内容提要

上周国际贵金属集体下跌，伦敦铂以6.52%的跌幅领跌，伦敦金收跌2.81%。市场的核心逻辑是经济复苏预期令美元实际利率和美元指数接力上涨，给黄金带来双重压力。第一阶段，在名义利率上涨、通胀平稳的情况下，实际利率快速反弹，持续打击黄金；第二阶段，良好宏观数据提振美元指数，令黄金进一步承压。支线逻辑方面，黄金投资、投机需求削弱，推动金价下跌。展望后市，需进一步关注美元实际利率走势对黄金的影响。预计美元实际利率出现极端风险的概率不高，但也还有进一步反弹空间，黄金短期内仍将承压。技术图形显示金价后市还将震荡下行，虽然可能伴随技术性反弹，但不改变大方向，建议关注1700整数支撑位。

上周基本金属涨跌互现。宏观方面，上周美联储主席鲍威尔重申宽松立场，市场对通胀上升可能带来的联储提前收紧货币政策的担忧有所缓解。疫情方面，随着各国疫苗的开发和加速推广，全球新冠感染新增人数逐渐减少，考虑到疫苗接种的全球分配不均，需求与供给的不对等发展预计将为有色价格上涨提供支撑。伦铜上周冲高回落，供给方面，铜矿供应短缺格局在短期内很难得以好转，上游供应紧张对铜价支撑作用明显；需求方面，境内外市场有所分化。随着美国新一轮大规模刺激政策落地，叠加矿端仍依然偏紧、交易所库存仍维持低位，中长期来说铜价仍将保持上行。但近期现货市场尚未看到明确恢复，期货市场多头持仓集中度有所增加，短期内或将面临回调，可逢低买入。

能源方面，上周多重利多因素推动油价大幅上涨，两大原油期货价格盘中创近13个月新高，随后涨势暂缓。一方面，美国超预期的寒潮重创美国能源行业，导致美国原油产量大跌，支撑了油价，EIA数据显示上周美国原油产量下降逾10%，或每日下降100万桶；另一方面，全球新冠疫苗接种加速推进，经济向好预期继续升温，美国民主党努力推动更多的财政刺激政策，也进一步推升油价。展望后市，油价前期上涨幅度较大，短期内面临回调风险，但幅度可能不会太大，布伦特油价可能围绕65美元波动，鉴于油价回涨，OPEC+可能从4月开始放宽对原油市场供应的限制，下周建议重点关注OPEC+会议相关消息。

01 贵金属市场

上周国际贵金属集体下跌，伦敦铂以6.52%的跌幅领跌，伦敦金收跌2.81%。

市场的核心逻辑是经济复苏预期令美元实际利率和美元指数接力上涨，给黄金带来双重压力。

第一阶段，在名义利率上涨、通胀平稳的情况下，实际利率快速反弹，持续打击黄金。名义利率方面，中期限美债收益率在美国财政部国债拍卖需求疲软的刺激下整体上移。上周三610亿美元的5年期美债投标倍数为过去十年来的倒数第二低，推动5年期、10年期美债收益率升破关键位置。由此，MBS市场集中开展“凸性对冲”，卖出长期限美债，加剧美债卖压，10年期美债收益率盘中最高触及1.6085%。通胀预期方面，短期将维持高位震荡。2%以上的通胀预期已达到充分定价水平，后续等待实际通胀向预期靠拢。近期工业原材料、农产品价格大涨，可以看作是实际通胀追赶预期的过程。需要警惕的是，前期通胀预期上涨主要是由美国消费需求复苏领先于供给带动的，随着供应跟上，通胀预期可能修正。此外，虽然拜登的1.9万亿美元刺激计划上周六凌晨已获得众议院投票通过，离落地又近了一步，但是受疫情期间美国居民行为变化的影响，部分 “放水”资金将分流推动储蓄率上升，对通胀的拉动作用预计将打折。

第二阶段，良好宏观数据提振美元指数，令黄金进一步承压。上周公布的美国当周初请失业金人数、2月密西根大学消费者信心指数均优于预期。摩  根大通近期也把2021年美国经济增长预期从4.2%上调至6.2%。受乐观经济预期影响，上周五尾盘伦敦金价一度触及1717.35，刷新逾8个月价格低点。

支线逻辑方面，黄金投资、投机需求削弱，推动金价下跌。全球黄金ETF持仓已录得十连跌，上周加速下跌至3240吨；CFTC黄金投机性净多头持仓同样扩大跌幅，上周环比下降8.2%。

展望后市，需进一步关注美元实际利率走势对黄金的影响。从联储官员近期的表态来看，联储一再强调短期内不会缩减购债，但也没有干预名义利率上涨的迹象，而是把近期的名义利率上涨解释为经济向好的结果。因此，预计美联储短期内不会祭出抑制美债长端收益率上行的工具——收益率曲线控制（YCC）和扭曲操作（OT）。同时，美联储作为占据相当市场份额的MBS持有方，缺乏“凸性对冲”的动力，也不会对美债收益率上涨起到推波助澜的作用。总的来说，预计美元实际利率出现极端风险的概率不高，但也还有进一步反弹空间，黄金短期内仍将承压。

技术图形上看，黄金近一个月持续受到布林带中轨的压制，目前已跌至布林带2 sigma下轨，并接近RSI指标的超卖区间。预计金价后市还将震荡下行，虽然可能伴随技术性反弹，但不改变大方向，建议关注1700整数支撑位。

02 基本金属市场

上周有色金属板块涨跌互现，除伦铜、伦铝分别上涨0.66%和0.98%至9000美元/吨和2157美元/吨之外，其他品种均有不同程度的下跌，其中伦镍领跌5.57%、收于18555美元/吨，伦铅、伦锡和伦锌分别下跌3.91%、3.18%和3.02%。伦敦金属期货指数（LMEX INDEX）微涨0.16%。

宏观方面，全球货币政策宽松趋势不变，为有色价格持续提供支撑。上周，美联储主席鲍威尔重申经济前景不明，利率将长期维持较低水平，市场对通胀上升可能带来的联储提前收紧货币政策的担忧有所缓解。拜登1.9万亿刺激计划顺利通过众议院投票，加之特朗普前期9千万临时刺激计划，此轮大规模刺激计划预计将推动经济进一步强劲增长。自今年年初，欧美月度经济数据显示出制造业的强劲增长势头，特别是在疫情仍较为严重的时候，可见经济恢复内生动能强劲。世界贸易组织（WTO）公布的最新一期全球货物贸易晴雨表数值高于基准及上一期，表明全球贸易量已逐步恢复，全球制造业正逐步恢复至疫情前水平。接下来，本周重点关注国内两会“十四五”规划和“2035年远景规划”中相关政策对有色板块的影响。

疫情方面，根据Worldometer数据，截至北京2月28日6时30分，全球累计确诊病例1.14亿例，累计死亡病例253万例，全球单日新增确诊病例41万例，美国单日新增病例超7万例。随着各国疫苗的开发和加速推广，全球新冠感染新增人数逐渐减少，据报道称，全球92%的疫苗剂量正用于世界银行归类为“高收入”或“中等偏上收入”的国家使用，约占全球人口的一半，考虑到疫苗接种的全球分配不均，需求与供给的不对等发展欲将为有色价格上涨提供支撑。

【铜】

上周，伦铜延续了春节前的上涨趋势，前两个工作日不断触碰前期的新高，虽然自周三开始出现回调，但目前来看不论是宏观层面还是基本面层面，以铜博士为代表的有色板块依然具备着继续上涨的动能。在全球流动性泛滥的大背景下，铜的金融属性将明显强化。

供给方面，铜矿供应短缺格局在短期内很难得以好转，近期新闻报道，以嘉能可为代表的国际大型企业正在加大矿山投资，但是由于投资周期较长，矿山从投资到产出往往需要10年左右的时间，实属远水解不了近火。当前矿端仍受扰动依然偏紧，进口铜精矿现货加工费跌至40美元/吨历史低位，上游供应紧张对铜价支撑作用明显。需求方面，境内外市场有所分化，春节过后国内需求仍处季节性淡季，现货订单表现一般，据市场消息称，部分现货企业受铜价高企影响出货意愿不强，多数维持刚需，下游累库情况低于市场预期，另一方面随着全球疫情好转，海外需求预期持续上升，特别是当前市场对未来“碳达峰”和“碳中和”的铜需求方面的预期尤为积极。

交易所数据方面，LME较上周增加0.05万吨，但仍处历史较低水平，SHFE节后虽有一定累库，但不及往年同期水平,同比增加3.5万吨，COMEX增加0.4万吨，全球交易所库存合计较上周增加3.95万吨。此外，COMEX铜投机性净多头持仓水平仍处历史高位，未出现明显回调趋势。LME远期曲线方面，现货较3个月升水由上周的40美元/吨上涨至65美元/吨，受现货紧张影响，近端曲线更为陡峭，或将支撑铜价持续上涨。

目前，市场的主要风险点，一是疫情控制情况低于预期，二是货币政策的超预期收紧，三是中美关系的不确定性。总体来说，当前铜市场的整体运行逻辑并未较之前有明显变化，仍然以境外宽松+全球经济复苏为主线。随着美国新一轮大规模刺激政策落地，叠加矿端仍依然偏紧、交易所库存仍维持低位，中长期来说铜价仍将保持上行。但近期现货市场尚未看到明确恢复，期货市场多头持仓集中度有所增加，短期内或将面临回调，可逢低买入。

03 能源市场

两大原油期货价格盘中创近13个月新高，随后涨势暂缓。上周油价上涨，主要受到这几个因素支撑，一个是美国超预期的寒潮重创美国能源行业，导致美国原油产量大跌，支撑了油价；此外全球新冠疫苗接种加速推进，经济向好预期继续升温，也推升油价；还有美国民主党努力推动更多的财政刺激政策，美联储也继续维持超宽松的政策；OPEC延续减产政策，朝着降低库存的目标稳步迈进。因此，在诸多利多因素的支撑下，油价录得大幅度上涨。不过，当前油价上涨也受到一些因素的制约。比如随着油价上涨，美国原油行业可能会加大投资，而OPEC+也会逐步增产。

寒潮重创美国德州石油生产

超预期的寒潮重创美国德州的能源行业，并推升油价至一年多以来的最高水平。分析认为，此次寒潮对美国能源行业中心德州的影响远超预期。

空前的北极寒潮持续影响美国大部分地区，其中作为美国能源中心的德州也不例外。受此影响，德州数百万人经历了数天断电的生活。德州电网运营商称，目前仍有超过全州一半的电力停电，停电的状况可能还会持续几天。

电力中断、设备结冰、管道冻住等多重不利因素对德州的石油生产商造成了影响。分析指出，尽管石油行业在一些气候寒冷地带也能顺利运营，但是德州生产商并未对抵御寒潮有所准备。另一方面，美国天然气生产也遭遇了历史性中断。天然气供应下滑进一步导致相应发电减少。

受德州、新墨西哥州和其他能源生产中心冷雪天气影响，美国活跃钻机数量11月以来首次下降。

拜登的1.9万亿刺激计划利好油价

美国众议院民主党人通过1.9万亿美元疫情救助法案，立法者们试图阻止失业金发放下个月到期。

众议院多数党领袖霍耶发布声明称，美国人民强烈支持这项法案，我们正在迅速行动，以确保它成为法律。

该计划包括向大多数美国人直接发放1400美元的救济金，每周400美元的失业补助，以及延长使数百万美国人有资格获得失业保险的项目。该计划还将发放200亿美元用于新冠疫苗接种，500亿美元用于检测，3500亿美元用于州、地方和社区政府的救济。根据目前的计划，到2025年，联邦最低工资将提高到每小时15美元。

参议院多数党领袖舒默预计，参议院将在3月14日之前批准该法案，并将其提交给拜登总统签署。该计划将每周失业补助增加300美元，将保险覆盖到零工和个体户，并且延长失业金发放的周数。

美国原油产量因冬季风暴骤降

美国能源信息署(EIA)表示，德克萨斯州罕见的冬季风暴导致上周美国原油产量下降逾10%，或每日下降100万桶。

数据显示，美国截至2月19日当周EIA原油库存增加128.5万桶，预期减少650万桶，前值减少725.7万桶；截至2月19日当周EIA精炼油库存减少496.9万桶，预期减少400万桶，前值减少342.2万桶；截至2月19日当周EIA汽油库存增加1.2万桶，预期减少350万桶，前值增加67.2万桶。

原油产量可能抬头限制涨势

目前，OPEC+组织共减产710万桶/日，约占全球原油供应量的7%。不过，也有媒体援引OPEC+人士称，鉴于油价回涨，OPEC+可能从4月开始放宽对原油市场供应的限制，但任何增产都将是小幅增加，因为产油国担心在抗击新冠肺炎疫情期间出现新的阻碍。

美国原油产量也可能抬头。因油价走高，美国生产商开始增产。根据油服公司贝克休斯的数据，前一周美国石油钻井平台数量升至5月份以来的最高水平。美国能源信息署(EIA)在其备受期待的年度能源展望(AEO2021)中表示，美国石油产量在2020年大幅下降，但预计将在短短两年内回升，甚至创下新纪录。EIA表示，美国石油产量将在2023年超过2019年达到的1225万桶/日的年平均产量。

就当前市场而言，短期油价将陷于60美元至70美元区间

油价前期上涨幅度较大，短期内面临回调风险，但幅度可能不会太大，布伦特油价可能围绕65美元波动。鉴于油价回涨，欧佩克+可能从4月开始放宽对原油市场供应的限制。沙特也有意在3月4日的OPEC+会议上宣布撤销自愿额外减产100万桶/日措施，最早从4月开始提高产量。下周建议重点关注OPEC+会议相关消息。