尽管布雷顿森林体系已崩溃49年，美元汇率早已和黄金脱钩，但黄金的货币属性仍未丧失，黄金依旧是全球认可的“硬通货”。当前，在各国央行的资产负债表中，黄金仍是外汇储备中非常重要的部分。

汇率定价有多种理论，其中，最易量化计算的是利率平价理论。利率平价指的是一种货币对另一种货币的升值（贬值）将被利率差异的变动所抵消的现象。根据该理论，若在同一时间两国间的利率存在差异，那么投资者即可利用套利的方式赚取价差，两国间的汇率将因这种套利方式而产生变化，直到套利空间消失。利率平价公式可以简单描述为：本币汇率变化幅度=本国利率-外国利率，即本国利率高于（低于）外国利率的差额等于本国货币的预期贬值（升值）幅度。

由于持有黄金不能产生利息，因此，黄金持有收益率可以作为零，但持有美元则可以通过存入银行产生利息。当美元利率上升的时候，黄金的吸引力就会下降，黄金价格随之下跌，反之亦然。同时还需注意的是，任何货币都存在通胀现象，通胀会抵消部分收益。

10年期美债 实际收益率与金价最为紧密

理论与现实经常会出现偏差，因此，需要数据验证黄金与美元之间是否真的存在利率平价关系。由于真实的实际利率不可计算，但美债市场有通胀指数国债，可以反映市场对于实际利率的预期，因此，可以采用美债实际收益率作为实际利率的预期进行计算。

通过将不同期限的美债实际收益率与黄金价格对比，10年期美债实际收益率与金价关系最为紧密，两者相关性最强，因此，笔者采用2003年至今的10年期美债实际收益率与黄金价格数据进行回归分析。

10年期美债实际收益与金价的差异大部分时间在200美元/盎司以内，且存在自相关。从这一简单的模型出发，可以从定量上去分析黄金的估值可能是偏高还是偏低。

截至1月25日，美国10年期通胀指数国债收益率为-0.63%，按模型计算出的黄金价格应为1725.27美元/盎司，而实际的伦敦现货黄金价格为1847.30美元/盎司，两者差值为122.03美元/盎司。从历史数据看，这一差值并不算高，但考虑到残差项本身具有自相关的特点（即一段时间内的真实值与拟合值的差值趋同），而在2022年1月份以前，该差值仍为负值，目前黄金价格可能存在高估现象。

从2003年至今的数据观察可以发现，黄金实际价格与拟合价格差值为正值的时期，通常是美联储货币收紧后期以及宽松初期，而此差值为负值时，通常是美联储货币宽松后期以及收紧初期，而当前美联储政策仍处在宽松后期，货币收紧进程尚未正式开启，此差值已由正转负，从历史规律看，也略显异常，实际的金价偏向于被高估。

宏观事件难以解释 美债与黄金市场的分歧

从近期市场变化看，金价存在几项支撑因素。

首先，美联储加息并未给黄金的货币属性带来支撑。美联储官员表态整体偏“鹰派”，美联储主席鲍威尔此前表示，美联储将阻止高通胀持续，将在3月底结束资产购买，今年晚些时候可能进行缩表，并且缩表速度会更快。此外，美联储官员梅斯特、巴尔金、哈克均表示支持在3月份加息。市场预测美联储在3月份加息25个基点的概率为81.3%，这也是美债实际收益率上行的主要原因。

其次，从避险角度来看，近期俄罗斯与乌克兰冲突，尚未引发广泛的市场避险需求，主要是因为TED利差整体处于低位，国际市场并未出现广泛的避险情绪。近期，全球权益类资产下跌明显，美股的大幅下跌，会使市场风险偏好下降，黄金“避风港”的功能有所发挥，金价也理应受到一定支撑。

最后，1月份以来，美国发布的经济数据总体较差，包括首次申请失业金人数回升、零售销售数据回落、纽约联储制造业指数的大幅下降等，黄金的商品属性处于承压的状态。虽然美国去年12月的通胀数据仍然处在高位，但美债市场显示，通胀预期已明显弱化，通胀难成为推动金价上涨的因素。但是，近期商品属性更强的白银，涨幅反而更加明显，金银比价呈下行态势，与实际经济数据反映的情况略显矛盾。

总之，这一轮黄金价格上涨的基本面因素支撑略显不足，从近期基本面变化看不到较强的价格支撑因素。笔者认为，美债实际收益率的上行更能反映基本面因素，而黄金价格短期偏离了真实价值，金价未来可能有较大下跌空间。

作者：王彦青