征稿(作者：正信期货 袁棋）--电解铝价格在经历7、8月的触底反弹之后，9、10月高位回落，整体而言，基本面相对两个月前表现更强，海外延续超低库存，国内社库回到同期偏低位置，但宏观不确定性抬升、美联储加息预期的压力仍在、印尼新增产能和中东复产预期处于不能证伪阶段。多方面考虑，我们认为沪铝维持back结构，强现实弱预期，低库存情况下警惕挤仓风险，近月可趁回调布局看涨期权，跨品种强弱对冲中建议多配。

风险点：美国中期选举，国内宏观政策，中东地缘

一、关注点

1、宏观 地缘：扰动仍在

宏观层面，美联储10月底的议息会议维持利率不变，尽管9月和10月围绕加息降息预期的概率都发生较大波动，进而对盘面尤其是贵金属和有色价格带来较大扰动，但最终结果是暂时维持利率不变。从数据上来看，美国宏观经济数据表现出较强韧性，而原油价格也重回到高位，通胀依然超过3%，离2%的目标还有一段距离，加息似乎更符合美联储的政策定位；但是从美国当下相对其他国家来说较高的利率，以及庞大的债务体量来看，继续加息将会加大美国政府债务压力，进而引发系统性风险。多空两方面考虑，当下似乎进入较为尴尬的局面，不确定性和由此带来的波动正在抬升，再结合美国中期选举临近，当局未来两年的政策持续性存疑。

地缘层面，矛盾核心仍然是美伊关系，近两个月更是衍生出沙特也门战争事件，各方盟友也被迫下场，再加上美伊之间的核心利益始终存在难以调和的地方，难以妥协，西方媒体更是不断放出美国计划在中期选举前后再次攻打伊朗的消息，武力施压的意图明显。凡此种种，再结合国际原油不断消耗的库存数据，油价居高不下。未来一段时间，美伊关系仍然是扰动国际资产价格的重要因素。

2、内外库存较低，现货维持升水，海外升水出现走阔迹象

从国内外电解铝库存数据来看，截至10月29日，伦铝库存23.12万吨，今年以来持续处于低位去库阶段，目前属于历史低位，考虑到其中还有较大比重是俄铝，实际可流通的伦铝更少，需要警惕伦铝抄底库存下的挤仓风险；沪铝社会库存47.2万吨，今年5月份以来持续去库，从历史高位140万吨一路去库到50万吨以下，目前处于历史同期偏低位置，同时也注意到近期去库速度明显放缓，预计拐点临近。两方数据结合来看，当下全球原铝的库存整体处于较低的位置，现货偏强，显示出back结构。

在这种较低库存情况下，一个观测指标就是现货升水情况，一旦现货升水快速走阔，表明下游在抢货的概率较大，结合历史行情分析，这种情况下极易引发盘面挤仓。从伦铝今年的升贴水数据来看，在3月初美伊地缘爆发之后，中东原铝产能被快速中断，伦铝供给担忧导致现货升水快速拉升至300美元以上，而后随着情绪缓和，升水收敛，但多数时刻也在零轴以上，近期再次出现走阔迹象。从沪铝升贴水数据来看，上半年和下半年差异明显，上半年国内社会库存超高，现货流通充裕之下，现货维持贴水，而随着下半年国内社库持续去库至同期偏低位置，现货逆转为升水结构，盘面期限结构也转为较为明显的back。

二、总结

目前铝价存在两种博弈方式，一种是宏观和基本面博弈，宏观偏弱的概率较大，这个从高油价和金银回落可以印证，而基本面则偏强，核心还是低库存现实；另一种是现实和预期博弈，这里的预期不只是宏观，还包括产能预期，主要是印尼新增产能和中东复产预期两方面，且两方面都处于不能证伪的阶段。因此，预计强现实弱预期的back结构还将维持，近月警惕低库存情况下的挤仓风险。

作者简介：袁棋，华中科技大学金融硕士，现为正信期货有色组分析师，擅长数据分析，主要负责氧化铝、电解铝和铸铝合金品种研究，构建期货和期权相关策略，为现货企业提供套保策略服务