摘要： 地缘因素让油价上演极端波动 OPEC+产量管理与消费端矛盾升级 需求预期持续下调推动油价重心下行 美国产量不及预期，战略原油投放发挥作用 中国需求有望在2023年恢复增长 印度大幅购入俄油充当市场搅局者 供需错配，全球炼油毛利全年剧烈波动 原油市场持仓创7年低位 中国原油期货SC稳健运行，影响力进一步扩大 2023年经济下行压力考验市场 需求低档起步，或有超预期表现 2023年供需弹性仍在，油价料将延续高波动 正文部分： 一、行情回顾 三年时间我们见证了油价大周期之字形走势，经历了疫情冲击下超出认知的负油价到俄乌冲突带来的139美元的历史第二的高位，等时间走到2022年底价格又回到疫情爆发之前不远的位置，就像轮回，好像节奏很清晰，但身处其中的投资者感觉一定不是这样的，我们当下面临的局面跟2019年底也已经是完全不一样的场景。而对于2022年的原油市场来说热闹极了！上半年从俄乌冲突到制裁引发的欧洲能源危机尤其是成品油市场一度供应紧张带来的焦虑让油价高位剧烈波动，众多投行甚至积极唱多油价会到200美元，但7月之后形势急转直下，美联储犀利加息下，经济衰退和持续不及预期的需求成为油价高位持续回落的核心动力引擎。我们几乎没有充足的时间停下来思考，油价就在一个又一个影响因素下不断跳跃变化。俄乌冲突、西方制裁、美联储创纪录的加息节奏、OPEC+减产计划的调整，先增产逐步退出千万桶减产计划，后在10月过剩压力下再次决定进行200万桶/日减产。各类影响因素对油价施加着影响。乱，真的是太乱了，这一切可以从各大机构不断变化调整的平衡表中得到充分体现。因很难预知油价具体的运行节奏，交易难度增加这迫使越来越多的投资者离场观望，布伦特和美国WTI原油持仓量纷纷退回到了2015年的水位，创了7年来的新低。 图：2020-2022年油价走势 数据来源：文华财经、海通期货投资咨询部 回顾2022年，原油市场宏观因素、地缘因素、供需二端等均对油价施加了巨大的影响，年内油价出现了波动幅度高达60%的剧烈震荡。前半年，整体是上涨行情，从逐步攀升至加速上行，回落后又出现了二次冲顶；后半年，整体是冲高回落和宽幅震荡为主，具体来看： 一季度油价持续攀升。后疫情时代的需求修复叠加各地区供应问题的显现，推动油价缓慢上行。2月下旬，俄罗斯宣布对乌克兰特别军事行动后，地缘局势趋紧，俄乌冲突的爆发以及随后西方对俄罗斯的制裁让供应端发生了巨大的变化，市场担忧俄油供应以及避险情绪抬升快速提振原油价格直至3月7日布伦特合约升至139.13美元/桶。虽然事后投资者意识到有点反应过度了，俄罗斯石油供应因制裁减少量远没有到事件发生初期时市场预期的程度，但油价还是在这个过程中出现了剧烈的波动，创下油价历史次高点，随后随着事件发展在供应减少远低于市场预期后油价又出现了大幅回落。 二季度随着欧美对俄罗斯制裁的逐步升级，欧盟讨论并确定了对俄罗斯石油的禁运，地缘因素再次推动了油价的攀升。同时，欧美的夏季出行旺季的开启以及5月份中国疫情的好转需求端开始登上舞台，开始成为了油价波动的核心引擎，先是上半年欧洲柴油危机引发了市场广泛担忧，而这个阶段欧美市场需求的恢复让这种焦虑持续发酵，欧美市场成品油裂解差创下了历史记录，欧美市场原油加工毛利一度冲破了60美元/桶，远超市场认知，这几乎是平常年份的3-5倍，为了缓解这种压力，美国及国际能源署在6月底进行了创纪录的2.4亿桶战略原油投放计划，事后来看这次战略原油投放将被计入历史，它起到了缓解供应紧张压力，发挥了为油市降温的作用。 三季度油价持续回落。俄罗斯减产预期落空，俄油通过打折兜售以及出口国的转变，把原油出口目标从西方转向东方。同时，宏观因素共振，由于高油价导致高通胀的背景下，欧美央行进入紧缩周期，开始大幅加息，海外经济回落，需求走弱，供应端担忧有所降温，而高油价抑制了消费，各大机构从7月份开始不断下调2022年需求预期，最终2022年原油市场需求恢复较年初预期普遍低了100万桶/日左右，成品油裂解差开始从高位回落。国内原油表现在三季度强于国际油价，主要因为1)人民币兑美元的汇率下降；2)三季度原油进口量减少；3)国内交易所原油仓单库存处于低位。 四季度油价再次出现了一次从乐观转向悲观的转变，宽幅震荡。10月5日OPEC+部长级会议决定，将石油总产量日均下调200万桶，是从2020年疫情爆发以来最大规模的减产计划。此决定对冲需求走弱的压力，快速提振了油价。但是11月之后油价再次出现了一轮以中国原油领跌全球原油，需求疲弱成为年末压垮油价的重要原因，原油则一度完全回吐了年内最高60%的涨幅，并在12月初刷新了年度低点，这是在上半年很难预想到的结果。 图：2022年布伦特原油期货合约 数据来源：iFinD、海通期货投资咨询部 随着2022年12月上旬中国逐渐完成了对疫情防控政策松绑，这意味着中国这个全球最大原油进口国的原因需求恢复有望结束过去二年来的疲弱表现，中国需求有望再次成为未来需求短的核心引擎。一方面需求有望拜托疫情困扰进一步恢复，但从全球经济层面来讲，经济衰退风险会成为2023年金融市场面临的重要考验，对于原油来说同样也是巨大挑战，因经济下行压力EIA已经将2023年原油市场需求增长预期从2个月前大幅下调了近50万桶/日，预期2023年原油市场需求增长100万桶/日。而供应端同样面临包括OPEC+减产、俄乌冲突及俄罗斯能源制裁博弈等众多因素的影响。2023年对原油市场来说注定仍然是面临较多变数的年份，市场仍将处于不稳定状态。 二、重塑原油市场供需格局 与2021年原油市场最大的特征就是全年去库不同，2022年的原油市场在俄乌冲突及西方对俄罗斯实施制裁、OPEC减仓几乎逐步退出与重新执行200万桶减产，需求端从乐观预期到一路下滑均导致2022年的原油市场供需结构很难稳定下来，关注原油市场的投资者一定注意到了很少有像2022年这样各大机构频繁大幅调整平衡表的情况，在供应紧张与供应过剩之间进行了多次节奏切换，到2022年12月仍然没有稳定下来，地缘因素、疫情之后需求的恢复、2023年全球经济的运行等等不稳定因素并没有退出市场，这意味着2023年原油市场仍然充满着变数。 1、OPEC+ OPEC产量调整对油价有明显的影响，回顾历史，OPEC的超额减产对油价有显著的支撑作用。2022年OPEC+的产量政策做了大幅调整，先是通过逐月增产直至退出2020年的千万桶减产计划，然后又在10月份重新推出了200万桶的减产计划。不过OPEC在今年能源危机背景下的表现遭到了包括国际能源署及美国等西方国家的广泛指责。相对于2021年之前在原油市场供需崩溃后其为整个原油市场重新恢复平衡做出了不可替代的贡献相比，2022年OPEC更像是一个护盘油价更注重捍卫自己利益的角色，这样的表现也遭到了国际能源署的强烈谴责，二者关系大幅恶化，OPEC在3月份宣布不再将国际能源署(IEA)作为数据来源，OPEC+坚持自己对原油市场供需结构的判断，并以此作为决策依据，并拒绝了美国和IEA一再要求增加原油产量以抑制油价的呼吁，即便是在美国总统拜登7月份开展他上任以来的首次中东之行，致力于游说石油输出国组织(OPEC)的领导人提高石油产量后，石油输出国组织(OPEC)及其盟友组成的OPEC+也只是在随后的月度会议上决定把石油产量目标提高10万桶/日，对于这样的结果分析人士称这是对美国总统拜登的侮辱。OPEC+在一份声明中说，因备用产能有限，需要在应对严重的供应受扰时谨慎地使用这些备用产能。OPEC+还表示，石油领域长期缺乏投资，将影响到满足2023年以后不断增长的需求的充足供应。众多成员国反复强调，原油市场并不存在短缺，责任并不在OPEC，不希望其决策受到政治影响，尽管这样的解释有一定道理，但面对40年高位通胀压力下的全球经济下行压力，OPEC拒绝配合打压油价的决定还是失去了众多支持。 随着油价跌破90美元这增加了OPEC失去对油价控制的担忧，但在9月又下调10万桶/日后，10月举行的OPEC+部长级会议后更是决定减产200万桶，这是自2020年新冠疫情暴发以来最大规模的减产，美国白宫方面对此表示遗憾，并一度威胁将对沙特等国家进行反制。 虽然在面临外界的普遍指责同时OPEC方面强调其决定完全是从稳定市场角度出发，但大家都知道这次的减产显然OPEC方面无视全球经济通胀的巨大压力，更关心自身利益而做出的决定。然而，此次OPEC+的减产计划实际减产量可能不及预期，这是因为 1)此次减产延续至2023年底，表露出明显的挺价意愿，若油价并无大幅下挫，OPEC+或放弃兑现减产协议。2)与美国压制油价目的相反，OPEC+产量不增反降为美国降通胀和制裁俄罗斯的政治经济诉求造成了阻碍。OPEC+通过减产协议导致油价大涨后，美国国会记录显示，10月18日NOPEC法案(禁止石油生产和出口卡特尔法案)被移至参议院列入立法日历。此法案是美国反垄断法的一部分，将允许美国起诉OPEC+成员国价格操纵行为。3)OPEC+实际产量相较于计划配额仍有差距，特别是像尼日利亚等产量远低于基准线，综上所述预计OPEC+实际减产量大约在100万桶/日左右。 2、美国市场增产不及预期 在过去的十年里，美国页岩油钻探商使用水力压裂技术疯狂开采页岩资源，推动美国改头换面成为世界上主要的原油生产和出口国，彻底颠覆了世界能源市场。同时，页岩油有在数月内即可实现从资本开支到产量兑现的特点，成为了快速供应增量的重要来源。 近年来，美国页岩油产量已经不再全面增长。在2020年疫情爆发后，油价大跌导致美国原油产量更是创下了970万桶/日的低点记录。今年来，油价大幅上行带来的利润高企却并未推动美国原油的大幅增产，始终维持在1200万桶/日左右。今年原油产量增速会低于预期，主要原因有以下几点： 1) 美国政府鼓励油企转型清洁能源，导致资本开支被限制。从历史数据看，美国油企的capex和油价有高度的相关性，油企高度市场化。然而，今年油价高位但capex同比涨幅小于预期，同时由于通胀高企，若抛开通胀影响，capex的实际投入远低于疫情前水平。连年capex的低位将会给美国供应带来弹性缺失问题。 2) 劳动力短缺和供应链瓶颈推动美国通胀高位。美国2022年整体都处在高通胀水平，11月CPI7.1%，核心CPI6.0%。虽然能源食品项是推高通胀的主要原因之一，但是剔除能源食品项的核心CPI也远高于2%的通胀目标。其中，劳动力短缺和供应链瓶颈是背后的主要推手。通胀高企导致成本激增，特别是压裂砂、钢管等的价格超预期，同时，劳动力短缺使物流运输不畅。这些因素共同阻碍原油产量增长。 美国政府在高油价压力下推出多条政策来督促本国能源企业加快生产节奏，把利润用于投资而非分红和股票回购，然而结果收效甚微。 今年美国需求主要受制于俄乌冲突引发的高通胀以及其带来的强加息。俄乌冲突以来，能源价格飙升，带动了CPI快速上行，为了平抑通胀，从2022年3月份开始，美联储共计加息7次，分别在3、5、6、7、9、11、12月加息25、50、75、75、75、75、50基点，累计加息425基点，将联邦基金利率上调至2008年金融危机以来的最高水平，使得美国自身经济陷入放缓周期，拖累了国内石油需求增长，经济走弱对工业需求产生抑制，而高油价则对消费需求产生制约。在美国6月CPI达到40年来最高位9.1%后，市场炒作全球经济衰退预期愈发强烈，国际油价触及近120美元/桶顶部后，自6月下旬开启下行周期。虽然11月通胀增速有所回落，市场预期美联储将在2023年放缓加息节奏，但实质上并没有改变加息方向。美联储主席鲍威尔表示，即使经济滑向衰退，美联储明年仍将进一步加息，即预示着金融状况仍将继续收紧，美国经济仍将面临较大压力，对实体经济的影响将逐渐呈现。 值得注意的是，美国自今年3月宣布释放创记录1.8亿桶战略石油储备后，12月16日美国能源部宣布启动战略储备原油库存回购，首批将采购300万桶原油，于明年2月交付。此前10月20日拜登曾宣布关于油价的三条措施，其中包括油价跌至67-72美元/桶时将启动SPR回补计划。后续美国启动SPR回购或将限制油价下探空间，支撑油价底部区间。但整体而言，在美联储加息和俄乌僵局下，宏观经济不振依旧制约美国需求增长，市场普遍担忧金融风险对油价的冲击。 3、中国市场 2022年9月份之前，从对全球原油需求增长贡献度来讲，中国市场的表现是灾难性的，海关总署公布数据显示1-9月份，中国累计进口原油数量为3.7亿吨，同比下跌4.3%，按这个发展趋势中国原油进口将连续第二年出现下滑。不过随着下半年中国调整了政策重新加大了成品油出口，原油进口量和加工量均在四季度有了大幅回升，11月原油进口量更是刷新5年来新高，而成品油出口也连续创出年内出口高位。中国市场调整成品油出口政策也是受到现实情况的影响，一方面过去一段时间国内市场在疫情防控影响下国内市场需求表现疲弱，国内炼油产业经营压力较大，同时全球范围内炼油能力不足导致成品油市场供应紧张，内松外紧的成品油供应格局下，从全球范围内也迫切需要中国增加成品油出口来平衡缓解海外市场成品油供应紧张压力。 今年中国市场主要受制于新冠疫情防控导致的需求疲软。中国是全球第一大原油进口国，也是全球第二大石油消费国，原油对外依存度达到72%。今年上半年，深圳、上海、北京等多个大城市先后经历了各种程度的疫情防控，对交通油品需求造成打压，SC油价深度贴水国际油价。海关数据显示，2022年上半年中国原油进口量2.5亿吨，同比下降3.1%，其中6月份进口量仅为3582万吨，创下近4年以来的历史新低。受国际油价高企叠加疫情封锁以及炼厂去产能等因素影响，上半年原油加工量3.3.亿吨，同比下降6%，炼开工率维持在近3年来低位水平，民营炼厂在低利润挤压下不得不低价销售成品油。 进入下半年，中国炼厂需求逐渐恢复，SC油价阶段性强于国际油价。一方面是中国疫情封锁逐渐放松，深圳、上海等城市交通运输流量呈现好转，带动炼厂开工负荷提升，原油加工量有所提升，库存由累库转为去库。高频数据显示中国原油加工量自8月份1200万吨附近逐渐上涨至11月中旬的1400万吨左右，一度刷新年内高点。独立炼厂开工率也从低点的55%低点最高上涨至约70%；另一方面是冲突背景下俄罗斯折扣原油流向转向亚洲客户，炼厂青睐于进口俄油。6月份俄罗斯已超越沙特成为中国最大原油供应国。2022年前10个月中国进口俄原油总额累计达479.4亿美元，同比上涨49.6%。 虽然下半年中国需求有所好转，但从总量来看，2022年前11个月中国原油累计进口4.6亿吨，同比下降1.4%；累计加工6.2亿吨，同比下降3.9%，整体表现依旧有修复空间。同时11月份以来中国倡导全面解除疫情管控，但放开后的病例数量持续攀升导致汽油和航煤油需求受抑，下游炼厂销售受阻。疫情逐步放开增强了市场对需求复苏的预期，对明年中国市场回升是值得期待的，这对油价形成利好驱动，但在度过第一波感染高峰前，现实反馈仍具有一定的不确定性。因而，当疫情发展进入平稳期和国内稳增长政策发力，预计明年下半年中国原油需求恢复力度将更明显。 4、印度市场 印度是世界第三大石油进口国和消费国，其将近500万桶/天的原油需求中，有85%以上依靠进口。印度长期被视为原油市场需求端增长的核心力量，2011-2021年10年期间，印度石油消费年均增长率达3.2%。2021年印度主要进口石油来源地有伊拉克(占24.3%)、沙特阿拉伯(占16.1%)、阿联酋(占10.8%)、美国(占9.6%)以及科威特(6.4%)，中东是印度原油进口的重要渠道。然而，2022年自俄乌冲突爆发以来，印度原油进口转换成为备受瞩目的焦点。2021年印度自俄罗斯进口原油比例仅为1.7%，而今年3月份开始，印度以更低的折扣大幅购买俄罗斯石油，截止至11月份，俄罗斯对印度原油出口已增长了14倍。且6月份俄罗斯已超过沙特和阿联酋成为印度第二大进口来源国，占总进口比例约16%，仅次于伊拉克(22%)。而在12月5日欧盟制裁俄海运原油生效前，印度更是加大力度提前抢购俄油，使得10月份俄罗斯首次取代伊拉克成为印度最大的石油供应国，占总进口比例达到23%。 印度需求维持在健康水平的原因主要在于：1)随着印度国内疫情防控放松，交通油品需求有所回升，炼厂加工量保持高位。2)作为人口仅次于中国的印度正处于经济发展关键时期，廉价的石油进口是缓和国内高通胀的重要举措，因而更青睐于进口折扣乌拉尔油以替代中东油。3)印度炼油商通过低价购入俄油后加工成成品油进行高价销售，以获取高额的中间利润，特别是销完能源紧缺的欧洲地区。在俄原油限价令生效后，印度石油部长表示“西方对俄罗斯的‘石油限价令’对印度的影响几乎为零，印度会从任何需要购买的国家采购石油”，意味着印度原油进口需求仍具备足够潜力，叠加国内炼厂产能的不断扩张，印度将是推动明年石油需求复苏的重要力量。 三、全球炼油毛利创纪录后高位回落，成品油库存维持低位 回顾2022年炼厂表现，上半年，海外成品油裂解价差快速上涨至年内高位，欧洲柴油裂解价差曾飙升至80美元/桶峰值，美国汽油裂解价差也一度冲高至60美元/桶附近，均高于历史长期中枢水平，使得下游炼厂利润呈现大幅改观。其主要原因在于：1)伴随全球新冠疫苗接种加快，成品油消费需求逐渐复苏；2)毗邻欧美夏季旅行驾驶旺季，带动汽柴煤消费需求激增；3)西方加码制裁俄罗斯石油产品，推动成品油市场供应紧缺；4)发达经济体供给端去产能，亚太地区新炼厂投产延期，难以匹配需求增速；5)全球特别是欧洲的天然气价格高涨，炼厂加工成本提高。 下半年，美国汽油裂解价差自高位回落至接近年初的近15美元/桶水平，而欧洲柴油虽震荡回落，但整体维持在年内中位水准，相比汽油利润较为抗跌。欧美成品油裂解价差高位回落明显意味着下游高炼化利润对原油需求的拉动作用有所消退。汽油方面，随着季节性消费旺季结束，叠加美联储加息步伐，美国汽油需求有所减弱。而馏分油方面，近期回落主要受中东和亚太地区出口增加缓和了欧美馏分油紧缺局面。但本质上俄乌冲突造成的欧洲能源需求窘境对柴油需求仍有支撑作用，套利空间的存在使馏分油出口仍有利可图。 2022年成品油库存依旧延续去库，库存降至5年来新低，低库存仍是托底炼厂利润的关键要素。然而风险点在于，伴随中国提高成品油出口配额，航煤出口增加一定程度上缓和馏分油紧缺局面。且在宏观经济下行风险，市场交易需求弱化预期强烈将使得下游炼厂利润承压。同时值得关注的是2023年2月15日西方制裁俄罗斯成品油禁令以及美国可能对成品油出口限制等因素对海外裂解价差形成的大幅扰动。 四。 地缘端 4.1  欧美制裁下的俄油出口 本年油价上涨行情由地缘因素的利多主导，主要是市场对供应短缺的担忧导致原油风险溢价持续走阔。俄罗斯产量则是供应侧的核心风险来源。在2月份俄罗斯宣布军事行动后，引发了欧美全方面的制裁，其中能源领域的制裁占据主要部分。英国、美国、加拿大和澳大利亚四国都宣布了禁止进口俄罗斯原油，欧盟也在6月初落地了第六轮制裁方案。根据方案，欧盟将在6个月内禁止进口海运俄罗斯原油，这意味着该禁令有6个月的缓冲期限，于12月5日生效，同时将在8个月内禁止进口俄罗斯成品油，管道原油将被暂时豁免。 在欧美对俄油发布禁令后，禁令正式生效前，俄油出口不降反升，不仅对欧洲的原油输送没有显著下降，还多元化出口，对亚洲的量增多，特别是印度的增量显著上升。究其原因：1)俄罗斯财政对能源出口的高度依赖性迫使Urals(乌拉尔)原油价格较布伦特原油高折价出售，虽然以往乌拉尔原油都是较布伦特原油的折价出售的，但是自俄乌冲突爆发以来，折价幅度大幅攀升，自10美元左右的价差一度走阔至40美元。价格敏感度较高的印度开始创记录地进口俄罗斯原油，取代了部分西非地区原油的进口。2)由于俄罗斯打折石油可以带来的巨大收益，一些中小型贸易商开始进入原油海运市场。许多无法找到其他进口来源的国家，使用“灰色进口”渠道，即使用俄罗斯乌拉尔石油与其他国家的石油混合品来规避制裁。3)一些载有俄罗斯原油的邮轮关闭GPS来模糊航线。4)由于航运禁令有6个月的缓冲期限，欧洲的长协买家可以提前采购来缓解进口压力。 美国联合G7和欧盟从7月份开始提出对俄罗斯石油限价的概念，在12月初协定以60美元/桶为价格上限实行。若俄油高于限价售卖，欧美则不再提供船舶租赁和保险服务。60美元/桶的价格上限较市场预期是较高的，以俄罗斯主要油品来看，乌拉尔原油价格近期在50-60美金/桶，被制裁的风险较小；而ESPO原油价格基本在70-80美元/桶，属于被制裁的范围之内。那么ESPO原油在限价后，只能通过非欧盟的船只和保险进行运输。后期需要持续关注俄罗斯是否有报复性减产的反击。 五、油轮市场成为航运唯一亮点 总结2022年，今年是油轮运输市场开启景气周期的大年，俄乌冲突爆发成为了油运行业最大的“黑天鹅”事件，逻辑主线在于地缘矛盾引发了全球贸易航线发生结构性改变，欧洲自美国、中东、北非、南美等远端进口替代持续发酵，同时俄罗斯原油转移出口至中印，长运距替代短运距产生的吨海里(运输量*运输距离)需求增加，航线的复杂混乱造成运力低效运行，供需两端发力使得原油轮/成品油轮运价走出历史大行情。在国际油价高位回落下，2022年全球海运贸易总量增加而运力周转下降基本贯穿市场主线，全年运价中枢上行确定性不变。 展望2023年，需求端，G7等国家对俄原油实施限价令和船运保险禁令落地，叠加2023年2月5日欧盟对俄罗斯成品油禁令生效，无疑将进一步巩固全球贸易航线重大变革逻辑。欧洲替代进口将催化中小型船运价弹性，也有利于在大西洋市场经营的VLCC需求。虽然俄罗斯原油出口受到制裁，但在中印主要客户支持下出口量依旧具备增长韧性。同时中国放松疫情后的第一波需求阻塞过渡后，复苏进程有望支撑明年中国原油进口，为VLCC营造良好的市场环境。但也需警惕的是，全球经济下行风险、OPEC+等政策性减产、美国抛储结束削减出口等因素造成的扰动。 供应端，目前全球油轮手持订单处在接近3%的历史低位水平，且随着IMO的EEXI和CII环保规则于2023年正式生效，老旧船只运力面临出清，运力供给增量明确受到约束前提下，原油贸易需求边际增加将对油运市场形成供不应求局面，支撑运价潜在上行空间。 综合来看，我们判断2023年油轮运价中枢仍将维持在高位水平，且在全球低库存背景下成品油轮运费表现或好于原油轮(终端消费敏感性更高)。虽不乏下行风险对其造成的干扰，但节奏上更倾向于贸易需求增速(预计6.8%)大于运力供给增速(预计1.9%)，吨海里需求增速上行(预计4.9%)，明年运费仍有望保持坚挺。 六、原油市场持仓大幅下降 2022年原油市场在各类因素冲击下油价波动率明显提升，市场多空双方对油价观点有了激烈碰撞，油价上半年冲高60%之后，在12月初又完全回吐了年内涨幅，并且刷新了年内低点，超预期的波动给投资者参与其中带来了非常大的挑战，专业机构代表基金持仓也是明显的难以跟随油价节奏，迫于不确定性风险压力，越来越多投资者选择了离场观望，全球范围内原油期货持仓量持续下行，退回到了2015年的水位，刷新了7年来的新低。 七、SC—中国原油期货稳健运行 2022年，对SC原油来说上市满四周年，进入第五个年头，因各类不可测的影响因素冲击下，市场规律性变差，这让不少投资者远离了原油市场，这一年国际原油市场持仓量持续减少到7年来的低位，退回到2015年的低位，SC原油在这个过程中持仓量也有起伏，但整体基本保持稳定的变动区间，成交金额稳居国内期货品种第一位，已经成为国内商品市场最为关键的品种之一，更重要的是在2022年SC原油作为区域基准油价的作用进一步得到充分体现，整个2022年可以看到SC原油与国际市场出现了几次非常明显的跨区价差变化，这让不少习惯了看外盘做内盘的投资者有些不适应。而这些与国际油价走势呈现明显不同的阶段，正是我国原油供需与海外市场供需呈现明显差异的阶段，上半年4月份在国内疫情形势严峻包括上海等一线城市不得不加大防控力度这导致国内需求大幅下滑，SC原油也走出上半年最弱的表现，下半年11月之后SC原油的大跌同样也是因为疫情冲击导致需求再次受到影响，这二次中国需求受到疫情影响明显，而反映到油价上就是SC原油持续走弱，并弱于国际市场。而在今年7、8月份随着国内需求启动、人民币汇率阶段性贬值、油轮运费大涨等因素影响下SC原油持续大幅强于国际市场。通过这些SC与国际油价直接强弱差异可以看出，SC原油已经不仅仅是国际油价的影子，二是走出其独立的行情，可以客观的反应国内原油市场供需变化，甚至在这些阶段已经开始将中国因素反馈到国际市场，今年11月SC原油持续大跌的核心驱动是因为国内需求因疫情受到抑制，市场情绪悲观推动了油价大跌，并在下跌过程中领跌全球原油市场。 八、原油市场展望1、宏观经济面临巨大挑战 国际货币基金组织(IMF)在10月12日发布的最新一期《全球经济展望报告》(下称报告)，表示超过三分之一的全球经济将在今年或明年出现萎缩。报告预计2022年全球经济将增长3.2%，与7月预测持平；2023年全球经济增速将进一步放缓至2.7%，较7月预测下调0.2个百分点，且存在25%的可能性会降到2%以下。报告指出，如果不包括全球金融危机和新冠疫情最严重阶段，那么这将是2001年以来最为疲弱的增长表现。此外，报告预计全球通胀将从2021年的4.7%上升到2022年的8.8%，但2023年和2024年将分别降至6.5%和4.1%。 世界经济阴云密布，国际货币基金组织经济顾问兼研究部主任表示，全球经济继续面临严峻的挑战。他表示，俄乌战争继续对全球经济稳定造成严重破坏。持续存在且不断扩大的通胀压力促使各国央行快速同步收紧了货币环境，同时，美元对其他大多数货币大幅升值。全球货币和金融环境的收紧将在整个经济范围内产生影响，抑制需求并帮助逐步遏制通胀。但到目前为止，价格压力被证明相当顽固，这是政策制定者关注的一个主要问题。对许多新兴市场和发展中经济体来说，外部环境本已非常困难。由于美元大幅升值，这些国家的国内价格压力显著增大，生活成本危机也进一步加剧。资本流动尚未恢复，许多低收入和发展中经济体仍然处于债务困境之中。疫情之后的经济创伤尚未完全愈合，而这些伤疤又将被2022年的冲击重新揭开。 报告预测美国今明两年的经济增速为1.6%和1%，分别与7月预期下调0.7个百分点和持平；欧元区今明两年的经济增速为3.1%和0.5%，其中，预计德国明年经济增速为-0.3%。此外，报告预计日本为1.7%和1.6%，印度为6.8%和6.1%，俄罗斯为-3.4%和-2.3%。经济前景持续面临巨大的下行风险，同时各国在应对这场生活成本危机中的政策权衡已变得极其艰难。货币、财政或金融政策校准不当的风险已经急剧上升，而此时此刻的世界经济正处在历史上非常脆弱的时期，金融市场也已出现承压迹象。古兰沙表示，及时、可信地推动转型，不仅对地球的未来至关重要，也将有助于维护宏观经济稳定。如果各方能在实施气候政策、开展债务处置以及处理其他一些具有针对性的多边问题上取得进展，则将证明目标明确的多边主义确实能为所有人取得成果。 2、原油市场重新迎来紧平衡格局 2023年能源市场逐步从断供的恐慌中走出，进入减量后的再平衡状态。俄乌冲突主导的地缘影响回落，风险溢价基本被挤出市场。但由于供应端的脆弱，需求恢复面临挑战，原油市场供需层面仍存在较多的变化。12月会议上OPEC+宣布200万桶减产计划延续到2023年底，日前俄罗斯副总理诺瓦克表示，作为应对措施，俄罗斯可能会在2023年初削减5-7%，大约50-70万桶/日的石油产量以回应西方的石油价格上限措施，俄罗斯计划禁止向合同中要求石油价格上限的国家输送石油和石油产品，而美国受制于长期资本开支不足而降低产量增速，其回填战略原油储备也会是市场关注的一个变量，利比亚、尼日利亚等供应动荡，伊朗回归仍有较多不确定性，总体来讲原油供给弹性较低或能形成托底支撑。需求方面则是喜忧并存，全球经济下行压力压低了市场对需求恢复预期，IMF世界经济展望将2023年全球经济增速将下调0.2个百分点至2.7%，对于的对2023年原油市场需求增长预期，美国EIA连续2个月进行了大幅下调，从148万桶/日下调到了100万桶/日，在需求从疫情中仍有恢复空间的前提下，这样的预期显然是极度悲观的。而全球原油进口第一大国的中国市场，在需求端在疫情防控政策放开之后给了市场想象空间，对于疫情过后中国原油需求的重新启动抱有较高期待。这意味着在2022年底市场预期处于低位，这导致对2023年市场的需求预期是低档起步，或许会有意外超预期表现。 综合来看，供需层面仍存在较大弹性的背景下，2023年油价大概率会维持高波动，我们预计2023年油价中轴在80-90美元/桶区间，波动范围在70-110美元区间。若需求端超预期增长，或供应端风险提升，则会支撑油价高于90美元/桶的位置。

SMM1月10日讯：11月、12月铁矿石气势如虹，在两个月的时间涨了将近50%。但年后回来，在美元回调、金属普遍反弹的情况下，铁矿石却逆势跳水，屡次下跌。 铁矿石期货为何突然跳水？ 此前11月份开始，铁矿石有如神助，宏观利好不断，宏观面上，从美联储放缓加息，到疫情管控放松，市场情绪得到了极大的放松。产业链上，房地产“三支箭”顺利落地，使钢铁市场看到了行业需求的向好预期。 进入12月份，宏观面持续宽松，钢厂冬储补库的需求支撑又为铁矿石再添助力，也使得铁矿石在2022年最后一个交易日站至了867.5元/吨的近半年高点。 但新年伊始，铁矿石在基本面的主导下，走势稍有偏弱，1月9日更是在发改委召开会议研究加强铁矿石价格监管工作消息的影响下，再度大幅下跌。 值得注意的是，铁矿石在昨日回升收涨1.21%之后，今日继续震荡上行，截止1月11日午时，铁矿石涨幅达1.68%，报848元/吨。 》点击查看SMM铁矿石期货行情 复盘2022年监管力度不断升级影响 回顾2022年，同样也是在开年之初，针对铁矿石价格大幅上涨的情况，国家发改委屡次发声强调加强铁矿石价格监管调控。 1月28日，发改委就发文表示当前铁矿石市场供需总体稳定，国内库存处于多年高位，近期价格过快上涨存在炒作成分。将高度关注铁矿石市场价格变化，会同有关部门深入调查，加强监管，严厉打击散布虚假信息、哄抬价格、恶意炒作等违法违规行为，研究进一步采取有力有效措施，切实保障铁矿石市场价格平稳运行。 2月9日发改委价格司、市场监管总局价监竞争局曾联合约谈有关铁矿石资讯企业，要求提供发布信息的事实来源，提醒告诫相关企业发布市场和价格信息前必须认真核实，做到准确无误，不得编造发布虚假价格信息，不得捏造散布涨价信息，不得哄抬价格。国家发展改革委、市场监管总局高度关注铁矿石价格变化，将进一步研究采取有效措施，保障铁矿石市场价格平稳运行；同时加强市场监管，对于捏造散布涨价信息、哄抬价格等违法违规行为，露头就打，严厉惩处。 2月11日发改委表示，针对近期铁矿石价格出现异动等有关情况，发改委价格司、市场监管总局价监竞争局拟于近日派出联合调研组，赴部分商品交易所、重点港口开展铁矿石市场监管调研。调研组将重点了解近期铁矿石库存变化及有关企业参与铁矿石期现货交易情况，听取有关方面对加强期现货市场联动监管，严厉打击捏造散布涨价信息、囤积居奇、哄抬价格、恶意炒作的意见建议。 2月28日，国家发展改革委将采取有力措施加强铁矿石价格调控监管，并再次约谈铁矿石资讯企业。近期，铁矿石市场价格大幅上涨，期间多次出现异常波动。有关方面分析认为，当前铁矿石市场供需总体稳定，国内库存处于多年高位，近期价格过快上涨，存在炒作成分。国家发展改革委高度关注铁矿石市场价格变化，将会同有关部门深入调查，加强监管，严厉打击散布虚假信息、哄抬价格、恶意炒作等违法违规行为，研究进一步采取有力有效措施，切实保障铁矿石市场价格平稳运行。 而回顾铁矿石整年走势，尤其是年初走势可以看出，发改委在1月28日首次表示高度关注铁矿石市场价格，而彼时恰逢新年假期，1月28日当天，铁矿石大幅收涨7.59%后，便进入休市时间，在假期期间市场充分消化这一消息，在春节后并未对市场产生明显影响。 而在2月9日约谈铁矿石资讯企业，要求不得散步虚假消息，不得哄抬价格，铁矿石应声大跌5.90%，但在次日便再度上涨3.20%。因此，紧接着2月11日发改委派出联合调研组展开铁矿石市场监管。 此次之后，铁矿石涨势中止，走出一波五连跌，累计跌幅达到14.91%，并刷新了阶段低位，达到了685元/吨。此后，铁矿石经历了短暂的震荡整理阶段。 但是，2月28日，发改委再度发生将采取有力措施加强铁矿石价格调控监管，并再次约谈铁矿石资讯企业。而这一次对于铁矿石行情的影响并未即时体现。 消息当天，铁矿石收涨2.69%，并刷新七连涨，累计涨幅达到27%，并站至半年度高点的870元/吨。随后才进入震荡下行的阶段。 本次消息影响 此次发改委再度针对近期铁矿石价格过快上涨等情况，研究加强铁矿石价格监管工作消息的传出，SMM认为目前对于市场的影响为短时影响居多，目前仍以基本面逻辑为主要走势。 目前铁矿石供应端，南半球进入夏季，雨季影响发运进入淡季，因此供应端压力得到短时缓解。但与此同时，需求端的支撑同样减弱，临近春节，随着钢厂利润修复，春节补库计划仍在进行，但因补库空间缩小，对铁矿石的需求支撑也在减弱。因此，铁矿石或将维持震荡走势。 但需要注意的是，今日铁矿石行情再度上涨，后续若仍旧保持涨势，不排除发改委再度出手的可能！ 》查看SMM黑色金属现货报价 》订购查看SMM金属现货历史价格 机构观点 国泰君安期货研报指出，“近期材料端的产量和表需数据表现均较为疲弱，尤其螺纹方面社会库存大幅走高，表观需求下滑明显。随着春节临近，铁矿下游市场的弱势仍在逐渐兑现，也使铁矿期价在上周表现出震荡略微下行的运行状态。但回顾最近两个月，铁矿期价距前低水平的涨幅已超40%。随着前期价格的连续上涨，政策端的干预信号也再次出现。面对可能出现的政策调控，盘面出现担忧情绪，短期矿价或面临调整需求。” 新湖期货研报指出，“上周五有关部门发文表示研究加强铁矿石价格监管，若基本面未有新增利好驱动，价格继续上行乏力。基本面上港口库存叠加压港小幅增加，钢厂库存仍处补库周期保持回升趋势，铁水开始出现下滑迹象。未来随着节前补库接近尾声叠加成材累库预期酝酿，或有阶段性回调释放压力，但仍需注意成材端需求情况，若需求尚能支撑当前产量水平，趋势性下跌亦难以看到。中期保持观望态度，建议区间操作。” 华闻期货表示针对近期铁矿石价格过快上涨等情况，近日国家发展改革委价格司组织召开会议，分析研判铁矿石市场和价格形势，听取业内专家和部分市场机构意见，研究加强铁矿石价格监管工作。政策影响评估：当前，钢厂盈利状况依然堪忧，铁矿自身继续上涨的动力已近枯竭。而监管层的政策监管，将会进一步抑制铁矿的上涨预期和驱动，有助于平抑铁矿价格。不过考虑到当前钢材价格上涨预期较强，铁矿短期内暂不具备深度下跌的条件。 申银万国期货认为受有关部门对铁矿价格的关注，近日铁矿盘面明显下挫。短期来看，元旦后首周钢厂对铁矿补库强度较大，伴随这港口疏港量的增多，钢厂铁矿库存绝对量也有明显累计，且随着高炉检修的积极性增加以及日耗的下降，库存可用天数也叫明显抬头。从静态的库消比看，春节前钢厂铁矿补库力度最强的阶段或将过去，但一季度铁水积极性的复产，叠加外矿的发运淡季，在终端需求乐观预期仍未被证伪的环境下，铁矿价格整体仍有支撑。 》2022SMM有色金属产业年会暨2022SMM黑色产业年会暨大宗商品贸易高峰会专题报道 相关文章： 》 近期铁矿石价格过快上涨 发改委研究加强铁矿石价格监管 》 监管高度关注 铁矿石被“吓破胆”！当日下跌超2% 未来需求还能看好？ 》 铁矿石旺季能否如期而至？【机构研报】 》 发改委喊话铁矿石、恢复澳煤进口对黑色系品种交易逻辑扰动分析【机构研报】

核心观点 2022年，由于电力市场化改革，电价以及原材料价格上涨导致工业硅价格重心上移，同时受疫情及供应端扰动影响，工业硅价格波动较大。一季度生产成本抬升及需求向好，带动工业硅价格上行；二季度受上海疫情影响下游消费，工业硅大幅下跌；三季度，受新疆疫情以及西南地区限电影响，市场情绪带动工业硅价格上行，然而下游需求偏弱，工业硅价格冲高回落；四季度，多晶硅新增产能投放增加对工业硅需求，工业硅价格小幅上涨后企稳。 整体而言，2022年全年在高价格高行业利润的刺激下，工业硅枯水期依旧保持高开工率，而下游受疫情管控及地产走弱影响，消费偏弱，尽管多晶硅有较高增速，但仍然难以弥补其他下游消费的走弱。截至12月1日， Si5530工业硅均价19163元/吨，较年初下跌约800元/吨。 对于明年价格的展望，我们认为上半年工业硅价格有望走强，下半年回归震荡。根据我们统计的工业硅新增产能以及下游和出口需求的预测，我们测算出明年上半年或存在供需错配的情况。下半年在价格高位刺激厂家开工、西南地区进入丰水期以及新增工业硅产能的投产下，工业硅产量将明显增加，行业格局将由供给偏紧转为供需平衡的情况，工业硅价格将承压，预计Si5530在16000-18000元/吨，Si4210工业硅在18000-20000元/吨存在支撑。 正文 一、 2022年行情回顾 2022年，由于电力市场化改革，电价以及原材料价格上涨导致工业硅价格重心上移，同时受疫情及供应端扰动影响，价格波动较大。 一季度，国家电力市场改革，主产地区电价普遍上调0.05-0.1元不等，以及冬奥期间对石油焦限产，原材料价格上涨，使工业硅生产成本抬升，价格重心上移。同时有机硅新增产能投放，增加对工业硅需求，带动通氧Si5530价格由年初的20200元/吨上涨至22600元/吨，Si4210价格由年初的21750元/吨上涨至24450元/吨。 二季度，由于一季度工业硅价格较高，行业利润处于高位，企业保持较高开工率，供应保持充足。上海地区疫情爆发，对下游有机硅房地产、电子终端及铝合金汽车终端造成较大影响。在供应充足，需求疲软的情况下，库存下滑不及预期，工业硅价格一路下行，由之前的价格高点一路下滑，最低时通氧Si5530价格16400元/吨，Si4210价格17850元/吨。 三季度，随着上海地区疫情结束，终端需求有所改善带动工业硅价格反弹，但此时已进入丰水期，西南地区电价下调，生产成本下降，供应增加，需求恢复节奏缓慢，工业硅价格快速回落。在8月上旬，新疆地区疫情爆发叠加四川限电对供应端产生较大影响，在成本抬升和市场情绪推动下工业硅价格上涨，最高时通氧Si5530上涨至23000元吨，Si4210上涨至 23750元吨，但随着四川地区复工复产，终端消费低迷，现货成交偏软，工业硅价格回落。 四季度，新疆和四川地区开始陆续复工，但受疫情管制影响，复产节奏较慢，原材料运输成本上升，生产成本增加，云南地区亦传来限电减产消息 ，同时多晶硅有新增产能爬坡或投放，增加对工业硅需求，工业硅价格小幅上涨后企稳。11月开始，疫情管控逐步放开，之前新疆地区囤积的货物开始流通，行业库存整体保持高位，下游需求疲软，工业硅价格缓慢下跌，截止12月11日，通氧Si5530价格19250元/吨，Si4210价格20800元吨。 二、基本面情况 供应端 2022年：供应端频有扰动，季节性影响生产走弱 2022年工业硅产能的增长主要来源于停产产能复产和新增产能。 开工率方面，在行业利润刺激下行业开工率增长，截至10月平均开工率57.46%，较21年同比增长4.11%。月度开工率方面，传统1-4月枯水期间，受行业利润可观影响，厂家生产意愿较强，月度平均开工率56.18%，同比增长8-9%。8月份受四川限电和新疆疫情影响，以及新增产能并入数据统计，开工率出现明显下滑，月度开工率环比下降7.54%。9、10月份四川及新疆地区开始复产，但仍受疫情管控影响原材料运输，生产恢复节奏缓慢，而云南地区开始限电限产，因此行业开工率保持在56.5%附近。 全国产量方面，截至11月全国共生产297.38万吨，同比增长17.65%，供应充足。从地区产量数据来看，西南地区1-4月的产量在行业利润刺激下保持高产量，云南地区累计生产16.25万吨，同比增长80.8%，四川地区累计生产12.56万吨，同比增长85.45%，季节性的生产减少的影响在不断弱化。8月份四川地区的产量也明显受到限电影响，月度产量大幅下滑，8月生产29500吨，环比减少27.61%。预计今年全年工业硅产量327万吨，较去年同比增长17.63%。 2023年：工业硅新增产能主要集中于明年下半年投放 根据公开资料整理，我们挑选出我们认为明年投产可能性较大的名单。2023年新增工业硅项目较多，新增产能198.5万吨，其中新疆地区70万吨、云南地区60万吨、内蒙古地区35万吨、甘肃21万吨和宁夏12.5万吨。明年产能大幅增长，但基本集中于下半年投放，上半年新增产能较少，主要依靠2022年4季度投产爬坡的产能贡献增量。根据我们统计的明年新增产能投产时间、丰枯水期以及当时利润对厂家生产意愿影响的因素，我们预计明年工业硅产量为369万吨，较今年增长42万吨。 需求端-有机硅 受宏观和疫情影响，下游有机硅偏疲软，明年有望复苏 产量方面看，全年有机硅供应充裕。截至11月份国内有机硅DMC共生产156.75万吨，同比增长20.86%，以每吨有机硅DMC消耗0.58吨来计算，新增工业硅需求15.677万吨。从月度产量来看，受上半年新增产能投放较多，1-5月产量稳定增长。随后6-7月受疫情影响及需求疲软，个别企业停车检修，产量出现减少。8月工业硅价格上涨，企业有推涨欲望，月产量环比增加6000吨，但实际下游消费依旧疲软无明显起色，DMC价格短暂反弹后一路下行，企业成本倒挂，同时企业库存压力较大，企业停产检修增加来调节生产节奏来控制库存，月产量减少，11月有机硅生产131300吨，较年内月产量最高的5月份减少35000吨。预计今年共生产有机硅170.35万吨，折工业硅需求98.8万吨。 有机硅在建筑领域主要用于胶黏剂、密封胶和玻璃胶。房地产行业今年以来受疫情影响和企业资金链紧张影响，呈现低迷走势。2022年1-11月累计新开工面积111632万平方米，同比减少38.9%。2022年1-11月房屋竣工面积55709万平方米，同比减少19%。7月份之后，随着各地政府在“保交楼”政策调控下，市场信心略有恢复，当月竣工面积有所回升，8月竣工面积4833.5万平方米，同比增速为-2.5%，较7月增速环比上涨33.53%。预计明年地产行业在地产“十六条”以及“保交楼”政策持续发力下，房地产行业有望回暖，同时目前有机硅产品价格较低，对其他胶产品有替换作用，我们认为2023年有机硅在建筑领域的消费有望复苏。 在电子电器领域，有机硅由于其出色的耐温特性和电气绝缘性能，可用于电子器件的导热胶、胶粘剂和灌封胶。2022年受地产走弱和外需回落的影响，耐用消费品订单表现一般。截至2022年10月，冰箱累计生产7159万台，同比减少3.3%。家用洗衣机生产7318万台，同比增长3.77%。出口方面受外需走弱回落明显，截至2022年10月，冰箱累计出口47790万台，同比减少20.2%。家用洗衣机出口1690万台，同比减少8%。预计2023年出口方面由于海外经济仍处于下行阶段，出口方面压力依旧较大。内需方面在地产复苏，防疫政策优化后，尤其是地产后周期属性较强的白电，需求有望缓步回升，同时随着新兴小家电的推出，如清洁机器人、洗地机等的市场不断提高，预计明年有机硅在电子电器领域的消费有望小幅增长。 在其他领域，有机硅需求亦有增长空间。如新能源领域，有机硅可用于光伏胶、高压输电绝缘和汽车电子用胶等方面；医疗领域可以用于人造器官，插管等，以及硅胶玩具和厨房日用品等方面带来的需求增长。 2023年新增产能方面，2023年有机硅单体的新增规划产能约为165万吨，由于目前企业成本倒挂，有机硅弱势预计短期弱势难改，需待需求复苏才会有明显产量回升，同时新产能大多于下半年投产，预计明年有机硅DMC产量较今年增长10%，为187.4万吨，合计对工业硅消费93.7万吨。 需求端-铝合金 新能源汽车轻量化增加铝合金消费，带动对工业硅需求 铝合金对工业硅消费保持稳定增长。从产量方面看，据国家统计局统计，截至今年10月，铝合金累计生产997.02万吨，同比增长13.2%，铝材累计生产5087.4万吨，同比减少0.3%。以每吨铝合金平均耗硅量5%来计算，新增工业硅需求5.82万吨。 从消费结构来看，铝合金主要用于汽车、电动车、建筑等领域。根据国家统计局统计，截至今年11月，国内共生产新能源汽车634.5万辆，较去年同比增长100.5%。汽车共生产2500.2万台，同比增长5.6%。传统汽车消费铝合金较多，但随着新能源汽车的推广，传统汽车市场逐渐被替换，消费增速有限。新能源汽车由于减重可以带来续驶里程增加，每减重10kg可以增加续驶里程2.5km，因此轻量化是新能源车的发展趋势，使用铝合金替代传统的钢材可以有效地减重，因此新能源车将带动铝合金的消费需求，预计2023年消费工业硅70万吨。 需求端-多晶硅 新增产能较多，供应大幅增加，明年成为最大工业硅消费下游 产量方面，截至今年11月多晶硅共生产68.43万吨，同比增长54.5%。由于新增产能主要集中于四季度投放，因此四季度产量出现明显增长，9月产量7.03万吨，环比增长11900吨，预计今年全年产量为77.53万吨。 价格和利润方面，今年多晶硅由于光伏装机需求旺盛，市场一直保持供不应求，多晶硅价格一路走高，致密料从年初的23万元/吨一路上涨至30.3万元/吨，行业利润也保持高增长，从年初的2万元/吨上涨至24万元/吨。12月份随着新增产能爬坡以及新疆地区受疫情管控囤积的硅料开始流通，市场供给紧张缓解，多晶硅价格开始下行，截至12月18日，多晶硅致密料价格284000元/吨，较最高点下降19000元/吨，行业毛利亦下降至22.8万元/吨。 需求方面，光伏装机需求旺盛。截至今年10月我国累计新增光伏装机58.24GW，较去年同比增长98.7%。单晶硅片累计出口5.61万吨，同比增长28.96%。在目前全球能源转型的背景下，光伏新增装机保持快速增长，市场对明年全球新增光伏装机量普遍预测在330-350GW， 以330GW、容配比1.2、单晶硅耗2.5g/w和多晶硅耗3.4g/w进行测算，我们计算出明年光伏装机量对多晶硅需求100.78万吨。 新增产能方面，明年新增产能较多且全年都有产能陆续投放，主要集中在西北地区投放。对于明年的多晶硅产量，我们若以今年平均开工85%及三个月的爬坡周期计算，根据新增产能投放时间，我们计算出明年多晶硅产量约140万吨，根据我们通过新增光伏装机算出的对多晶硅需求和多晶硅产量对比，多晶硅明年大幅过剩，因此我们预计随着价格走弱，下半年厂家将会调节生产节奏，预计明年多晶硅产量在120-130万吨，折工业硅约需求60.4万吨。 需求端-出口 外需走弱，出口同比下降 由于2021年海外供应受疫情影响减少而需求保持旺盛，因此2021年出口量较多，今年由于外需走弱导致出口量下降，同比出现大幅下滑。根据中国海关统计，截至今年10月份，我国共出口工业硅55.35万吨，同比减少15.68%，预计今年共累计出口65万吨。 分地区来看，截至10月我国主要出口国为东南亚地区，其中出口日本12.33万吨，占比22%；出口韩国7.01万吨，占比13%；出口阿联酋5.33万吨，占比10%。由于美国、欧盟地区等对我国工业硅实施反倾销制裁，短期来看制裁并不会结束，因此我国未来出口消费依旧以东南亚地区为主。 对于明年的出口，我们认为由于海外经济仍处于下行阶段，需求难有起色，出口压力依旧较大，预计明年出口量较今年同比下降约为60万吨。 成本及利润 电力市场化改革，原材料价格上涨，生产成本抬升 工业硅生产过程中硅石品质及不同的生产工艺对物耗都有不同程度的影响。工业硅成本主要包括原材料、碳质还原剂和电力成本，其中原材料及碳质还原剂占比约40-50%，电力占比约30-40%。 电力成本方面，由于近年国家实行电力市场化，西南地区电价皆有所上调。截至今年12月份，西南地区枯水期电价0.52元度左右，同比上涨0.2元/度，丰水期电价0.38-0.4元/度，同比上涨0.06元/度。 硅石方面看，硅石整体价格波动不大，但是高品质硅石紧缺的问题一直存在，部分地区需从外省采购高品质硅石用于生产，运输成本较高，导致生产成本增加。未来随着工业硅产能不断扩张，高品质硅石资源紧缺问题会进一步推出，未来硅石价格有进一步上涨可能。 碳质还原剂方面看，硅煤较年初高价有所回落，但仍然处于高位，截至12月，新疆地区硅煤价格2400元/吨，较年初下降600元/吨。由于西部地区受运输影响较大，硅煤供应偏紧张，预计未来价格大幅回落可能性较低。石油焦受供应偏紧以及原油价格高企，今年价格处于高位，预计明年有回落空间。石墨电极受原料价格上涨，今年价格亦处于高位，截止12月普通功率大尺寸石墨电极均价22667元/吨，较去年同比增长28.91%，明年价格有望回落。 分地区来看，目前国内工业硅主产地区中，新疆地区平均成本最低，主要是由于当地煤炭资源丰富，火电资源丰富，电价优势明显，一些大厂配有自配电厂，生产成本可以更低。云南和四川地区则受丰枯水期季节性影响较大，丰水期成本受电力价格下调明显下降，枯水期电价上调成本上升。 对于明年的成本，我们认为原材料石油焦和石墨电极价格回落，将带动工业硅生产成本减少500-1000元/吨。新疆地区由于其丰富的资源将依旧保持成本优势，预计明年成本在区间15000-15500元/吨之间。西南地区枯水期成本在17000-18500元/吨之间，丰水期成本在15500-16500/吨之间。 利润方面，工业硅今年利润保持较高水平。一季度工业硅利润在4500元/吨附近，主要由于当时需求较好，带动工业硅价格上涨。二季度受工业硅价格下跌影响，行业毛利减少约2000元/吨，但依旧保持较好利润水平。三季度受供应端频有扰动干扰，工业硅价格冲高后回落，行业毛利最高时达到约7000元/吨。四季度由于工业硅基本面整体走弱，下游需求除多晶硅外疲软，市场现货成交疲软，工业硅价格一路下行，行业毛利亦随之走低，截至12月初，工业硅行业毛利约1641元/吨。 库存 全年供应充足，需求疲软，库存大幅累库 由于今年利润水平较高，厂家生产意愿较强，全年供应充足，而下游消费受疫情影响偏疲软，导致库存大幅累库。从季节性来看，上半年工业硅保持去库趋势，但由于今年4月份，上海地区爆发疫情，导致下游有机硅消费需求走弱，库存去库下滑不及预期，截止6月底，行业库存14.77万吨，同比增长92.84%。下半年西南地区进入丰水期后，西南地区供应增加叠加新增产能投放，工业硅库存保持累库趋势，8月份后供应频有扰动，累库趋势放缓。 三、 供需平衡表 上半年上下游投产节奏差异导致供需错配，下半年供需修复 根据上述统计的工业硅新增产能以及下游和出口需求的预测，我们测算出明年上半年或存在供需错配的情况。由于工业硅一季度新增产能有限叠加西南地区枯水期开工率较低，预计产量难以有明显提升，而下游多晶硅新增产能较多，光伏装机需求向好，同时预计有机硅消费将有所回暖，将带动对工业硅消费大幅增加，导致上半年出现供给偏紧的情况，预计Si5530工业硅价格波动区间在21000-22000元/吨，Si4210工业硅波动区间在23000-24000元/吨。下半年在价格高位刺激厂家开工、西南地区进入丰水期以及新增工业硅产能的投产下，工业硅产量将明显增加，行业格局将由供给偏紧转为供需平衡的情况，工业硅价格将承压，预计Si5530在16000-18000元/吨，Si4210工业硅在18000-20000元/吨存在支撑。

核心观点 住房占美国CPI比重超30%。当前，房价仍保持在高位，但同比增速已出现下滑，通常房价领先租金一年左右，显示租金短期再向上的空间较小，且基于今年的CPI高基数，2023年的同比高增长或难以延续，助推CPI的力度下滑。加息预期降温。但随之而来的经济进入滞胀不容忽视，居民购买力下降，企业渠道库存堆积，美国OECD综合领先指标、消费者信心指数均出现持续下滑，美债长短端收益率出现倒挂，显示经济仍处于衰退周期。2023年美国经济或步入衰退。国内PMI持续下滑，新订单、出口订单指数均出现环比大幅下降，疫情放开后政策对消费信心的提振仍需时日。 国产矿的缺失提高了国内氧化铝厂对进口矿的依赖度，印尼将于2023年6月起禁止铝土矿出口，但“禁矿”政策由来已久，我国对印尼铝土矿的进口依赖度已从20%以上逐渐下滑至10%左右，随着海运费下滑，几内亚铝土矿有望较好补充印尼减量。氧化铝仍处于扩张期过剩阶段，电解铝受西南地区枯水期影响限电减产，预计产量恢复或将在2023年5月后才能逐渐恢复。伴随着新增产能的提升，产量爬坡将主要体现在下半年。但仍需关注夏季用电高峰的干扰。需求上半年受疫情2-3波高峰的影响、订单走弱等因素仍偏弱，国内在政策信心提振及刺激下，蓄势待发或将体现在下半年。出口在海外需求走弱及高基数的影响下，仍以偏弱为主。预计全年铝价运行区间将在17000-22000元/吨，LME铝价将在2150-2850元/吨。 正文 一、 行情回顾 2022年，沪铝行情先扬后抑。一季度，海外突发事件频发，欧洲冶炼厂受制于能源价格飙涨引发的一系列减产动作持续影响供应端，俄乌危机引燃资金对供应端干扰的担忧；3月下旬以来，美联储为缓解高通胀，开始持续大幅加息，叠加产业链上电解铝全年预计大幅复投产、当下产业利润高企，铝价大幅跳水。7月中旬，由于通胀短期放缓，加息预期降温，加之加工费低位，成本支撑明显，铝价触底反弹，随后，由于需求整体偏弱，铝价窄幅震荡，11月初，美联储官员发声称放缓加息，加之库存低位，铝价跳涨。12月中旬起回归现实，锌价整体处于预期与现实之间震荡运行。 二、 海外宏观陷入滞胀，经济衰退值得关注，国内“阳康”后关注复工率及居民消费信心提振 12月13日，美国劳工部公布最新数据显示，美国11月CPI同比增长7.1%，略低于市场预期，为2021年12月以来的最低同比增幅。前值为7.7%。其中，美国11月核心CPI(剔除能源和食品)同比增长6%，同样略低于市场预期，前值为6.3%。能源价格的大幅下滑，为美国通胀带来拐点。当下住房因素仍成为影响通胀的一大因素。住房占美国CPI比重超30%。2020年疫情伊始，美国政府为了刺激消费，无上限的放水，带来了房价的大幅攀升，从而导致更多的人无力购买，买房需求下降，同时推高了租房需求，租金大幅上升。当前，房价仍保持在高位，但同比增速已出现下滑，通常房价领先租金一年左右，显示租金短期再向上的空间较小，且基于今年的CPI高基数，2023年的同比高增长或难以延续，助推CPI的力度下滑。加息预期降温。 需要关注的是，美债长短端收益率出现倒挂，显示经济仍处于衰退周期。与此同时，2022年美联储为了缓解通胀压力，短期迅速加息，但通胀压力仍存，经济进入滞胀，居民购买力下降，企业渠道库存堆积，美国OECD综合领先指标、消费者信心指数均出现持续下滑，2023年美国经济或步入衰退。 从国内制造业上看，11月份，中国制造业采购经理指数(PMI)为48%，比上月大幅下滑1.2个百分点，持续低于荣荣枯线。其中新订单指数46.4%，环比大幅下滑1.7个百分点；新出口订单46.7%，环比下滑0.9个百分点，与此同时，成品库存48.1%，库存积压。由于订单具有领先意义，预计明年上半年消费整体难有起色。 房地产方面，由于前期对地产政策的持续收紧，今年的地产数据不断创新低。统计局最新数据显示，1-11月，房地产开发投资完成额累计同比下滑9.8%，房屋新开工面积累计同比下滑38.9%，房屋施工面积累计同比下滑6.5%，房屋竣工面积累计同比下滑19%，商品房销售面积累计同比下滑23.3%，商品房库存累计同比增长10%。尽管下半年以来，对地产的刺激政策不断，下调LPR、“金融支持地产16条”等等，政策刺激从中小城市到大中城市，从项目到企业主体，预计政府关注的将转向房地产优质主体而淘汰部分非优主体。鉴于地产周期通常是投资-新开工-施工-竣工，地产前周期的数据仍然在低位徘徊，预计传导到与有色金属相关的后周期，仍需时日。同时，12月以来，各地对疫情陆续实质性的放开，当前下游多以提前春节放假为主。拉长时间看，参考美国放开疫情后，劳动参与率下降，预计在明年上半年劳动人口复工率仍难以达到疫情放开前的水平。国内政策不断，对需求的实际拉动及居民消费信心的复苏，或到下半年才能初见成效。 三、 国产矿缺失，原料进口依赖度上升 据IAI，2022年1-11月，全球(除中国外)电解铝产量2566.7万吨，同比减少17.6万吨，其中减产主要体现在高电价区域，如西欧产量下降37.1万吨，北美减少13.6万吨，但南美洲、海湾地区的增产部分弥补了产量的丢失。世界金属统计局(WBMS)公布的最新报告显示，今年前10个月，全球原铝市场供应短缺98.1万吨，2021年全年为短缺173.4万吨。今年1-10月，全球原铝需求为5,772万吨，较上年同期高出1.8万吨。1-10月原铝产量增加37.8万吨，欧洲产量减少，但被中国和亚洲其他地区增产所抵消。 原料上，SMM统计2022年1-11月，中国铝土矿产量6190.43万吨，同比下降25.13%。主要是由于第一、下半年以来河南、山西等铝土矿主产地受环保安全督查等因素影响开工；第二、疫情等因素使产量、物流恢复缓慢。国产矿的缺失提高了国内氧化铝厂对进口矿的依赖度，据海关，20212年1-11月份铝矿砂及其精矿累计进口11540万吨，同比增长17%。我国进口铝土矿主要来自几内亚、澳大利亚和印尼，分别约占我国总进口量的49%、36%、13%。当前，几内亚、印尼进口CIF近70美元/吨，较年初上涨28%，澳大利亚进口CIF近48美元/吨，较年初上涨9.8%。12月21日，印度尼西亚总统佐科宣布，从2023年6月份开始禁止铝土矿出口。这是印尼利用出口禁令促进促进经济转型、刺激国内加工制造业投资的一大举措。“禁矿”政策由来已久，我国对印尼铝土矿的进口依赖度已从20%以上逐渐下滑至10%左右，随着海运费下滑，几内亚铝土矿有望较好补充印尼减量，同时预计后期印尼铝土矿将以氧化铝的方式出口。 四、 氧化铝仍处于高投产阶段 氧化铝方面，据SMM， 11月中国冶金级氧化铝产量629.4万吨，冶金级日均产量环比减少0.56万吨/天至20.98万吨/天，总产量环比10月减少5.7%，同比增长3.2%。11月氧化铝运行产能为7660万吨，全国开工率为79%。2022年1-11月国内累计氧化铝产量达7125.7万吨，累计同比增加8.29%。全年看，氧化铝受疫情、阶段性成本倒挂、采暖季限产等因素影响，呈现出前高后低的格局。预计2023年国内氧化铝仍有1185万吨待复产(新投产)，与此同时，我们需要关注的是，氧化铝投产、停产弹性较高，预计对电解铝的供应仍旧充裕。 五、 电解铝供应充裕，2023年上紧下松 电解铝方面，SMM数据显示，中国电解铝产量333. 5万吨，同比增加8.7%， 11月份国内电解铝日均产量环比增长1055吨/天至11.12万吨/天；2022年1-11月国内累计电解铝产量达3663.8万吨，累计同比增加3.7%。截至12月初 SMM国内电解铝建成产能至4526万吨(包含已建成未投产的产能)，国内电解铝运行产能4059万吨，全国电解铝开工率约为89.7%。全年看，电解铝受用电干扰影响不断，夏季四川受高温影响，工业限电，辖内100余万吨电解铝产能几近全停，随后云南受水库水位下滑，来水不足及枯水期影响，减产近30%，影响电解铝产能130万吨，12月28日，贵州电网有限责任公司发布《关于对电解铝企业进一步实施负荷管理有关要求的通知》。贵州地区于12月中旬发布限电通知，要求省内各电解铝企业暂按70万千瓦总规模调减，我们估算，贵州电解铝压负荷比例高达30%。12月28日，贵州限电再度升级，需再按30万千瓦总规模退槽，预计影响20万吨左右的电解铝产能。西南地区枯水期为11月-来年5月，预计明年上半年期间，电解铝产量仍难有大幅攀升，下半年伴随着复投产的释放，产量或出现一定攀升，但仍需关注夏季用电高峰对电解铝用电的影响。 海外方面，巴西Alumar20万吨，加拿大Kitimat14万吨，印尼华青铝业50万吨，印度Angul60万吨改建，等100余万吨电解铝产能复产/新建。海外减产方面，欧洲受高电价影响减停产能或将持续，而且电解铝复产时间至少在2个月以上，因此如有真实复产我们也可以提前预知。据IAI， 2022年1-11月，欧洲电解铝产量减少超40万吨，但欧洲PMI持续下滑，高通胀下居民购买力下降，同时我们也看到海外的电解铝现货升水持续下滑，供需双弱或将延续。 六、 出口或持续走弱，国内政策引导值得关注 需求方面，从终端需求上来看，建筑占到总需求的25%左右，而有色金属多用在房地产后周期，如前所述，由于房地产有建设周期，从2022年新开工的持续走弱将逐步传导至竣工，后期地产在有色金属中的需求将大概率走低。 汽车方面，据中汽协，11月，汽车产销分别完成238.6万辆和232.8万辆，环比分别下降8.2%和7.1%，同比均下降7.9%。1-11月，汽车产销分别完成2462.8万辆和2430.2万辆，同比分别增长6.1%和3.3%，累计增速放缓，较1-10月分别收窄1.8和1.3个百分点。新能源汽车免征购置税政策将延期到2023年底，或从一定程度上继续推动汽车消费，但短期受疫情等因素影响，居民出行需求下降，关注政府到消费信心的提振。 出口方面，据海关，2022年11月，中国出口未锻轧铝及铝材45.56万吨，环比-2.37万吨；1-11月累计出口613.2万吨，同比增长21.3%，增速环比下滑3.6个百分点。受海外经济走弱及高基数的影响，预计出口或将持续走弱。 库存上看，12月29日，国内电解铝社会库存49.3万吨，较上年末减少30.6万吨；12月29日，LME铝库存约45.34万吨，较上年末减少48.6万吨。当前国内、海外铝库存均处于低位，但值得注意的是，冶炼开工上升，与此同时，需求疲弱，库存或更多的体现在隐性而非显性，同时出于利润考虑，铝厂增加铝水直供比例，以至于铝锭的显性库存偏低。预计2023年电解铝在冶炼产能扩张、需求弱复苏的背景下，铝锭库存或表现出小幅累库的情况。 七、 总结 住房占美国CPI比重超30%。当前，房价仍保持在高位，但同比增速已出现下滑，通常房价领先租金一年左右，显示租金短期再向上的空间较小，且基于今年的CPI高基数，2023年的同比高增长或难以延续，助推CPI的力度下滑。加息预期降温。但随之而来的经济进入滞胀不容忽视，居民购买力下降，企业渠道库存堆积，美国OECD综合领先指标、消费者信心指数均出现持续下滑，美债长短端收益率出现倒挂，显示经济仍处于衰退周期。2023年美国经济或步入衰退。国内PMI持续下滑，新订单、出口订单指数均出现环比大幅下降，疫情放开后政策对消费信心的提振仍需时日。 国产矿的缺失提高了国内氧化铝厂对进口矿的依赖度，印尼将于2023年6月起禁止铝土矿出口，但“禁矿”政策由来已久，我国对印尼铝土矿的进口依赖度已从20%以上逐渐下滑至10%左右，随着海运费下滑，几内亚铝土矿有望较好补充印尼减量。氧化铝仍处于扩张期过剩阶段，电解铝受西南地区枯水期影响限电减产，预计产量恢复或将在2023年5月后才能逐渐恢复。伴随着新增产能的提升，产量爬坡将主要体现在下半年，但仍需关注夏季用电高峰的干扰。需求上半年受疫情2-3波高峰的影响、订单走弱等因素仍偏弱，国内在政策信心提振及刺激下，蓄势待发或将体现在下半年。出口在海外需求走弱及高基数的影响下，仍以偏弱为主。预计全年铝价运行区间将在17000-22000元/吨，LME铝价将在2150-2850元/吨。

核心观点 随着疫情防控的逐步优化，国内经济明年似乎开始进入到新复苏阶段，叠加房地产政策频频向好，明年会迎来新一轮的补库周期吗？低库存的双焦能再度主导盘面走势吗？ 供给方面，预计明年焦煤进口总量将比今年增加1000-1300万吨左右，叠加国内产量，预计明年焦煤总供给量达到5.7亿吨，同比增长2.4%，焦炭产量达到4.27亿吨，同比增长1.4%。需求端，明年铁水同比仍有小幅增长，主要考虑到行政减产影响较小，产量在明年采暖季会有回升的情况，此外，在自主限产的背景下，明年下半年经济好转后，铁水产量增长弹性较大。受此影响我们预计明年铁水产量将达到8.65亿吨，折合焦炭需求4.2亿吨，焦煤需求5.54亿吨，这意味着明年焦煤和焦炭整体供给将有所过剩。 当前政策的目的是为了加速房地产企业的出清，因此明年仍会有不少民营地产企业暴雷违约，去库周期仍将延续，如果明年上半年海内外去库共振，对国内商品价格的影响将是巨大的，钢厂将进一步承压下行，对双焦的负反馈在明年上半年仍可能见到。二季度之后随着库存周期的见底，以及地产出清的结束，需求好转将使得双焦将再度上涨。因此策略上看，建议上半年双焦空配为主，下半年多配为主。 正文 一、 2022年行情回顾 2022年大宗商品走势波澜曲折，宏观和基本面穿插交替影响行情发展，特别是宏观走势在这一年中对商品的走势起到了主导性的作用，这一点对于双焦也不例外。今年一季度双焦领涨黑色系，二季度回归现实，在钢厂负反馈的打压下一路下跌，三季度宽幅震荡，四季度在宏观和补库引领下大幅上涨。 首先，经济不断下滑，去库周期开启。 本轮库存周期开始于2019年底，由于疫情干扰，经历了多轮主动补库和被动去库，到今年4月补库周期结束，开始进入到主动去库周期。回顾历史上的库存周期，在主动去库的阶段，商品发生下跌的概率较大。本轮经济下行引起的去库行为，源于自2020年年末开始的房地产监管政策，国家提出房地产“三道红线”之后，地产资金不断收紧，2021年开始土地流拍现象加剧，今年各大地产商违约不断，地产需求大幅下滑，宏观需求减少影响了钢材和双焦的走势，特别是在政策强势干预之后，需求悲观情绪不断放大。今年以来虽然不断有政策出台扶持地产，但由于扶持的资金量较小，叠加疫情的持续影响，政策实际效果有限，直到四季度才初步见到成效。 其次，钢厂主动减产和复产，影响双焦需求变化。 纵观2022年钢厂利润情况，从年初开始一路回落至年底，但是铁水的产量并非是一路下行的。由于2021年下半年的粗钢压减使得铁水最低回落至不足200万吨/日，2022年伊始为了应对经济下行压力，行政手段并未对粗钢产量压减做出要求，钢厂在高利润的刺激下开始不断增产，铁水一路上行带动双焦走强。但是在原料上涨以及需求不济的情况下，钢厂利润不断回落甚至亏损，到了6月份钢厂严重亏损不得不被迫减产，铁水再度回落，当检修结束钢厂利润小幅修复之后，又开始了新一轮的增产和补库。 再次，高估值和低库存的相互博弈。 2021年煤价大幅上涨给予了焦煤丰厚的利润，也在经济下行周期中给予了焦煤过高的估值。但是经过库存的大幅消化以及下游的主动去库，使得双焦的各个环节库存不断回落。在钢厂减产负反馈阶段，高估值的焦煤是做空的首选，跌幅较其它品种也比较大，例如二季度和三季度的负反馈走势，但是在钢厂增产补库阶段，低库存的双焦又能够得到做多资金的青睐，涨幅一般远远高于成材，典型的走势类似于一季度和四季度。 最后，黑天鹅事件和疫情频繁扰动双焦走势。 国内来看疫情扰动影响可谓不小，疫情对双焦的运力限制一度成为助推期现上涨的主要驱动，因为往往在疫情防控收紧阶段，运输对于供给的影响要大于需求，但是在疫情缓解之后，供给回升会使得双焦价格回落。从焦炭的供需情况来看，山西是焦炭的主产区，河北是焦炭的主要需求地。3月底到4月初，河北多地管控期间，疫情期间钢厂生产没有受到影响，虽然外省运输有较大阻碍，但是钢厂仍可以通过铁路运输或以消耗前期原料库存为主。而山西疫情爆发下，当地已有钢厂进行了焖炉停产，由此看出山西疫情对供需的影响更大，这与当地政府的防疫政策有很大的关系。从焦煤的供需情况来看，山西既是焦煤的主产区，也是焦煤的主要需求区，自山西爆发疫情影响，区域内运输不畅，焦煤煤矿库存持续上涨，而下游焦化厂库存不断回落，导致区域内焦化厂大幅减产，部分企业甚至减产50%以上，由此可见，山西疫情对焦煤运输的影响极大。国外来看，俄乌战争重塑了贸易格局，在战争初期由于供给减少会推动焦煤上涨，但是随着欧美国家的制裁推进，大量的俄罗斯煤进口至中国，今年1-10月，我国自俄罗斯进口焦煤1730万吨，同比增长了104%，但是由于进口的俄罗斯煤多属于配焦煤，因此供给的大幅增长对盘面的影响有限。 二、 2023年双焦行情展望 去年部分影响双焦的因素在2023年仍将延续，除了需求的故事外，明年焦煤供给的影响也值得关注。 宏观需求展望：去库周期或延续至明年二季度后 1.上半年地产仍将加速出清。 由于2021年地产政策的不断收紧使得2022年房地产需求断崖式的下滑，从统计局的数据上看，1-11月房地产投资同比回落9.8%，新开工和竣工同比分别下滑38.9%和19%，由于新开工面积的大幅回落，影响成材的需求大幅回落。在利润和资金承压的背景下，下游钢厂在2022年二季度率先开启了主动去库，传导到双焦上就是大家所谓的负反馈。今年下半年以来，在宏观向好特别是地产政策频繁出台的背景下，市场情绪有所回升，但是去库周期还尚未结束。 从下半年的地产政策到中央经济工作会议的定调可以看出，地产“房住不炒”的总基调没有发生变化。降准降息，以及放宽房贷利率下限以期望驱动居民增加杠杆，但是疫情影响下效果甚微。此后中央积极表态叠加提供资金支持，地方积极落实责任，多措并举促进问题项目交付，政策发力点开始倾向于项目端。11月之后地产融资端开始放松，“金融16条”之后监管机构对房企融资态度发生根本转变，政策开始倾向于主体端，从刺激销售到保项目再到保主体，政策端一直都是有针对性的，即使是目前融资端对地产的支持，也针对的是部分优质的地产企业而并非全部。因此政策的目的十分清晰，就是通过扶持部分优质企业，加速房地产企业的出清。近期银保监会也要求金融机构做好房地产并购融资的支持，因此明年仍会有不少民营地产企业暴雷违约，去库周期仍将延续。 2.去库周期尚未结束。 过去两轮的去库周期普遍持续了17-18个月，从今年4月份开始算起，目前去库周期已经经历的了8个月时间，按此估算，本轮库存周期底部应该在明年三季度，而PPI在底部的拐点往往要领先于库存的拐点，因此全年低点应该在二季度左右出现。此外值得注意的是，海外发达经济体经济增速放缓，如果明年上半年海内外去库共振，对国内商品价格的影响将是巨大的，钢厂将进一步承压下行，对双焦的负反馈在明年上半年仍可能见到。二季度之后随着库存周期的见底，以及地产出清的结束，双焦将再度上涨。 焦煤供需展望：进口有增量，供需趋于过剩 明年焦煤进口总量将比2022年增加1000-1300万吨左右，叠加国内产量，预计明年焦煤总供给量达到5.7亿吨，同比增长2.4%。需求端从铁水出发，由于经济的下行压力较大，采暖季限产已经逐步淡化，预计明年铁水同比仍有小幅增长，达到8.65亿吨，折合焦煤需求5.54亿吨，这意味着明年焦煤整体供给将有所过剩。 1.国内产量方面预计仍有增长。 我们预计2022年国内焦煤产量达到4.92亿吨，这几年国家一直致力于挖掘煤炭潜在产能，但是从实际的效果上来看，增加的产能主要是动力煤，焦煤矿可增产能较少，此外，明年上半年在疫情和需求双重影响下，产量或低于去年同期，下半年逐步回升，预计明年国内焦煤产量小幅增加至4.96亿吨。我国煤炭资源较为丰富，但是结构性矛盾很明显，特别是焦煤的结构性矛盾十分突出，我国强粘结性的焦煤和肥煤占比39%；弱粘结性炼焦配煤大概占比在61%，盘面交易的标的占比不足四成，优质焦煤资源较少。随着环保对排放的要求愈发严格，低硫低灰的主焦煤将更加受到欢迎，因此进口资源对主焦煤的补充是十分必要的。 2.进口焦煤方面，增量来自澳洲和蒙古。 当前蒙古和俄罗斯依然是最大的进口来源国，蒙古煤占比37%，俄罗斯占比33%，加拿大占比13%，美国占比8%。明年进口的关注点主要是俄罗斯、蒙古和澳大利亚。2022年1-10月，我国进口俄罗斯煤1730万吨，同比增长104%，俄乌冲突之后，全球煤炭贸易格局发生了本质变化，大量的俄罗斯煤开始流入中国，但是俄煤进口主要受到运力限制，远东地区的基础设施改善仍需时间，预计明年俄煤进口和2022年基本持平。蒙煤的增量来源于铁路和口岸基础设施的改善，预计23年蒙煤进口将进一步增加，全年进口或超过3000万吨。澳煤方面，即使通关放开，澳煤也不会回到以前3000-4000万吨的进口水平，这一方面由于过去两年国内进口的贸易格局基本确定，另一方面澳煤大量流入印度、日韩和欧洲地区，在俄乌冲突之后，日韩和欧洲等国对澳煤的需求在明年仍会有所增加，叠加海外碳达峰对澳洲煤企基本开支的约束，产量难有增长，预计明年出口至中国的量也不会太多，即使明年下半年国内经济复苏较快，预计澳煤进口量的增量不超过1000万吨。整体来看，我们预计明年焦煤进口总量将比2022年增加1000-1300万吨左右，叠加国内产量，预计明年焦煤总供给量达到5.7亿吨，同比增长2.4%。 3.铁水小幅增长。 需求端从铁水出发，由于经济的下行压力较大，采暖季限产已经逐步淡化，预计明年铁水同比仍有小幅增长，达到8.65亿吨，折合焦煤需求5.54亿吨，这意味着明年焦煤整体供给将有所过剩。 焦炭供给展望：环保和利润制约产能释放，但仍有过剩可能 预计明年预计产量4.27亿吨，同比增长1.4%。铁水同比仍有小幅增长，达到8.65亿吨，折合焦炭需求4.2亿吨，相较于供给的4.27亿吨，焦炭整体明年也有过剩的可能。 1.环保制约产能，但产量仍有增长。 焦炭自2021年以来，价格波动主要跟随焦煤和成材，其自身供给端在“一刀切”的做法被明令禁止后便没有太多的炒作点。由于2022年产业利润不佳，许多本打算投产的产能被推迟到2023年。但是在碳中和的背景下，环保检查以及节能减排是未来政策的重心，焦化行业作为高能耗的主要行业之一，环保检查是制约产能释放的主要因素之一，除此之外，焦化利润也是主要的制约因素之一。预计明年产能释放仍有较大约束。从产量上看，我们预计2022年产量达到4.19亿吨，明年预计产量4.27亿吨，同比增长1.4%。 2.铁水小幅增长。 需求端从铁水出发，由于经济的下行压力较大，采暖季限产已经逐步淡化，预计明年铁水同比仍有小幅增长，达到8.65亿吨，折合焦炭需求4.2亿吨，相较于供给的4.27亿吨，焦炭整体明年也有过剩的可能。 三、 2023年双焦策略展望 关注库存周期变化带来的趋势行情 低库存在明年不是制约双焦下行的因素，本质的驱动仍是需求。 今年来看，焦化厂场内的焦炭库存保持平稳，但是钢厂却一直在主动去库，截止12月22日，样本焦化厂焦炭库存83.1万吨，同比去年减少22万吨。钢厂在年初保持了700万吨以上的库存水平，而到了今年年底库存不到600万吨，截止12月22日，247家钢厂焦炭库存586万吨，同比去年减少了近100万吨。焦煤方面下游同样表现出了全年主动去库的状态，目前247家钢厂焦煤库存838万吨，同比去年减少了137万吨。明年上半年，如果海内外去库共振，双焦仍有较大下跌的压力，当前双焦的绝对库存虽然处于低位，但是今年钢厂补库意愿极低表明当前的库存水平钢厂是相对合意的，如果明年上半年钢厂经营压力进一步加大，绝对库存水平仍有下移可能。因此低库存在明年不是制约双焦下行的因素，本质的驱动仍是需求。 在库存周期见底后，新一轮的补库周期又会启动，届时如果供给平稳的情况下，需求的增速决定了补库的力度，因此在宏观周期的影响下，上半年年需求偏弱，建议空配为主，下半年年需求回升，建议建转为多配。 关注做多钢厂利润和焦化利润的机会 往年来看，钢厂利润和焦化厂利润在长周期的角度上看具有明显的此消彼长关系，且钢厂利润往往领先于焦化利润，如果在钢厂利润开始回升时，钢厂进行原料补库会带动原料的需求走强，随着产业链的传导，焦化利润将开始回升。但是由于安全生产和海外黑天鹅事件的影响，今年煤炭的紧缺性使得产业利润一直集中在上游，也使得焦煤估值偏高。一方面明年上半年需求偏弱，另一方面焦煤进口在逐步增加，叠加动力煤的影响进一步减弱后，利润能够开始向下游转移。今年以来钢厂利润和焦化利润不断回落，亏损已经成为常态，明年下游亏损将逐步减轻，利润将开始有明显回升。因此建议明年以做多钢厂和焦化厂利润为主。 整体来看，明年高估值和低库存仍是双焦的主要特点，在需求偏弱供给改善的背景下，低库存不会阻碍双焦的下跌，其估值也将逐步回落。

核心观点 回顾2022年，铜价主要由宏观逻辑驱动，为了应对高通胀，欧美流动性收紧，风险资产普遍承压，但低库存限制铜价下跌幅度。 展望2023年，全球经济增长放缓，海外面临衰退压力，国内经济曲折修复，内外周期错配。 具体来说，美国经济软着陆或步入浅衰退，推动美联储放缓加息步伐，美元指数存在走弱预期。但是，此轮通胀较以往表现更为显著，联储或难以在明年过快降息。欧洲衰退难以避免，且先于美国进入衰退。国内方面，政策空间打开，疫情影响逐步消退和地产修复有望为经济注入内生动力，但仍需警惕上半年经济的倒春寒。 基本面上，原料端 ，全球铜矿产能处于扩张周期，受益于存量修复和新增产能集中投放，矿端边际增量有望达到130万吨，达到过剩峰值，此后两三年增长放缓。矿端干扰大概率不会影响明年铜矿过剩，但矿端供应不能充分传导至冶炼端。再生铜全年供应整体小幅增加，铜价下跌时持货商惜售心理会对供应产生干扰，预估下半年再生料转向宽松。 冶炼端 ，全球精炼铜产量稳步增长(+3.5%)，增量主要系国内新扩建产能投放。国内精铜自给率提高，欧洲市场溢价更高，料明年国内精铜进口减量。 需求端 ，海外全年需求增速放缓(+1.3%)；国内需求增速小幅提升(+2.2%)，相对看好下半年需求改善情况。传统领域耗铜增量有限，新兴领域成为消费主要增长点。2022年全球风光新领域耗铜占比接近10%，2023年约为12%。 全球精炼铜有望过剩30万吨 。 预计沪铜核心运行区间58000~73000元/吨，伦铜7000~9500美元/吨。节奏上， 前低后高 。套利方面，跨期建议正套为主，内外关注阶段性反套机会。 正文 一、 行情回顾 回顾2022年，铜价前高后低，主要由宏观逻辑驱动，为了应对高通胀，欧美流动性收紧，风险资产普遍承压，但低库存限制铜价下跌幅度。并且，由于内外货币政策周期错位，汇率市场大幅波动，美元升值，人民币贬值，使得年内国内铜价相对外盘表现更为强势。具体来看，今年铜价经历四大阶段： 第一阶段：震荡偏强 (1-5月)。 上半年，国内货币政策宽松、低库存背景下，铜价震荡偏强。2月24日俄乌战争爆发，引发一系列能源和通胀问题。3月伦镍逼仓事件带动下，3月7日伦铜冲高至10845美元/吨。3月起，全国多地出现疫情，上海更是经历了长达两个多月的疫情管控，全面封城之下电解铜流转受阻，现货市场严重缺货导致相关铜加工企业一度减停产，电解铜现货升水一路攀升，而进口到港、流转也收受直接影响。 第二阶段：急速杀跌(6-7月)。 6月中旬，美国通胀数据高涨，创下40年来新高，围绕通胀压力之下美联储加息力度及缩表路径的预期愈演愈烈。同时，欧央行也宣布开启加息。全球流动性收紧，美元指数上行。铜价连续下跌近一个月，伦铜最低触及6955美元/吨。不过此轮有所超跌，随即迎来反弹修复。 第三阶段：震荡盘整(8-10月)。 基本面矛盾并不突出，铜价下跌后下游补库，铜价上涨后成交转弱，呈现窄幅震荡态势。 第四阶段：估值修复(11-12月)。 市场预期美联储放缓加息节奏、国内疫情防控放开、地产融资和销售放松等，政策乐观预期下，铜价迎来强势反弹。12月中旬开始，利多集中兑现之后，市场关注点再次回落到需求淡季的弱现实，铜价承压回落。 二、 宏观：内部曲折修复，外部面临压力 2.1 海外：欧美面临衰退，加息接近尾声 2022年，为了应对全球通胀高企，海外主要经济体央行收紧流动性，风险资产承压。 展望2023年，核心问题在于各国央行能否在避免深度衰退的情况下，将通胀降低至合理水平。 根据IMF《世界经济展望》最新增速预测，2023年全球GDP增速2.7%，低于前值3.2%。其中，美国1.0%，低于前值2.4%；欧元区0.5%，低于前值3.1%；而中国4.4%，高于前值3.2%。海外经济面临下行冲击压力，欧美面临衰退压力。 美国方面，美联储的利率政策仍然锚定通胀，正处于加息幅度退坡阶段，有望在明年二季度停止加息，在通胀出现实质性改善或步入衰退后产生降息预期或降息。 根据美国劳工部公布的数据，2022年11月美国CPI值同比上升7.1%，为连续五个月下降；核心CPI(剔除能源和食品)为6%，为连续第二个月下降。但从分项来看，房屋租金和劳动力薪资仍然具备粘性。目前，美联储对于2%的通胀目标是确定的，按照推演，预估联储将加息到明年二季度，终端政策利率可能在5%附近。此轮通胀较以往表现更为显著，历史上从加息到降息平均间隔为11个月，联储或难以在明年过快降息。“higher for longer”将显著抬升美国经济衰退风险，美国经济增速下行态势在2023年下半年更为显著。目前美国经济整体有韧性，虽然地产和汽车已经有所下滑，但消费和服务业较强。紧缩货币的影响仍待传导，明年一季度或将看到美国经济明显放缓。 一般来说，美元指数在加息前半段表现较强，在加息后半段走弱，美元与铜价具备较强的负相关性，2023年美元走弱将抬升铜价。 欧洲方面，能源危机对欧洲工业生产以及居民消费的冲击导致经济状况显著弱于美国，预计欧元区经济将比美国更早陷入负增长。欧元可能维持弱势，限制美元回落空间。 2.2 国内：企稳复苏，修复之路一波三折 2022年中国经济面临“需求收缩、供给冲击和预期转弱”三重压力，疫情反复和地产低迷制约经济向上修复。 展望2023年，全年经济增速目标预估设定在5%附近。一季度保持谨慎，二季度开启弱修复，下半年偏乐观。疫情放开后居民线下活动的正常化和地产链条的修复是拉动项，而出口仍是拖累项。 消费温和复苏。 消费恢复程度取决于疫情进展和扩内需政策。根据钟南山院士及其团队测算，本轮感染峰值可能会在2023年1月中旬到2月中旬到位，3月中旬逐步进入平稳阶段，预计6-7月份可以逐步恢复到疫情前的生活状态。在未来一段时间疫情的传播依然会对消费产生负面影响，但在“走小步、不停步”的政策方向之下，大环境仍然是逐步修复。12月中央经济工作会议指出，要把恢复和扩大消费摆在优先位置，多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善、新能源汽车等消费。 投资端相对稳定。 稳地产政策从“因城施策”到全面托底，再转向金融端宽松，着力解决供给端问题，还需要看到销售端改善给予地产内生动力。2022年11月以来，地产融资三支箭——信贷融资、债券融资和股权融资射出，形成了多维度的房企融资端支持政策体系，着力解决房企流动性问题。地产资金面有显著改善，但销售端仍待恢复。个人住房贷款利率领先地产销售1-2个季度，地产销售领先地产投资6-9个月，预计明年下半年地产能够出现内生动力。作为逆周期调节工具，在疫后需求恢复的初始阶段，基建投资大概率维持较高韧性。但是，2022年财政资源较为集中，高基数效应下，2023年增速或低于2022年。并且，下半年待地产端销售好转后，基建托底可能退坡。 出口面临回落压力。 根据海关数据，11月中国出口同比下降8.7%，低于前值的-0.3%。其中，对美出口同比-25.4%，低于前值-12.6%；对欧盟出口同比-10.6%，低于前值-9.0%；对东盟出口同比增长5.2%，低于前值的20.3%，出现大幅下行。伴随外部经济趋势性回落，中国出口将面临严峻局面，对经济的拉动作用削弱。 三、 原料供应改善，冶炼端产量稳中有增 3.1 铜矿处于扩张周期 铜矿处于产能释放阶段。 铜矿开采到产出大概需要7-8年的时间，而上一轮铜企资本支出高峰是在2013年前后，但2020年由于新冠疫情爆发，矿山产量释放被抑制。2021-2024年，矿山进入高产期。 2022年全球铜矿开采干扰较多。 根据国际铜业研究组织(ICSG)公布的数据，2022年1-10月全球铜矿产量累计为2274万吨，累计同比增加5.07%；产能利用率达到82.1%。从南美矿区两大主产区来看，智利和秘鲁分化。 智利方面， 2022年1-9月，智利铜精矿产量累计为389万吨，同比下降 6.67%，主要受疫情、矿石品位下降、干旱地震、事故、罢工等干扰，预计全年减量超过30万吨。 秘鲁方面， 2022年1-9月，铜精矿产量累计达 173万吨，同比上涨 3.08%，预计全年有约12万吨增量。但是，秘鲁社区对铜矿运输道路进行封锁，对南方铜业Cuajone、五矿LasBambas等项目采矿活动产生较大干扰。其他地区，巴拿马政府下令关停第一量子旗下的Cobre Panamá铜矿，因其未能在续期合同最后期限内达成协议，巴拿马铜矿今年原预计产铜36万吨。但整体来说，在刚果金、印尼等国产量增长带动下，整体仍有约112万吨增量。 2023年受益于存量修复和新增产能投放，全球铜矿有望边际带来超过130万吨增量，从紧平衡转向宽松，但仍需关注矿端扰动风险。 全球铜矿新增项目集中在南美洲和非洲，国内主要增量来自原有矿山巨龙同业和乌奴格吐山释放的4.5万吨产量。2023年海外新增投产项目包括Pedra Branca、Musonoi、T3 Project、Chernogorskoye和Carrapateena铜矿，扩建项目有Quellaveco、QB 2、Chuquicamata、Kamoa-Kakula、Udokan等，扩建项目释放约89万吨产量。 预计2023年全球铜精矿产量达到2058万金属吨，达到过剩峰值。2024~2025年没有大型铜矿山投产，增量贡献以原有铜矿产能释放为主。并且，2025年之后，随着全球矿山投资减少、矿山老龄化问题显现，铜矿供需有望迎来转折。 但是，矿端干扰不断，警惕南美政治局势风险和全球资源保护主义抬头。 3.2 再生铜供应小幅增加 前两年，由于铜价攀升，国内废料持货商的出货意愿比较高，整体废料行业明显去库。2022年由于铜价回落和疫情，持货商捂货不出，叠加利废企业急速扩张，再生铜原料紧张。随着库存的下降，废铜供应出现明显回落，叠加粗铜紧张和疫情限制等因素，压制了冶炼端开工率水平。另外，今年废铜进口量明显增长，主要源于国内废铜产量下滑和财税40号文落地后进口废铜受到利废企业青睐。2022年国内废铜供应量预估314万金属吨，基本与2021年持平。 2021年11月欧盟修改固体废物出口条例、2022年1月马来西亚收紧废铜进口政策等对再生铜进口造成干扰，不过我国再生铜进口来源多元化，可以对冲一部分负面影响。2021年7月，国务院发布《“十四五”循环经济发展规划》，要求大力发展循环经济，到2025年再生有色金属产量达到2000万吨，其中再生铜产量达到400万吨。我国废铜回收体系有望更加完善，再生铜供应将逐步转为国内自产为主。 2023年疫情缓解后，随着企业对财税政策逐步适应，废铜有望迎来增量。但当铜价下跌时，废铜贸易商惜售心理较强，会对供应产生干扰。根据对明年铜价的预判，再生铜上半年可能维持短缺，下半年逐步转向宽松，整体有小幅增加。 3.3 冶炼端产量稳中有增 2022年国内精铜产量预估为1033万吨，同比增长约3.5%。得益于非洲阳极铜产量提升，国内冶炼主要增量来自于矿产铜。年内冶炼利润可观，虽然副产品硫酸价格后期回落，但整体冶炼积极性较高。但是，冶炼干扰较多，包括超预期检修、疫情干扰铜精矿和再生铜进口引发减产、2月冬奥会和8月限电减产，以及山东某冶炼企业因资金紧张意外停产等。从企业来看，金川集团、紫金矿业和浙江富冶贡献主要增量约22万吨，而阳谷祥光同比减产约9.5万吨。 2023年冶炼利润丰厚，疫情影响减弱，2022年新建项目爬产以及2023年新建项目投产也会带来部分增量，预估国内精炼铜产量边际增加85万吨。 今年前11个月，中国铜进口量332.4万吨，同比增长9.4%。受海外加息影响，外围需求偏弱，汇率也对外盘铜价形成压制，进口窗口打开时间较长，进口量增加明显。 在国内冶炼产能扩张背景下，国内精铜自给率有望提升，进口份额下滑。并且，2023年伴随美联储放缓加息节奏，中国经济复苏，美元有望走弱，不利于进口窗口打开，预计2023年进口精铜量有所减少。 2022年俄铜流入欧洲数量下滑、能源危机使得欧洲冶炼厂减产、南美Codelco旗下Las Ventanas冶炼厂永久性关闭等因素干扰，海外精炼铜产量并未出现增幅。2022年海外精铜产量预计为 1156万吨，同比回落0.08%。2023年海外缺乏新增铜冶炼项目，仅有塞尔维亚紫金铜业升级改造的铜冶炼厂可能扩建2万吨产能、南非 PMC的15万吨铜冶炼改造项目。但是，智利冶炼厂老旧退化，或造成边际减量。 四、 传统需求稳中有增，新兴需求向好发展 4.1 铜消费结构 中国铜消费量占到全球的55%，是全球铜需求的主导力量。预计2023年全球铜消费增速1.6%，中国增速，国内消费增速2%。从中国铜的消费结构看，电力占比46%，家电占比15%，交通运输占比11%，机械电子和建筑分别占比9%，其他占比10%。 4.2 国内下游需求缓慢复苏 电力行业： 2022年国内政策逆周期调控，电网投资稳步增长。2022年国家电网投资计划达到5012亿元，同比增长8.84%。截止今年10月，电网投资实际完成额4607亿元，同比上涨27.0%。展望2023年，上半年政策逆周期调控力度仍然比较大，电网投资维持增长。但下半年，随着国内地产链条改善，基建逆周期调控有望退坡。值得注意的是，在新能源大力发展背景下，特高压电网持续迎来增量需求。2022年国家电网计划开工“10交3直”共13条特高压线路，特高压电网将迎来新一轮的建设高峰期。 地产建筑： 2022年，稳地产政策从因城施策到全面托底，再转向融资端宽松。信贷融资、债券融资和股权融资三箭射出，形成了多维度房企融资端支持政策体系，着力解决房企流动性问题，地产资金面有显著改善。但从微观数据来看，销售端仍待恢复，地产缺乏内生动力。在“融资—竣工—销售—拿地—新开工”的地产恢复的传导路径中，从融资到前端的传导需要1-2个季度的时间，明年上半年较难看到新开工和投资的切实好转，下半年存在内生修复驱动。相应的，预计明年下半年将带动家电和线缆行业需求。 家电行业： 根据产业在线数据，2022年1-10月累计空调产量12595万台，同比下降3.5%；销量12913万台，同比下降1.7%。其中，内销 7389 万台，同比增长 0.1%，外销5524 万台，同比下降 4.0%。2022年空调行业经历了疫情反复、原料价格高涨等困难，一季度外销主导，二季度内销支撑，下半年内外销双向承压。预计2022全年整体行业生产规模下降4.8%。展望2023年，家电属于后地产周期板块，下半年内销预计跟随地产回暖，外销全年仍然承压，预计2023年行业生产规模小幅下降。 汽车行业： 传统汽车逐渐衰退，新能源汽车仍有增量。中汽协数据，2022年1-11月，我国汽车产销分别完成2462.8万辆和2430.2万辆，同比分别增长6.1%和3.3%。今年购置税减半促销费政策对汽车稳增长起到明显提振作用。上海市是我国汽车生产重地，3月上海新冠疫情大规模爆发，汽车供应链遭受冲击，下半年消费再次受疫情拖累，近几个月增速有下滑态势。展望2023年，政策指引加大扩内需，叠加新能源汽车景气度较高，整体需求仍有动能。 机械电子： 今年受疫情影响，国内智能手机产量下滑，集成电路也出现明显减量，抑制传统铜箔需求。但由于新能源需求上行，电池铜箔持续增长，带动整体消费。展望2023年，明年上半年国内经济改善有限，下半年预计出现弱复苏，全年可能延续负增长态势。 4.3 风光新领域维持景气度 新能源车： 据中汽协数据显示，2022年1-11月，中国新能源汽车产销分别完成625.3万辆和606.7万辆，同比均增长1倍，市场占有率达到25%。预计2022年全年中国新能源汽车产量有望达到700万辆，新能源汽车耗铜量达到56万吨，较去年翻一番。另外，配备的充电桩耗铜量整体不大，预计2022年为1.1万吨。 2022年10月26日，国务院办公厅印发《第十次全国深化“放管服”改革电视电话会议重点任务分工方案》，提出落实好阶段性减征部分乘用车购置税、延续免征新能源汽车购置税、放宽二手车迁入限制等政策。财政部、国家税务总局、工业和信息化部联合发布了《关于延续新能源汽车免征车辆购置税政策的公告》，明确对购置日期在2023年1月1日至2023年12月31日期间内的新能源汽车，免征车辆购置税，意味着新能源汽车免征车辆购置税政策将延长至明年底。中汽协和国务院办公厅印发的《新能源汽车产业发展规划》表示，到2025年我国电动汽车销量占整体汽车销量的比例将达到20%，2035年，纯电动汽车成为新销售车辆的主流。 光伏： 根据国家能源局数据，2022年1-11月中国光伏累计装机65.11GW，同比增长88.7%。2022年中国光伏新增机预计为85-100GW，全球光伏新增装机约为205-250GW.相应的，中性预期下，预计2022年中国和全球光伏耗铜量分别为29万吨、61万吨，2023年分别达到34万吨、82万吨。 风电： 风力发电主要分海上和陆地风电，单耗分别为1.35万吨/GW和0.46万吨/GW.根据国家能源局数据，2021年我国海上风电累计装机规模达到2638万千瓦，超越英国跃居世界第一。2022年上半年，全国海上风电新增装机27万千瓦，累计装机2666万千瓦。随着陆上风电政策补贴转向海上补贴，加之海上风电大叶片等趋势推进，预计我国海上风电渗透率将持续提升。 据测算，2022年全球风光新领域耗铜占比接近10%，2023年约为12%。预估2023年全球新兴领域耗铜达到300万吨，同比增量为57万吨。其中，中国占比51%，同比增量27万吨。 五、 库存和供需平衡 2022年全球电解铜库存低位下滑。截止12月20日，三大交易所库存合计18.26万吨，较去年年底减少1.36万吨。截止12月19日，国内社会库存仅有8.19万吨，较去年年底减少0.50万吨。一季度，国内电解铜季节性垒库。二季度随着铜价下跌，废铜供应趋紧，提振精铜消费，并且内外冶炼厂密集检修减产，全球库存进一步下降。下半年，8月国内限电限产，金九银十消费旺季，后进口窗口维持关闭，整体维持低库存。 展望2023年，全球精炼铜产量增速预估3.5%，消费增速1.8%，过剩30万吨；国内供应增速4.4%，消费增速2.2%，过剩12.4万吨。 六、 总结与展望 回顾2022年，铜价主要由宏观逻辑驱动，为了应对高通胀，欧美流动性收紧，风险资产普遍承压，但低库存限制铜价下跌幅度。 展望2023年，全球经济增长放缓，海外面临衰退压力，国内经济曲折修复，内外周期错配。 具体来说，美国经济软着陆或步入浅衰退，推动美联储放缓加息步伐，美元指数存在走弱预期。但是，此轮通胀较以往表现更为显著，联储或难以在明年过快降息。欧洲衰退难以避免，且先于美国进入衰退。国内方面，政策空间打开，疫情影响逐步消退和地产修复有望为经济注入内生动力，但仍需警惕上半年经济的倒春寒。 基本面上，原料端， 全球铜矿产能处于扩张周期，受益于存量修复和新增产能集中投放，矿端边际增量有望达到130万吨，达到过剩峰值，此后两三年增长放缓。矿端干扰大概率不会影响明年铜矿过剩，但矿端供应不能充分传导至冶炼端。再生铜全年供应整体小幅增加，铜价下跌时持货商惜售心理会对供应产生干扰，预估下半年再生料转向宽松。 冶炼端， 全球精炼铜产量稳步增长(+3.5%)，增量主要系国内新扩建产能投放。国内精铜自给率提高，欧洲市场溢价更高，料明年国内精铜进口减量。 需求端， 海外全年需求增速放缓(+1.3%)；国内需求增速小幅提升(+2.2%)，相对看好下半年需求改善情况。传统领域耗铜增量有限，新兴领域成为消费主要增长点。2022年全球风光新领域耗铜占比接近10%，2023年约为12%。 全球精炼铜有望过剩30万吨。 预计沪铜核心运行区间58000~73000元/吨，伦铜7000~9500美元/吨。节奏上，前低后高。套利方面，跨期建议正套为主，内外关注阶段性反套机会。

核心观点 住房占美国CPI比重超30%。当前，房价仍保持在高位，但同比增速已出现下滑，通常房价领先租金一年左右，显示租金短期再向上的空间较小，且基于今年的CPI高基数，2023年的同比高增长或难以延续，助推CPI的力度下滑。加息预期降温。但随之而来的经济进入滞胀不容忽视，居民购买力下降，企业渠道库存堆积，美国OECD综合领先指标、消费者信心指数均出现持续下滑，美债长短端收益率出现倒挂，显示经济仍处于衰退周期。2023年美国经济或步入衰退。 国内PMI持续下滑，新订单、出口订单指数均出现环比大幅下降，疫情放开后政策对消费信心的提振仍需时日。 总体上看，全球锌精矿受矿山枯竭、品位下滑、疫情影响劳动参与率等因素影响产量出现明显下滑，不及预期。但冶炼端产量下滑使原料出现小幅过剩，加工费大幅上涨，助推冶炼开工积极性。随着2023年冶炼产能的扩张，当前矿松锭紧将转为相对的矿紧锭松。需求上房地产开工大幅走低将逐渐传导至竣工，加之当前国内疫情放松下，或迎来2-3波感染高峰，但政府在地产政策及消费信心提振等方面的举措或将带动需求回升，时间上可能在年中以后。预计沪锌主力的运行区间在21500-26500元/吨，LME3月锌运行区间在2750-3350美元/吨。 正文 一、行情回顾 2022年，沪锌行情可谓波澜起伏。一季度，海外突发事件频发，欧洲冶炼厂受制于能源价格飙涨引发的一系列减产动作持续影响供应端，俄乌危机引燃资金对供应端干扰的担忧；3月份开始，美联储为缓解高通胀，开始持续大幅加息，全年累计加息7次，共计425个基点，使资产价格大幅下跌。7月中旬，由于通胀短期放缓，加息预期降温，加之加工费低位，成本支撑明显，锌价触底反弹。四季度，由于需求整体偏弱，锌价整体偏弱震荡，11月初，美联储官员发声称放缓加息，加之库存低位，锌价大幅上涨。12月中旬起回归现实，锌价整体处于预期与现实之间震荡运行。 二、 海外宏观陷入滞胀，经济衰退值得关注，国内“阳康”后关注复工率及居民消费信心提振 12月13日，美国劳工部公布最新数据显示，美国11月CPI同比增长7.1%，略低于市场预期，为2021年12月以来的最低同比增幅。前值为7.7%。其中，美国11月核心CPI(剔除能源和食品)同比增长6%，同样略低于市场预期，前值为6.3%。能源价格的大幅下滑，为美国通胀带来拐点。当下住房因素仍成为影响通胀的一大因素。住房占美国CPI比重超30%。2020年疫情伊始，美国政府为了刺激消费，无上限的放水，带来了房价的大幅攀升，从而导致更多的人无力购买，买房需求下降，同时推高了租房需求，租金大幅上升。当前，房价仍保持在高位，但同比增速已出现下滑，通常房价领先租金一年左右，显示租金短期再向上的空间较小，且基于今年的CPI高基数，2023年的同比高增长或难以延续，助推CPI的力度下滑。加息预期降温。 需要关注的是，美债长短端收益率出现倒挂，显示经济仍处于衰退周期。与此同时，2022年美联储为了缓解通胀压力，短期迅速加息，但通胀压力仍存，经济进入滞胀，居民购买力下降，企业渠道库存堆积，美国OECD综合领先指标、消费者信心指数均出现持续下滑，2023年美国经济或步入衰退。 从国内制造业上看，11月份，中国制造业采购经理指数(PMI)为48%，比上月大幅下滑1.2个百分点，持续低于荣荣枯线。其中新订单指数46.4%，环比大幅下滑1.7个百分点；新出口订单46.7%，环比下滑0.9个百分点，与此同时，成品库存48.1%，库存积压。由于订单具有领先意义，预计明年上半年消费整体难有起色。 房地产方面，由于前期对地产政策的持续收紧，今年的地产数据不断创新低。统计局最新数据显示，1-11月，房地产开发投资完成额累计同比下滑9.8%，房屋新开工面积累计同比下滑38.9%，房屋施工面积累计同比下滑6.5%，房屋竣工面积累计同比下滑19%，商品房销售面积累计同比下滑23.3%，商品房库存累计同比增长10%。尽管下半年以来，对地产的刺激政策不断，下调LPR、“金融支持地产16条”等等，政策刺激从中小城市到大中城市，从项目到企业主体，预计政府关注的将转向房地产优质主体而淘汰部分非优主体。鉴于地产周期通常是投资-新开工-施工-竣工，地产前周期的数据仍然在低位徘徊，预计传导到与有色金属相关的后周期，仍需时日。同时，12月以来，各地对疫情陆续实质性的放开，当前下游多以提前春节放假为主。拉长时间看，参考美国放开疫情后，劳动参与率下降，预计在明年上半年劳动人口复工率仍难以达到疫情放开前的水平。国内政策不断，对需求的实际拉动及居民消费信心的复苏，或到下半年才能初见成效。 三、原料供应新增不及预期，2023年小幅恢复 国际铅锌研究小组(ILZSG)最新公布的数据显示，10月全球锌市场供应缺口缩小至7.24万吨，之前一个月修正为短缺9.99万吨。2022年前10个月，全球锌市缺口为11.7万吨，2021年缺口为12.5万吨。其中1-10月，全球锌精矿产量1024.3万吨，同比减少约32.6万吨，低于年初预期；全球精炼锌产量1112.5万吨，同比减少36.4万吨；全球精炼锌消费量约1124.2万吨，同比减少约37.2万吨。 海外矿山方面，受闭坑、品位下滑、用工紧张、天气等因素影响，海外锌矿增长不及预期，减量主要体现在南美洲秘鲁及澳大利亚，预计2023年损失产量逐渐恢复。南美洲的业务出售及关闭导致产量减少7万吨、Matagami关闭导致产量减少2万吨、以及Mount Isa受疫情影响出勤率影响产量5万吨。2022年前三季度，嘉能可自有锌产量为69.96万吨，同比减少15.62万吨。预计2023年海外锌矿新增约25万吨，但仍然不排除客观因素的干扰。与此同时，海外锌冶炼减产，对原料需求下滑，下半年进口窗口打开使海外矿流入中国，据海关，11月，中国进口锌精矿44.92万吨，同比增长21.9%，1-11月累计进口锌精矿371.42万吨，同比增长9.2%。12月23日，连云港进口锌精矿库存11万吨，位于同期偏高水平。 国内矿山方面，据上海有色网，2022年国内锌精矿产量约331.5万吨，同比下滑9.39%，不及预期。上半年，国内矿山受品位下滑、炸药管控等因素制约，开工率下滑，冶炼厂被近减停产。加工费一度下滑到年内最低。下半年，由于海外冶炼厂持续停产，对原料的需求下滑，加之进口窗口打开，锌矿内紧外松格局改善，矿山供应逐渐宽松，1月国产锌精矿加工费5100元/金属吨，较年中低位上涨1450元/金属吨，进口锌精矿加工费265美元/干吨，较年初低位上涨约187.5美元/干吨。预计国内原料供应充裕。 四、 冶炼产能扩张，2023或转向矿紧锭松 锌锭供应方面，原料供应由紧转松、加工费的上升也助推了冶炼开工积极性。据SMM，2022年11月中国精炼锌产量为52.47万吨，部分企业产量超过前期预期，环比增加1.06万吨或环比增加2.06%，同比增加0.52万吨或0.99%。2022年1~11月精炼锌累计产量为545.2万吨，累计同比去年同期减少2.16%。预计2022年全年产量约600万吨，同比下滑1.5%。产量下滑主要由于7-8月四川限电停产影响。下半年，在原料供应紧张缓解下，锌锭产量上升明显。2023年，锌冶炼投产计划主要有：湖南金石矿业5万吨、南丹吉郎万吨、河池南方30万吨、河南万祥15万吨、金成锌业10万吨、广西誉升5万吨、广西永鑫5.8万吨，产能新增仍不容忽视。预计2023年，由于冶炼产能的扩张，预计当前矿松锭紧将转为相对的矿紧锭松。 五、 需求整体或先抑后扬，关注消费信心改善 需求方面，从终端需求上来看，建筑占到总需求的30%左右，而有色金属多用在房地产后周期，如前所述，由于房地产有建设周期，从2022年新开工的持续走弱将逐步传导至竣工，后期地产在有色金属中的需求将大概率走低。 汽车方面，据中汽协，11月，汽车产销分别完成238.6万辆和232.8万辆，环比分别下降8.2%和7.1%，同比均下降7.9%。1-11月，汽车产销分别完成2462.8万辆和2430.2万辆，同比分别增长6.1%和3.3%，累计增速放缓，较1-10月分别收窄1.8和1.3个百分点。新能源汽车免征购置税政策将延期到2023年底，或从一定程度上继续推动汽车消费，但短期受疫情等因素影响，居民出行需求下降，关注政府到消费信心的提振。 库存上看，12月26日，国内七地社会库存5万吨，较上年末减少7万吨；12月23日，LME锌库存约3.6万吨，较上年末减少16.3万吨。当前国内、海外锌库存均处于低位，但值得注意的是，由于原料充裕、利润可观，冶炼开工上升，与此同时，需求疲弱，库存或更多的体现在隐性而非显性。预计2023年精炼锌在冶炼产能扩张、需求弱复苏的背景下，将出现阶段性累库。 六、总结 住房占美国CPI比重超30%。当前，房价仍保持在高位，但同比增速已出现下滑，通常房价领先租金一年左右，显示租金短期再向上的空间较小，且基于今年的CPI高基数，2023年的同比高增长或难以延续，助推CPI的力度下滑。加息预期降温。但随之而来的经济进入滞胀不容忽视，居民购买力下降，企业渠道库存堆积，美国OECD综合领先指标、消费者信心指数均出现持续下滑，美债长短端收益率出现倒挂，显示经济仍处于衰退周期。2023年美国经济或步入衰退。国内PMI持续下滑，新订单、出口订单指数均出现环比大幅下降，疫情放开后政策对消费信心的提振仍需时日。 产业上看，全球锌精矿受矿山枯竭、品位下滑、疫情影响劳动参与率等因素影响产量出现明显下滑，不及预期。但冶炼端产量下滑使原料出现小幅过剩，加工费大幅上涨，助推冶炼开工积极性。随着2023年冶炼产能的扩张，当前矿松锭紧将转为相对的矿紧锭松。需求上房地产开工大幅走低将逐渐传导至竣工，加之当前国内疫情放松下，或迎来2-3波感染高峰，但政府在地产政策及消费信心提振等方面的举措或将带动需求回升，时间上可能在年中以后。预计沪锌主力的运行区间在21500-26500元/吨，LME3月锌运行区间在2750-3350美元/吨。