NLMK 集团是全球前 20 大、俄罗斯第一大钢铁生产商。翻开它的 2025 年报，看到的不是塔塔钢铁那样“印度扩张、欧洲转型”的双速故事，而是一条以垂直一体化和低成本为盾的防守之路——在需求收缩、中国创纪录出口与卢布走强的多重挤压下，守住产量与流动性，同时用一份跨越 2050 的路线图为脱碳预留选项。需要提醒的是：自 2022 年制裁后，NLMK 已不再披露合并利润表，本文财务信息有限，美元数据由卢布按年均价 83.8 换算，仅供量级参考。 一、行业背景：需求疲软、过剩加剧、中国出口创纪录 2025 年全球钢铁业面对结构性逆风。全球粗钢产量降至 1,850 百万吨，同比下降约 2%；中国需求走弱叠加转口，钢材出口冲上 119 百万吨的历史新高，把过剩压力传导至全球价格，世界钢价回落约 3%。俄罗斯市场受创更深：粗钢产量降至 67.8 百万吨（下降 4.5%），为近 15 年最低；央行高利率压制建筑等内需，国内钢价按美元计降 5%，国内轧材需求同比减少 13%（约 270 万吨）。卢布走强削弱了出口价格竞争力，中国厂商又挤入传统市场，俄产品外销进一步承压。 二、运营表现：垂直一体化是真正的护城河 在钢价与原料双向波动的年份， NLMK 的抗压能力来自全流程自控：上游原料自给率最高达 100%、就近消化，把外部冲击与物流风险降到最低。其主要基地年钢产能约 14.3 百万吨，产品组合从常规热轧覆盖到电工钢等高附加值利基品种，可按行业分散销售。2025 年，公司从一季度末起主动下调采购价、重新议定承包商费率、推迟非关键检修、压降库存，并通过优化原料库存释放约 7,200 万美元营运资本——既保住流动性，也把产量维持在目标水平。 三、财务表现：在成本端与营运资本上做文章 与其他钢厂公布完整财务不同， NLMK 在制裁环境下不再披露合并损益表，只能从零散的投入与风险披露勾勒其财务取向。核心逻辑是“守成本、保流动性”：收入端受制于全球钢价，而收入以外币计价、成本以卢布计价，卢布走强直接侵蚀出口利润。从可披露的投入结构看，环保与气候是主要资本去向——2025 年环保投入超 4.3 亿美元、气候/温室气体项目约 1.61 亿美元、社会投资约 1.49 亿美元、职业健康与安全约 5,500 万美元。这既是履行 2030 气候纲领与最佳可得技术升级的需要，也延续了“以效率换成本、以合规保准入”的一贯思路。 四、关键业务动向：脱碳是一场绑定高炉大修周期的长跑 NLMK 的吨钢碳强度长期在 2.0–2.4 吨 CO2/吨钢区间。2025 年地域法强度为 2.20、市场法为 2.08，均已低于其 2030 年 2.27（地域法）的目标——这意味着目标偏保守，真正的减排要靠 2030 年后的工艺革命。公司的长期路线图是：2050 年前全面转向 HBI+EAF（热压铁＋电弧炉）、使用自有铁矿，把强度压到不高于 1.2 吨（较当前约减 40%）；待工业化氢基还原与充足低碳电力到位，配合 CCUS 或碳汇，最终降至 0.2 吨（约减 90%）直至碳中和。 在等待氢基炼铁成熟之前， NLMK 用两把现成杠杆压低碳足迹：2025 年俄罗斯基地外部用电几乎全部由核电满足（约 54 亿 kWh，Scope 2 减排 180 万吨 CO2），使市场法 Scope 2 接近于零；同时综合利用高炉与焦炉煤气 196 亿立方米（含约 28 亿立方米纯氢），利佩茨克自发电占其用电的 60% 以上。此外，公司产品在消费端帮助客户减排：2025 年供应的目标产品每年可帮客户避免 240 万吨 CO2，全生命周期相当于 2,990 万吨。环境绩效方面，利佩茨克实现废水零外排（俄罗斯首家），再生资源利用率超 99%，工伤频率（LTIFR）同比下降 18%、严重事故下降 29%。 结论：低成本堡垒能否撑过脱碳长跑？ NLMK 2025 年讲的不是扩张故事，而是一则约束下的韧性故事。与塔塔钢铁“用印度现金流为欧洲绿色转型买单”的双速命题不同，NLMK 面对的是一道更冷峻的算术题：在一个受制裁、难以获取绿氢与低碳设备的环境里，如何为一条要到 2030 年后才真正发力的脱碳路线储备资本与技术选项。它的 2030 强度目标（2.27）已被 2025 年现状（2.20）小幅超越，说明近期减排空间有限，真正的跳跃要等 HBI+EAF 与工业化氢基还原成熟。最终的问题是：当外部环境尚不具备时，NLMK 能否凭借成本堡垒的现金创造能力，在保持财务纪律的同时，把这场跨越 2050 的脱碳长跑坚持到底？