资者（Private Investment Public Equity，“PIPE”）再度融资，并且在De-SPAC交易后仍可继续自公开市场进行融资。

（二）有利于SPAC发起人选择优质标的

SPAC发起人可以通过选择优质的并购目标进而提升SPAC的价值及其本身的投资价值，而且De-SPAC交易通常采用反向收购的方式，SPAC公司通常能在IPO后找到规模比自身更大的目标公司实现并购。

（三）SPAC发起人更有机会获得可观收益

发起人通常会以象征性的较低价格认购SPAC公司的股份。在完成与目标公司的并购后，发起人持有的股份会自动转换为目标公司的普通股，发起人会获得比较可观的收益。

从投资者的角度来说，SPAC模式具有更好的投资收益保障、投资安全性和投资灵活性，具体如下：

（一）投资收益有保障

由于SPAC在并购之前就已经是上市公司，后续只需并购双方完成必要的审批流程即可，其上市确定性更高。并且SPAC发起人通常是一支十分专业的投资和管理团队，在专业团队的保驾护航下，投资者的获益往往会更有保障。

（二） 投资安全性高

在De-SPAC交易成功前，投资者的投资款项专门存放于信托账户中，直至并购时再使用，在此之前SPAC发起人是无法动用该笔资金的，其投资更具安全性。同时，与其他投资工具相比，SPAC公司在上市后，将会受到SEC、美国纽约证券交易所或纳斯达克和其他金融监管机构的严格监管，信息公开透明，公司治理规范，相对来说更加安全可靠。

（三） 投资更具灵活性

对于投资者而言，SPAC模式设有赎回机制，相对来说更加灵活也更能保障投资本金的安全性。如果De-SPAC交易未成功，投资者能从信托账户中收回绝大部分投资款项；如果De-SPAC交易成功，投资者可以选择处置其持有的股份并保留认股权证，实现灵活套利。

从目标公司的角度来说，该模式存在的优势如下：

（一）估值更具确定性

传统IPO中，公司估值是通过与投资者会议、路演、前几轮融资和过往类似发行情形来确定的，这样的估值方式容易受到发行窗口和当时市场波动的影响。而在SPAC模式下，目标公司可以与SPAC发起人通过协商确定估值，因此可以获得更为灵活和确定的估值，估值受市场波动的影响相对较小。

（二）无诉讼、负债风险

SPAC公司是新设立并且无实际运营业务的公司，没有诉讼、债务、经营等方面的风险。此外，目标公司的控股股东也无需支付不菲的“买壳”费用，这也是SPAC上市相较于买壳上市的主要优势。

（三）控制权不受损

传统的股权融资中，投资人通常会要求获得优先权限制目标公司控股股东的控制权，使得目标公司原控股股东的话语权被削弱。而在SPAC模式中，SPAC公司已经为上市公司，投资人投资于SPAC公司 ，在由SPAC与目标公司合并，如无其他约定，最后都会转化为继承公司的普通股，目标公司的控股权不会受到削弱和稀释。此外，目标公司还可以直接与发起人就交易的许多方面进行协商，从而拥有更多的控制权。

（四）保密性较强

在传统的IPO中，公司在提交申请上市登记报告时，就需要向公众披露相应的信息，若后续未完成发行，这些信息会继续留在公众领域。而在SPAC模式中，只有SPAC和目标公司达成一致协议后，才需要向公众披露信息，相对而言具有更强的保密性。

SPAC具有很多优势，但同样也具有一定的劣势，具体有以下几点：

（一）发起人与投资人利益不平衡

发起人通常只需以较低的价格就能取得SPAC公司约20%的股份，因此不管收购结果如何，并且即使合并的标的不理想，合并后股价下跌，发起人仍然能够获得经济收益。但是，对目标公司来说，这意味着昂贵的股权损失，有可能使SPAC上市比传统IPO成本更高。

（二）目标公司质量具有不确定性

由于SPAC在上市时没有实际商业运营，无需像传统IPO一样披露公司潜在风险、历史经营业绩等深入的信息，因此导致错误信息甚至欺诈的可能性更高。此外，SPAC上市模式相较于传统IPO来说通常更快、更简单，而SPAC发起人又需要在规定的时间内完成收购，否则就进入清算阶段。这也可能会导致发起人草率行事致使所选择的目标公司质量较差，同时这也将损害投资者的利益。

（三）发起人股份的摊薄效应

发起人股份在摊薄后会稀释其他股东的股权。SPAC发起人通常以象征性的价格获得20%的股份，而这些股份在转换成普通股时无需提供额外的资金，因此在并购交易后，发起人股份在一定程度上稀释了其他股东的权益，导致其他投资者持有的普通股价值受到摊薄。此外，权证（包括发起人权证与SPAC权证）的执行也可能会稀释其他股东的股权。

全球SPAC市场发展现状

无论是从数量还是从规模上来看，美国无疑是全球最火热的SPAC上市市场。根据，SPAC Insider SPAC的IPO集资额由2019年的136亿美元升至2020年的834亿美元，2021年（截至12月31日）又升至1623.9亿美元。

与之对应，SPAC新股数目也随之攀升，2019年美国市场发行SPAC数量59只，2020年则急剧飙升至248只，是2019年发行数量的近4.2倍。虽然2021年3月份开始，监管力度不断加大，但是SPAC在美国的热度仍然并未消减，

截至2021年12月30日，美国SPAC IPO数量已有613只，占美国IPO总数量的48%。

相较于美国市场的火热，其余市场的SPAC发行规模则占比相对较小。

在欧洲市场上，根据英国金融市场行为监管局发布的《特殊目的收购公司的投资者保障措施：上市规则修订建议》显示，2020年，英国和其他欧洲交易所分别只有两只SPAC新股上市。但到了2021年上半年，英国和欧洲其他地方已经分别有两只及15只SPAC新股上市。尽管欧洲的SPAC新股数量远少于美国，但欧洲部分投资银行表示，2021年下半年，欧洲和英国预期会有超过30个SPAC新股上市。

尽管亚洲市场上设立SPAC规则的国家不多，但是亚洲投资者对SPAC新股的兴趣却越来越大。根据Dealogic数据，亚洲区SPAC发起人的SPAC新股数量，已经由2016年的零只增至2020年的8只，这些SPAC于2020年的募资总额达15亿美元。同时，也有越来越多的在美国上市的SPAC开始在亚洲物色SPAC并购目标。

 

(历年SPAC IPO的数量、融资总额和平均单笔融资量。资料来源：SPAC Insider，2021/12/31)

结语  

SPAC源于上世纪90年代的美国，为重塑 “空头支票”并购公司的市场信誉和摆脱419号规则的束缚而生，随着SPAC规则的不断优化叠加新冠疫情下全球生产生活方式的变革，SPAC上市模式在北美、欧洲、亚洲的主要资本市场都迸发出勃勃生机。不难预见，未来SPAC将会引起更多市场关注，会有越来越多的公司通过SPAC登陆全球各大资本市场。除了科技公司以外，也不排除会有一些矿业公司尝试通过SPAC模式以较低的成本和较高的效率实现上市。我们希望通过对SPAC模式的介绍，能够为中国投资者和中国公司，特别是在海外拥有矿产项目的中国矿业公司提供一些帮助和借鉴。

（北京雨仁律师事务所：牛丽贤 马怡然）