尽管美国政府本周刚刚结束了停摆闹剧，但在规模达12万亿美元、为华尔街日常融资提供关键支持的货币市场中，流动性紧张的迹象仍在不断加剧，这使得越来越多的市场人士呼吁美联储赶紧采取进一步行动来缓解压力…… 美国银行、三井住友日兴证券和巴克莱银行等机构就警告称，美联储可能需要采取更多措施，例如增加短期市场贷款或直接购买证券，以向银行体系注入资金，缓解导致隔夜利率持续攀升的紧张局面。 道明证券利率策略主管Gennadiy Goldberg表示，“鉴于近期压力，部分投资者认为美联储行动过于迟缓，恐难避免银行准备金短缺的局面。" 财联社上周曾介绍过，近几周，一系列短期利率持续居高不下，隔夜有担保融资利率(SOFR)甚至出现过自2020年3月疫情高峰以来非加息周期中的最大单日波动。 此后，紧张状况随有所缓和，但近日却似乎正再现“卷土重来”的态势。如下图所示，SOFR与美联储准备金利率(IOR)的利差目前已再度已扩大至8个基点。 高盛回购交易部门的分析显示，不仅是SOFR，三方回购利率（Tri-Party repo）近期也重新反弹至准备金利率上方约0.8个基点。 导致流动性紧缩的根源在于财政部国库券发行量增加，这导致短期市场资金外流，银行体系内资金减少。即便美联储近期宣布将于12月1日起停止减持国债，资金紧张状况仍未缓解，且有观点担忧政府僵局结束也未必能彻底解决问题。 市场的担忧在于，流动性不足可能加剧市场波动性，这将削弱美联储调控利率政策的能力，极端情况下甚至可能迫使头寸平仓，进而波及作为全球借贷成本基准的国债市场——尤其在经济前景仍不明朗之际。 许多市场老手仍清晰记得2019年9月的场景：当时关键隔夜利率飙升至10%，迫使美联储向金融体系注入5000亿美元资金干预。 CreditSight美国投资级和宏观策略主管Zachary Griffiths表示：“可以肯定地说，2019年的情况是一场灾难。而我们最近在融资市场观察到的情况是，银行准备金已基本下降到可以停止缩减资产负债表规模的程度，目前还是一个可控的信号。” 不过，尽管随着财政部计划缩减每周票据拍卖规模，且政府停摆结束后存放在美联储的TGA账户现金将重新被动用，未来数周压力预计将大幅缓解，但 年末市场仍存在波动风险——届时银行通常会为满足监管要求而缩减回购市场活动以巩固资产负债表。 这种“收缩”往往发生在12月前，可能加剧年末融资市场的任何扰动。 美联储官员开始暗示将“出手” 值得一提的是，面对货币市场流动性的紧张状态，美联储官员目前也正保持着高度关注。 周三，负责监管央行证券投资组合的纽约联储官员Roberto Perli表示，近期融资成本的上升表明银行体系的准备金已不再充裕，美联储“不必等待太久”即可购买资产 ，这与当天其顶头上司——纽约联储主席威廉姆斯的类似评论相呼应。 威廉姆斯周三也曾重申，作为维持对短期利率控制的技术性措施的一部分，美联储重启债券购买的时间越来越近了。 威廉姆斯在其所在地区联储银行召开的会议上准备的演讲稿中指出，这些购债行动不会对货币政策产生任何影响。这位美联储“三号人物”表示，美联储正通过一种“并不精确的科学方法”来寻找其认为“充足”的银行准备金水平，以确保能够有效控制央行的利率目标，并维持正常的货币市场交易环境。 威廉姆斯表示，“我们资产负债表战略的下一步是评估银行准备金水平何时将达到充足(边缘)水平。届时，随着美联储其他负债的增长和对储备的潜在需求随时间推移而增加，我们将开始逐步购买资产（释放资金），以维持充足的银行准备金水平。” 达拉斯联储主席洛根上个月也曾表示，如果回购利率持续高企，央行将需要购买资产，她还补充称，购买的规模和时间不应该是机械的。洛根早年曾在纽约联储市场部门工作多年。 当然，目前美联储内部对此问题的观点也并非铁板一块 ，也有官员认为无需对货币市场近来的动荡过于担心。克利夫兰联储主席哈马克上周就表示，随着准备金继续向充足(红线)的水平迈进，官员们正在努力确定可接受的波动水平。“我认为，只要短期利率保持在我们设定的区间内，有一定的波动性是好事，所以，我认为25个基点的波动是健康的。” 但对于一些市场参与者来说，若美联储不出手提振一把市场流动性，单靠货币市场的自我修复可能无济于事。 “你希望货币市场平均水平达到什么程度？货币市场控制又是什么？”美国银行利率策略主管Mark Cabana表示，“在我们看来， 指望回购利率自我调整不太可能达到美联储所期望的结果。”

尽管美联储已正式宣布将结束量化紧缩(QT)，但从有担保隔夜融资利率(SOFR)和一般抵押品(GC)回购协议利率等回购市场指标，以及美联储常备回购便利(SRF)的使用情况来衡量，美国金融体系的资金状况在上周美联储决议后甚至仍在继续恶化…… 许多人曾预期流动性可能在月末后稳定下来，因为银行传统上会在那时进行账面粉饰并吸收流动性，但事实并非如此。 相反，部分市场人士此前关于“拖延至12月才终止缩表可能是鲍威尔和美联储最新政策失误”的观察似乎正在得到印证。 在上周的议息会议中，美联储虽如市场预期宣布将结束量化紧缩，但时间窗口并非一些人猜测的那样从11月1日开始，而是决定等待整整一个月直到12月1日。 问题在于：上周五美联储主要流动性支持工具——常备回购便利工具(SRF)的使用规模已创下了503.5亿美元的纪录 ，主要受月末因素驱动(部分机构会缩减放贷及相关业务)。按理说，本周一SRF需求应出现下滑——实际上确实下滑了，但降幅远低于回购市场正常化应有的水平。 如下图所示，周一美联储通过常设回购工具再度向符合条件的金融机构共计放贷220亿美元，虽低于上周五异常峰值，仍创常备回购机制永久化以来的第二高纪录。该工具于2021年推出，旨在通过国债或抵押贷款债券作为抵押品提供快速贷款。 考虑到美联储逆回购工具的用量已基本枯竭，在其他条件不变的情况下，上述趋势无疑预示着美国回购市场流动性正进一步收紧，尤其考虑到11月仍处于最后阶段的缩表操作期。 更糟的是：要了解上周五美国资金市场究竟有多紧，只需看看有担保隔夜融资利率(SOFR)可能就够了——10月31日该利率飙升18个基点至4.22%。按理说，考虑到上周美联储已再度降息，该利率理应维持在4.00%左右，但现实却是仿佛美联储从未降息过…… 18个基点的升幅是自2023年（即美联储上一次加息时）以来的最大单日涨幅。若不计加息周期，这是自2020年3月以来最大单日波动。 这一上行推动SOFR与有效联邦基金利率之间的利差扩大至35个基点，为2020年以来最高水平。 SOFR比准备金利率(IORB)高出32个基点，同样创下2020年以来的最大利差————当时新冠疫情引发基差交易崩盘，回购市场几近冻结。 不仅SOFR利差扩大：三方一般担保利率(TGCR)与隔夜IORB的利差也飙升至25个基点，达到疫情以来的最高水平。 虽然上述惊人的数字都是上周五(10月底)创造的，但周一的数据显示，利率和利差几乎没有企稳的迹象——仍然波动不定，哪怕市场参与者曾预期，随着季节性因素的消失，融资成本将会恢复正常。 对此，有业内人士表示，虽然人们之前已讨论过造成当前资金紧张状况的诸多关键因素，但也许最重要的因素仍值得重申——即只要美联储政府不结束停摆，情况就会继续恶化。 需要注意的是，市场融资的最大用途之一就是美国财政部本身 ，特别是财政部一般账户(TGA)。截至上周五收盘，美国财政部的现金储备刚刚突破1万亿美元大关，创下近5年来的新高，也是自2021年4月以来的最高水平。 由于美国政府持续停摆迫使财政部吸纳所有可用资金，其直接后果是美联储负债端的银行准备金暴跌——目前已跌至仅2.85万亿美元，为2021年初以来的最低水平…… 而与此同时，外国商业银行的现金资产急剧下降（如美联储H.8报告所示），其峰值在7月刚超过1.5万亿美元，此后已下跌逾3000亿美元至1.173万亿美元。换言之，政府停摆的最大受害者，以及融资条件急剧收紧的主要原因，似乎就是外国银行持有的现金——该项在过去4个月内急剧下降，并在政府停摆期间被财政部实际征用以支付日常开支。 最后，为了显示更广泛的资金状况多么岌岌可危，请看这张显示美联储银行准备金加上隔夜逆回购（在过去3年中充当过剩流动性储存设施，主要用于为国库券购买提供资金，而现在已枯竭）的图表。可以看出，两者之和现在已来到了自2020年底以来的最低水平！ 结论 总结来看，在流动性方面，人们目前可以得出几点观察推论： 美国资金状况很严峻，并且可能就此进一步迅速恶化，因为美联储本周仍正在进行的QT仍可能继续从已处于边缘的系统抽走流动性。 而且由于市场资金具有残酷的反身性——如果回购市场紧张的每日指标（SOFR、一般抵押品利率、常备回购便利使用量）进一步恶化，市场可能进一步退缩，抽走更多流动性，从而形成“有毒”的负面循环，类似于2019年9月回购危机和2020年3月基差交易崩盘期间观察到的情况。 上述推论是坏消息。但好消息是，如上所示，资金流失的主要原因在于美国财政部本身，这其实也正引发着一些颇具讽刺性的探讨： 贝森特如今是否其实已实质掌控美联储——其财政政策（尤其政府停摆期间）正主导着货币政策走向？ 事实上，坊间就有一种说法是，如果美国财政部的TGA账户没有在过去3个月从3000亿美元飙升至1万亿美元，美联储本无需如此早的结束QT。 这当然也将人们引向一个结论：由于政府停摆起到了实际上的“加息”作用，从市场抽走了超过7000亿美元的流动性，当前现状(政府停摆)的逆转，可能也将导致新的资金涌入市场，因为财政部将不再受特殊的政府停摆会计规则约束，并将从美联储的财政账户向更广泛的经济释放数千亿现金。 确实，华尔街交易员们在2021年曾经历过几乎完全相同的场景，一旦政府重新开放，财政部现金余额的加速消耗——类似“隐性QE”——可能引发对风险资产的大规模抢购，由于正好赶在年底，推动了当时股市的大幅走高。 知名财经博客网站Zerohedge指出， 这就是为什么资本市场的命运——以及诸如比特币、小盘股和几乎所有非AI类等对流动性敏感资产的命运——现在可能正掌握在查克·舒默(参议院民主党领袖)手中。一旦这位民主党人屈服并同意重新让政府开门，预计回购市场将迅速正常化，所有风险资产将出现反弹式上涨。 当然，这不是一个可行的长期解决方案： 美国庞大的预算赤字意味着资金状况将再次恶化，美联储终将不得不介入，而到了那时，可能就是真正的大规模资产购买了——正如美国银行的马克·卡巴纳最近预测的那样。