东兴证券发布研报称，从资源产出角度观察，2023年全球铝土矿产量约4亿吨，其中澳大利亚、几内亚和中国产量占全球总产量72%(CR3)，综合显示行业供给端具有强垄断性特征。按产能角度计算，截止2023年全球铝土矿年消费量或增至约3.76亿吨，中国铝土矿年消费量或已增至2.06亿吨；铝土矿需求总量十年间分别增长1.76亿吨(+88%)及1.4亿吨(112%)。考虑到中国铝土矿年供给量已不足0.7亿吨，显示中国年铝土矿供给缺口或已升至1.3亿吨之上。此外，铝土矿价格传导机制顺畅，行业高景气度持续或提振行业估值及配置价值。 东兴证券主要观点如下： 全球铝土矿资源分布及产出高度集中 从资源总量角度观察，全球铝土矿总资源储量约550-750亿吨至少可满足全球铝工业约75年的需求。从资源分布角度观察，几内亚(74亿吨，24.9%)、越南(58亿吨，19.5%)及澳大利亚(35亿吨，11.8%)合计占全球铝土矿资源总量的56.1%(CR3；含巴西及牙买加的行业CR5=71.9%)；从资源产出角度观察，2023年全球铝土矿产量约4亿吨，其中澳大利亚、几内亚和中国产量占全球总产量72%(CR3)，综合显示行业供给端具有强垄断性特征。 中国铝土矿资源分布具有矿床集中性特点，铝土矿供给已显现结构性收缩 中国铝土矿资源主要分布于广西(30%)、河南(24.4%)、贵州(24.1%)及山西(13.37%)，四省储量占全国铝土矿总储量91%以上。中国的铝土矿总储量为7.1亿吨，仅占全球铝土矿资源量的2.39%，按储量消耗比计算，其可维系时间仅约7.53年。从产量角度观察，2020-2023年中国铝土矿供给年均复合增长率-11%，其中2023年全国铝土矿产量降至6552万吨，较2020年的9270万吨已下跌29%。环保、安全控制以及矿石品位下降等因素仍将对中国铝土矿的供给状态产生扰动冲击，中国铝土矿的实际有效供给或仍将承压。 中国铝土矿进口依赖度极高，进口矿石具有显著成本优势 2023年中国铝土矿进口量升至1.416亿吨，相当于自身年产量的2.16倍，中国铝土矿的对外依存度已从2020年的78.6%攀升至2023年的86.1%。其中几内亚及澳大利亚是中国铝土矿进口的主要来源地，2023年二者占中国进口总比例超过94.7%(几内亚占比超70%)，铝土矿进口区域的高集中度意味着矿端供给可能遭受的事件性风险攀升。 此外，进口矿石较国产矿石具有显著的生产成本优势。境外铝土矿如几内亚、澳大利亚的矿石类型为三水软铝石，矿石具有高铝硅比特点，其生产氧化铝所需温度及压力等能耗要求较低，按生产1吨氧化铝所对应的标准煤消耗量观察，中国铝土矿的生产吨氧化铝成本要较境外铝土矿高出至少约0.5吨标准煤的能源消耗，以1吨标准煤1040元计算，0.5吨相当于520元，意味着中国生产吨氧化铝成本较几内亚上升23%。因此，国内铝土矿的使用进口铝土矿占比极高，比如：山东氧化铝产能占全国比例28.7%，山东进口铝土矿消费占比100%。 全球氧化铝行业强增长推动铝土矿需求规模明显扩张 全球氧化铝总产能由2014年至2023年间增长87.8%至1.88亿吨，而全球氧化铝产量同期增长29.6%至1.4亿吨。按产能角度计算，截止2023年全球铝土矿年消费量或增至约3.76亿吨，中国铝土矿年消费量或已增至2.06亿吨；铝土矿需求总量十年间分别增长1.76亿吨(+88%)及1.4亿吨(112%)。考虑到中国铝土矿年供给量已不足0.7亿吨，显示中国年铝土矿供给缺口或已升至1.3亿吨之上。这意味着中国对铝土矿的进口依赖度或长期维持于63%之上。 铝土矿价格传导机制顺畅，行业高景气度持续或提振行业估值及配置价值 铝土矿占氧化铝生产成本约47%，从近5年的历史价格走势拟合性观察，二者价格的波动呈明显联动效应，长期相关性高达83.5%。此外，尽管铝土矿占电解铝的直接生产成本约17%，但铝土矿与电解铝价格的相关性亦达63.4%，整体显示铝土矿价格的波动在铝产业链中的有效传导。 另一方面，铝行业的配置有效性受铝土矿价格中枢抬升而显现积极。20Q3至24Q1期间，全国铝土矿季度平均价格稳定上涨30.8%，而与之对应的公募基金在铝行业配置比例则同期由0.01%升至0.62%，铝行业平均PE(TTM)亦由30X降至13X，综合显示铝土矿定价中枢系统性抬升后对行业配置有效性的推动。鉴于全球铝土矿供需紧张问题或仍持续，氧化铝及铝产品价格长期定价逻辑在产业链供给刚性化程度显现下仍易涨难跌，铝上游行业或维持高景气度，这有助于行业估值的提升及配置价值的显现。 风险提示：铝土矿资源国政策/政治风险、全球氧化铝新增/复产产能超预期、国内消费不及预期。

周四氧化铝下跌。现货氧化铝全国均价3910元/吨，较前日涨1元/吨。澳洲氧化铝F0B价格479美元/吨，较前日跌14美元/吨，理论进口窗口关闭。上期所仓单库存23.1万吨，较前日增加600吨，厂库13500吨，较前日持平。 外媒关于印尼将考虑放松禁矿政策等消息仍在传，考虑远期存在进口矿石供应量增加的预期，市场偏空情绪较浓。但到目前为止印尼政府官方仍未发布任何相关公告，在没有官方公布之前，预计氧化铝难破当下震荡区间，操作轻仓短空为主。 操作建议：逢高抛空。

日内铝价小幅下跌，跌破震荡区间下沿20200，主力08合约价格周三开盘价20415，收盘价20100。国外方面，上周五晚上公布的美国6月非农数据小幅超预期，但较上月数据小幅走低，同时美国6月失业率录得4.1%，超预期和前值，为2021年11月以来新高，降息预期再起，美元指数回落。国内方面，7月重要会议在即，经济复苏预期犹在。供给端，国内电解铝运行产能缓慢上升，云南、四川及贵州等地区仍有部分产能待复产，但大部分都已完成复产，后期运行产能上升空间有限。需求端，下游铝加工及终端需求进入淡季，开工率延续疲软，新增订单不佳，下游接货积极性不高，观望态度明显，虽然周中现货和盘面均小幅上涨，现货贴水有所收敛，但仍维持贴水状态，周度环比小幅累库，社库去库不畅。最新社库77.7万吨，较上周四累库0.9万吨。产业政策端，有消息称印尼准备重新开放铝土矿出口，导致氧化铝大跌超3%，带动电解铝盘面向下。 简言之，短期受印尼铝土矿事件性影响，电解铝盘面随氧化铝大跌而回调，但考虑到印尼铝土矿出口有时间差问题，更多会对远月合约带来价格上的压制，近月铝土矿偏紧未变，因此预计沪铝主力08合约价格短期震荡偏弱运行，谨慎追空，关注盘面在20000一线的支撑情况。

国产铝土矿：逐步复产 但阻碍仍多 最新铝土矿产量数据显示， 5月中国铝土矿产量492.49万吨，同比下滑19.6%，环比上升4.20%。前五个月合计铝土矿产量达2275.76万吨，同比下滑20.01%。其中两个重点关注地区，5月山西铝土矿产量129.92万吨，同比下滑33.6%，环比提高9.86%，山西部分铝土矿复产，但增量仍有限。前五个月合计铝土矿产量达591.24万吨，同比下滑34.93%。5月河南铝土矿产量41.10万吨，同比下滑44.1%，环比增长3.11%，河南三门峡地区洞采矿山允许复产，露天矿山尚未听闻复产消息，但因河南三门峡地区露天矿山占多数，复产增量仍相对有限。前五个月合计铝土矿产量达187.34万吨，同比下滑39.44%。 矿石保供压力降低，矿端紧缺压力放缓，但整体复产节奏较为缓慢。国产矿复产进度受阻主要来源于三个因素： 一是当下合规矿山很多接近枯竭状态，新矿山的开采多数存在手续不全的问题，且申请开采许可证流程较为繁琐，导致复产效率整体较低； 二是安全检查等环保问题逐渐成为常态化，后期可能一直存在间歇性检查整改停产再复产的情况； 三是氧化铝厂面临着赤泥库紧张的问题，新的赤泥库批准仍在协调过程中。据SMM调研，山西地区的氧化铝生产企业普遍遭遇了赤泥库容不足的困境，加之近两年赤泥库新建审批流程并不顺畅，导致部分氧化铝厂的赤泥库容量仅能维持一至两年的赤泥储存需求，甚至一些企业的赤泥库容量仅够半年左右的使用，形势相当紧迫。 进口铝土矿：全年存增量 雨季或将导致发运波动 在国产产量持续受限的背景下，中国氧化铝企业主要通过进口海外铝土矿进行原料补充，主要来源国为几内亚和澳大利亚，分别占比中国矿石总供应量的53.99%和16.89%,进口依赖度近几年来逐年提升。 在高利润的刺激下和国产矿供应不足的推动下，几内亚持续新建铝土矿项目，主要以中资企业与当地企业合作共同开发为主。据统计，2024年几内亚新建铝土矿产能达2710万吨，总铝土矿茶能将达14725万吨，其中新投产能预计都将发往中国。按照投产时间计算，预计今年几内亚全年出口至国内铝土矿将达10817万吨，将去年增加约900万吨，同比增长8.91%。 尽管全年进口铝土矿增量较大，但预计5-10月雨季将降低几内亚铝土矿发运，对下半年铝土矿到港量产生影响。从最近几周几内亚铝土矿发运量观察，截止6月28日最新一周，几内亚主要港口发运量219万吨，环比减少3万吨，仍未见明显的下行趋势。依据weather atlas统计的历史降雨量数据显示，几内亚主要港口城市科纳克里降雨高峰期为7-9月。从历史几内亚铝土矿进口量数据看，过去两年6、7、8、9月的进口量分别环比-17.06%、8.01%、-7.44%、-20.75%，整体呈现明显下降趋势。因此，预计下半年进口铝土矿的供应仍存不确定性，需进一步跟踪几内亚发运量。此外，澳洲铝土矿前五个月总进口量同比大幅增加，一方面是因为高利润刺激，另一方面是因为澳洲本土氧化铝厂大面积停产，难以消耗本土铝土矿产量，预计三季度澳洲铝土矿进口仍将维持高位，四季度澳洲氧化铝厂复产或将抢占铝土矿供应。 铝土矿需求：高利润刺激冶炼厂积极投产复产 下半年矿石需求增量大 据最新数据显示，2024年6月氧化铝运行产能8230万吨，环比减少300万吨，主要受端午节后氧化铝冶炼厂密集性集中检修影响，展望下半年，高利润刺激氧化铝厂积极复产投产，预计下半年氧化铝运行产能将持续上行，供给预期转宽，但仍需关注矿石保供情况。 具体来看，复产方面，预计三季度和四季度分别将有150吨和80万吨复产，下半年实际可复产产能主要集中在北方地区，实际复产完成率仍需关注矿石复产进度及海外矿石发运情况。新增投产方面，预计三季度和四季度分别将有110万吨和100万吨投产，内蒙古致轩新产线预计7月低出产品，重庆九龙万博因天然气供应不稳定，预计将分月缓慢提产；四季度，广西华昇新产线预计将于10月投产，但实际进展不及预期，或将延迟至年度投产。 总结：下半年矿石需求激增 铝土矿供应缺口或放大 在高利润刺激下，氧化铝冶炼厂下半年积极投产复产，但国产铝土矿复产缓慢，进口矿预计将受雨季影响下滑，供弱需强格局或将放大铝土矿供应缺口，铝土矿价格预计将进一步上行，利润有望向上游产矿企业倾斜。据供需平衡表测算，预计三季度为铝土矿供需缺口最大的阶段，四季度缺口有所缩窄，预计全年铝土矿缺口将超400万吨。