5月25日，东吴证券举办“求之于势 不责于人”中期策略会。东吴国际副董事长、全球首席策略官陈李表示，“求之于势 不责于人”出自孙子兵法，现多有“形势比人强”的意思。对于资本市场，我们认为下半年宏观因素对资本市场影响可能很大。市场波动beta对投资组合影响较大，优质股票alpha对组合的贡献不明显。

陈李表示，海外风险增加，加息预期如果提前，将大概率造成美股下跌，资本市场动荡。全球避险情绪上升，黄金价格上涨。

陈李表示，反观中国，大宗商品价格近期将到达顶点，但是下游的物价水平、食品价格将持续攀升至今年四季度。A 股市场将持续震荡，看好与内需相关的领域，尤其是机械设备在内的中游制造业，但对受上游原材料以及海外影响较多的科技互联网会比较谨慎。

海外风险增加，避险情绪上升催生黄金上涨

展望下半年，海外正面因素明显偏向负面，冲击不可低估。主要体现在两个方面：

一是，疫情恢复速度减慢，延缓经济复苏进程。印度疫情的爆发给大家最大的启示是，只有全面接种疫苗才能实现线下交通的全面恢复。东吴证券预计，全球交通恢复到2019年底，要延迟到2022年下半年。经济复苏的需求延迟。

二是，资本市场动荡。4月份美国的核心通货膨胀指数PCE已经超过3%。不出意外的话，预计美国5、6月PCE会超过3.5%，甚至4%。尽管美联储表示，PCE连续6个月都在2%以上，才会考虑在未来某个时间加息，但市场不会等到美联储正式表态，在观察到连续3个月PCE都处于3%以上，市场就会慌张。

陈李表示，加息预期如果提前，大概率会造成美股下跌。对中国资产而言，上半年加速流入的“北上资金”有可能在下半年出现净流出。我们注意到，近期黄金价格上涨，跟美元反弹相背离。换言之，黄金价格上涨，只是反应全球避险情绪，已经有越来越多全球投资者担心全球股市回调。

东吴证券研究所首席宏观分析师陶川表示，二季度以来宏观因素对市场的影响日益显著，且有望在下半年进一步凸显。我们认为可能出现三个宏观层面的预期差：一是美联储比市场预期更慢削减货币宽松；二是大宗商品价格上涨对国内需求的抑制强于市场预期；三是国内信用的收缩比市场预期的要弱。

大宗商品价格将见顶

近来，大宗商品价格快速上升，尽管此前的上涨具备了基本面因素，但上涨速度过快，存在“泡沫”风险。东吴证券预计，大宗商品的价格会在近期持续调整。

在未来一段时间内，我们能够看到上游价格可能会停止上涨，但是下游的物价水平、食品价格将持续攀升至今年四季度。以中国为例，上游物价快速上升之后，在中游传导时恰好遇上了最终端的需求复苏。

在过去的15年，从未有过一个季度内中间制造商把物价向下游传导的如此顺利。根据东吴证券研究所以往的观察，制造业的价格传导通常需要六个月或更长的时间，但这次价格传导只用了三个月。东吴证券表示，我们有理由相信这次PPI向CPI的传导会比以往会更快。

A股继续震荡，看好中游制造业

东吴证券认为，中国经济增速将继续上升，通胀压力向CPI传导，未来对债市比较谨慎。

陈李表示，目前，国内外环境始终有一个负面因素，一个正面因素，没有办法同时引导A 股市场盈利和估值的抬升，这导致了接下来整个 A 股市场持续震荡。

“但股市仍然存在结构性机会，我们相对倾斜与内需相关的领域。看好中游制造业，大宗商品价格停止进一步上涨，中游制造业的毛利率能够在下半年有所反弹，叠加制造业投资受到信贷量的支持，所以我们觉得包括机械设备在内的中游制造业会有不错的表现。此外，如果物价传导比较顺畅的话，下游的消费也可能获得不错的收益。”陈李提到。

此外，对于上游原材料，以及受海外影响比较多的科技互联网会比较谨慎。通过前面对于大宗商品的讨论，我们认为上游的原材料可能会在三个月内出现调整。此外，出于外部环境转为负面的因素，对于受海外影响比较大的科技、互联网都会比较谨慎一些。

东吴证券研究所首席策略分析师姚佩表示，我们对下半年基本面有充足信心，对通胀继续保持担忧，由此引致的流动性趋紧也在所难免，两股力量权衡，我们认为顺风逆流，股市震荡上行概率更大，振幅拓宽。

姚佩表示，今年我们判断仍处于震荡行情，振幅可能会在基本面与流动性的激烈对决中扩大，不至于走熊，甚至有望在回调后继续向上。在通胀上行背景下，顺周期仍是全年配置主线，包括银行、有色、化工、机械、建材、煤炭、钢铁。