行业复盘：当技术迭代阶段性趋缓，主材产业链竞争作用＞成本下降，利润总盘子下降，关注利润在各环节的分配是投资的重中之重；而与主材不同，辅材产业链周期波动小，其中胶膜和逆变器轻资产、扩产周期短、行业集中度提升。

主材产业链-市场产值和毛利：从历史复盘看，2018年系拐点，2018年后主材产业链总产值、毛利总盘子都进入下降通道，且毛利降幅大于产值，主要原因系1）受光伏“531”政策影响，装机需求增速降低（18-19年9%，20年10%）；为维持合理的IRR水平，组件价格下行，无法实现以量补价。2）随着技术迭代放缓，主材环节竞争加剧，虽然各环节成本也处于下降通道，但竞争作用＞成本下降，导致主产业链总毛利下行幅度高于产值。

主产业链-各环节盈利：当前时点，硅料、硅片、电池、组件（均为单一环节，其中组件为测算数据）龙头公司单瓦净利分别约0.14、0.1、0.01、-0.01元/W。在单晶占比超90%+新技术未大规模应用前，主材产业链利润总盘子或成下降趋势，此时考虑各环节行业格局变化，探究利润的流向是投资的重中之重。

辅材产业链-各环节盈利：与玻璃不同（周期波动大），胶膜&逆变器为轻资产+扩产周期短+行业集中度提高，盈利周期波动小。

主材产业链：硅料看低估值，组件一体化盈利底部，中期看边际向上。

硅料：硅料建设周期长，供需易发生错配。2021年硅料有效产能约58万吨，以硅耗2.95g/W，容配比1.13测算，可支撑装机173GW，较21年166GW装机预测、叠加中间库存，呈供需紧平衡格局，预计21年硅料价格有望继续上行。2022年硅料有效产能76万吨（西门子法70万吨+颗粒硅6万吨），可支撑装机量为229GW，较22年205GW装机预测高24GW，供给趋于宽松，预计硅料价格将下行。

通威、大全、新特21年业绩及估值测算：通威：硅料42亿净利润，电池片出货30GW+单瓦净利0.025元，电站、水产等业务9亿元，预计公司21年总利润约58亿元，当下市值对应29XPE。大全：21年利润约40亿，对应美股估值约8XPE。新特：硅料31亿净利；假设21年ECC项目1.7GW，BOO项目1GW，对应净利润约3亿元。总利润约34亿，对应港股估值4XPE。

风险提示：下游需求不及预期、政策落地不及预期等；测算具有一定主观性，仅供参考。