过剩兑现受阻 锌价表现坚挺

相较于其他金属的表现，锌市2021年的表现可谓波澜不惊，多半时间处于窄幅整理态势。2021年上半年锌价振幅不超20%，下半年重心逐步抬升且在三季度出现短期急速拉升与下挫，触及近年来的高点3944美元/吨，但短暂摸高后，锌价接连下挫回吐此前涨幅，回归盘整区间3200—3400美元/吨。

2022年，预计全球锌矿总增量约40万吨，2023年计划内的项目更少。笔者认为，对锌矿来说，2022年锌冶炼产能空间没有瓶颈，在利润合适、政策无阻碍时，40万吨的锌矿增量即可转化为40万吨的锌锭产量。但由于“双碳”政策的大趋势不会改变，而且为了更高的经济效率，西部地区或承担更多的减排任务，因此2021年因电力而产生的产量落差未必能在2022年得以弥补。保守估计2022年国内锌冶炼产量将增加15万—20万吨。

从锌的消费端看，占比最大的两大板块是地产和基建。预计未来地产端无法贡献正向增速，甚至有可能出现减速。而基于现有项目采购进度核算基建消费增量的过程可以发现，国家发改委批复了较为可观的储备项目。叠加2021年四季度加快了专项债发放，且在2021年12月开始下发2022年提前批专项债规模，额度与占比均超过往年同期。项目与资金批复准备就绪，2022年基建将成为支撑国内经济增长的重要助力，因此基建带来的锌消费增长前景也更加乐观。

从中长期资源平衡角度看，由于面临冶炼成本上涨、政策制约等因素，使得冶炼环节无法充分释放生产能力，锌锭环节则不会出现累库，低库存背景将支撑锌价走强。但在加息预期增强背景下，锌价高点也不宜过于乐观。预计2022年伦锌核心运行区间2700—3700美元/吨，沪锌主力合约核心运行区间19000—27000元/吨。结构上，由于2022年多数时间锌锭将处于低库存状态，锌市场重回Back结构，尤其在海外冶炼受影响更大，我国国储还有剩余库存的情况下，海外无法像往年一样向境内输送过剩量，因而反套回归的概率较低。