核心观点
●Q4之后需求全面恢复。中国需求在3月份之后恢复，并且海外订单向国内转移，锡锭进口量大增，极大的缓解了海外的过剩格局，但是随着四季度海外需求的恢复，叠加国内需求仍旺，加速海外库存去化，主要消费地区库存接近空仓，逼空下锡价大幅上行。
●5G和新能源发展带动锡消费增长。去年需求增长主要是焊料（家电+消费类电子+新能源汽车+光伏焊带）和浮法玻璃，镀锡板短期由于食品贮存的需求逆转了颓势，但长期不容乐观。展望未来，新增需求将主要集中在5G新场景的应用带来电子元器件的需求增加，以及碳达峰碳中和诉求下的新能源汽车和光伏新能源建设。
●短期供应扰动的阴霾并未散去，锡矿维持偏紧格局。月初缅甸军队政bian，影响政府控制地区的锡矿生产，约6000金属吨/年，佤邦生产并未受到影响，并且当前锡价下，回采0.6品位的锡矿已经出现经济性（15万0.8度，16万0.7度，17万0.6度），同时刺激了财政部的抛矿，预计今年缅甸对中国的贡献和2020年持平。
●银漫矿山建峰项目部员工猝死令生产再度中断。2019年2月，银漫矿山因为安全事故停产，去年8月复产，月产量500-700 ，计划今年扩产至1000金属吨/月，将贡献增量近8000金属吨，但当前再度陷入停产，何时复产仍待观察。所以短期锡矿供应依旧偏紧。
●中长期矿山增产潜力有限。海外矿山增产主要来自刚果的比奇矿，以及秘鲁明苏的B2尾矿，比奇矿预计增产2000金属吨，而B2仍处于爬产过程，即使达到了设计产能，增量也只有2000金属吨左右。此外，部分新项目，由于疫情以及前期低价的抑制，建设进度偏慢，如哈萨克斯坦的Syrymbet项目（9100金属吨），当前处于剥采试坑状态，预计要到2023年之后投产。
●策略建议：逢低做多；跨市反套，跨期正套（买04抛06）
●风险提示：宽松政策提前退出；物流运输限制比价短期无法修复
正文
一、低库存缓解，但结构性矛盾依旧
伦锡库存在2月9日创下近期低位775吨，较2019年低位高35吨，但是现货升水（0-3）创下记录高位，2月15日一度突破5000美元/吨大关，按照25000美元/吨的锡价折算，现货升水幅度超过20%，出现历史性的逼空。
虽然2月15日高升水倒逼期货价格大幅跟涨，锡价创下近8年以来新高，马来西亚仓库交仓550吨，缓解了低库存的窘境，但是，从全球库存结构的角度看，结构性矛盾依旧。主要消费地区，北美和欧洲的库存分别为20吨和10吨，接近空仓，美国地区的到岸溢价已经走高至1000-1100美元/吨。
根据我们对海外供需的调研，北美地区的供应主要来自秘鲁和玻利维亚，2020年因为疫情的影响，二季度出现了大幅的产量损失，但是根据明苏公司的财报，在4季度已经完全恢复生产，但由于供应没有新增，而需求在6月份恢复，并且美国的宽松刺激政策也提振了金属的需求，缺口导致该地区库存持续去化至低位。当前海运运力紧张也导致了亚洲地区的锡锭向该地区的补充偏慢。
二、需求全面恢复，短期关注节后补库，长期关注5G和新能源
1. 国内3月份开始恢复，近期仍维持在较高水平
中国需求在3月份之后恢复，一方面来自自身对疫情的成功控制，生产生活快速恢复，PMI指数在3月份重回扩张区间，另外一方面是海外订单的转移。
但是作为中国锡资源重要补充的缅甸，并没有及时的从疫情的泥沼中走出，并且在8月份更是经历了洪水，导致矿洞被淹，去年中国从缅甸进口锡矿14.5万实物吨，同比下滑13.7%，虽然国内的银漫在8月份复产，但杯水车薪。锡矿资源的持续紧张加上消费的走好，中国逆转净出口，成为净进口的国家，全年净进口1.4万吨，主要来自印尼。
由于海外锡锭的标准多为9985，国内为9995，且铅砷的含量超标，所以在国内下游接受度不高的情况下，存在重熔的性价比，尤其是低加工费下部分冶炼厂原料短缺，采购进口锡作为原料。所以在运用进口锡锭进行表观消费折算的时候，存在一定的重复计算问题，我们在下面选择了两种计算模式，得出的结果全年累计增速分别是13.6%和9.5%，逆转了18、19年的颓势。
分行业来看，焊料、玻璃、镀锡板今年增速可观，但是具有可持续性的依旧集中在焊料领域，尤其是焊料领域里的一些新的子行业的使用。
2020年玻璃对锡的需求主要是新增产线上的固定投入，折算下来有近3000吨的增量约2%的增速，而镀锡板方面，主要是今年疫情导致食品贮存需求增加，镀锡板产量逆转前期的颓势，但是在铝罐替代以及疫情好转贮存需求减弱的趋势下，镀锡板未来难有好转。
长期来看，锡的需求依旧集中在焊料，除了传统的家电之外，由于5G应用场景的创新，将增加电子元器件的使用，带动锡消费的增长，而近期市场热议的碳达峰碳中和，将推动新能源的大发展，而锡主要应用在新能源汽车以及光伏中。
2. 海外需求Q4恢复，主要集中在新能源汽车
海外需求，一方面来自宽松政策的提振，一方面来自疫苗的逐步注射，生产生活逐步恢复正常，PMI在下半年恢复至扩张区间，但是落脚到锡的消费，增量主要来自新能源汽车，今年欧洲地区多国出台了燃油车退出计划，并且加大了对新能源汽车的补贴力度，该地区新能源汽车产销暴增。
三、供应短期仍存扰动，长期矿山增产潜力有限
1. 短期供应扰动的阴霾并未散去，锡矿维持偏紧格局。
月初缅甸军队政bian，影响政府控制地区的锡矿生产，主要通过瑞丽进入国内，按照海关数据，当地每月进口金属量在500金属吨每月，折算年化6000金属吨，但是作为主要产区的佤邦，生产并未受到影响，并且在当前锡价下，对0.6品位的锡矿进行回采已经出现了经济性，具体来看是15万采选0.8度，16万采选0.7度，17万采选0.6吨，同时，根据我们调研了解到的情况，节前的高锡价实际刺激了佤邦财政部的抛矿，所以整体来看，缅甸对国内的金属贡献将和2020年持平。
银漫矿山建峰项目部员工猝死，西乌旗应急局下发文件要求矿山停产自查，令生产再度中端。银漫矿山在2019年2月份因为安全事故已经出现过停产，持续时间1年半，于去年8月复产，月产量500-700金属吨，当年贡献金属3000金属吨，矿山计划在今年扩产至1000金属吨，将贡献增量近8000金属吨，但是当前生产再度陷入停滞，何时复产仍有待观察，短期国内锡矿供应依旧偏紧。
2. 海外秘鲁和刚果增产，但天马产出下滑
海外矿山增产主要来自刚果的比奇矿，以及秘鲁明苏的B2尾矿，比奇矿预计增产2000金属吨，而B2仍处于爬产过程，即使达到了设计产能，增量也只有2000金属吨左右。
而贡献全球金属近20%的天马，生产仍未从疫情之中恢复，去年全年出口下滑13%至61000吨，如果扣除掉期初的8000吨未销售库存，实际减产幅度更大。根据印尼贸易部的数据，2021年1月印尼出口4100吨左右，同比下滑42%，即使后续加上小厂的出口量1000吨/月，短期出口依旧不容乐观。当前印尼锡出口的主要目的地新加坡的库存仅5吨，接近空仓。
3. 中长期增长潜力有限
前述增产矿山都是在19年开始投产逐步爬坡，而去年由于疫情以及前期低价的抑制，新建矿山的建设进度明显偏慢，如哈萨克斯坦的Syrymbet项目（9100金属吨），当前处于剥采试坑状态，预计要到2023年之后投产，非洲矿业公司的尤伊斯锡矿（设计产能5000金属吨），2019年启动，当前依旧属于试采状态，每年贡献不足500金属吨。所以中长期来看，新增矿山的潜力有限。
四、策略建议
01 逢低做多：主要逻辑是全球结构性紧张没有得到有效缓解，海外主要消费地区的升水依旧维持高位，逼空情绪没有降温。而且预计全球上半年消费依旧旺盛，供应端的阴霾并未散去，供需缺口将继续去化全球库存。风险在于隐形库存的交仓以及宏观情绪的逆转，宽松加速退出。
02 跨期正套：国内节前下游由于高价的抑制，备货的积极性不高，贸易商之间多流转的是仓单（2月8号是02合约的最后交易日），显性库存走高压制近月价格，导致近弱远强，但是今年就地过年的政策，下游将较往年更快的复工，节后集中刚需补库将加速库存的去化。近弱远强的格局将逆转，可以买04抛06。并且如果出口物流流畅，国内库存转移至海外，低库存下国内或将再现挤仓。
03 跨市反套：节前 由于国内盘面较弱，折算的锡材出口窗口已经打开（出口退税的情况下），而春节期间，海外挤仓暴涨，国内节后被动跟涨，锡锭的出口窗口已经打开，所以可以选择买沪锡抛伦锡，风险在于物流不畅短期比价难以修复，将出现移仓亏损。
04 A股标的：锡业股份，去年11月份新产线投产，老产线退出，产能增加2万吨至10万吨，自产锡金属约3万吨/年，历年产量在7-8万吨之间。兴业矿业，全资控股银漫矿业，银漫矿业设计产能7500金属吨/年，计划今年扩产至1000吨/月，2月份由于员工猝死停产自查，复产时间待定。ST南化，并购重组华锡矿业，当前仍在按进度推进，未来存在不确定性。
