5月国际金价跌超1%，为连续第三个月录得下跌，以多数主要货币计价的黄金价格同样小幅走低，仅印度、土耳其市场金价录得月度上涨。6月，在美伊紧张局势反复、美联储加息压力越来越大的背景下，黄金的表现依旧低迷。

世界黄金协会依托黄金收益归因模型（GRAM）分析，指出上个月各类显性变量并未出现单一主导金价走势的核心因素。

一方面，市场风险偏好升温、股票资金流入规模超过债券资金、隐含波动率下行，叠加黄金ETF出现资金外流（美国及亚洲ETF合计流出23亿美元，对应17.3吨），对金价形成小幅压制。模型未能统计的场外市场隐性资金流动，或是拖累金价的另一原因。

另一方面，美元走弱、欧洲黄金ETF小幅吸金（流入3亿美元，对应1.2吨）以及趋势交易因素，则对金价构成微弱支撑。

芝加哥商品交易所数据显示，5月资管机构黄金期货持仓仅小幅增持14亿美元（对应8吨），整体持仓仍维持中性区间。

政策风向转变：年内加息预期升温，大类资产承压风险加大

市场当前普遍预判美联储或在今年晚些时候启动加息，这一预期不仅令风险资产承压，也给宏观经济蒙上阴影。根据世界黄金协会，结合历史走势来看，加息落地后黄金价格表现分化，既有下跌案例，也出现过逆势上涨的行情。

自2024年开启降息周期后，美国货币政策风向如今彻底逆转。当前美国经济韧性十足，叠加通胀传导压力持续，市场一致认为美联储年底前后大概率开启加息。加息一方面会通过贴现率重塑资产定价，压制风险资产表现；另一方面也将抬升居民与企业的借贷成本。

传统观点认为，加息会推高实际收益率、提振美元汇率，进而利空黄金。但回顾历史，历次加息周期中，美债收益率、美元以及黄金的走势并无统一规律，金价反应各不相同。世界黄金协会认为，本次若美联储落地加息，黄金反而可能迎来逆势走强行情。

以下是世界黄金协会整理的支撑逻辑：

1、历史数据佐证

以史为鉴，美联储加息落地后，金价上涨的概率超五成。剔除黄金21日周期0.84%的长期平均收益后，加息后的黄金21日（一个月）收益中位数仍为正值。

2、市场解读重于政策本身

相比利率调整动作，市场如何解读加息背后的信号——经济增长前景、通胀管控公信力、金融稳定性以及美元走势，才是决定金价的关键。

3、本轮加息的特殊背景

过往加息，往往代表经济回归常态、货币政策公信力增强；而本轮加息，更多指向多重风险：资源民族主义抬头导致通胀粘性难消、美国及海外经济体财政压力加剧、美联储内部意见分歧加大，叠加政治干预，政策失误风险显著上升。

4、美元中长期走弱已成共识

历史数据显示，美元强弱对金价的影响，往往超过利率本身。市场普遍判断，受中期经济增速、收益率收敛、全球资产配置多元化等因素影响，美元后续将步入下行通道，为黄金提供利好环境。

5、实物需求具备韧性

中国、印度以及各国央行的黄金采购需求，对美联储利率变动敏感度偏低，即便短期行情平淡，中长期也能为金价筑牢支撑。

6、风险资产脆弱性凸显

加息或将成为压垮股市的最后一根稻草。Vanda Research指出，过去两年，即便美债长端收益率小幅上行，也多次打断股市短期上涨行情，高估值权益资产抗风险能力偏弱。

历史案例复盘：多轮加息周期黄金逆势走强

世界黄金协会梳理历史行情后发现，过去美联储多轮加息落地后黄金摆脱传统利空逻辑、走出独立上涨行情，背后逻辑与当前市场环境存在诸多相似之处。

2006年6月29日：本轮加息为当期加息周期最后一次动作，美国房地产市场降温，经济增长担忧升温。同时黄金ETF普及、大宗商品整体走牛，黄金迎来利率脱敏式上涨。彼时美联储在经济显现脆弱性背景下加息，与当下环境高度相似。

2017年3月15日：大选后再通胀交易、美元多头仓位高度拥挤。本次加息整体偏向鸽派，长端美债收益率下行，美元顺势走弱。目前美元持仓回归中性，但市场看空美元的预期依旧强烈。

2018年12月19日：市场将此次加息判定为政策失误，股市大幅抛售、长端收益率跳水。如今美联储内部分歧加剧、政治干预增多，政策误判的风险再度抬头。

2022年11月2日：激进加息周期叠加市场脆弱性加剧，英国养老金危机冲击全球债市，美元随后见顶回落。当前十国集团长债受财政与长期通胀担忧影响收益率走高，而黄金历来在地缘冲突阶段表现亮眼。

2023年3月22日：美联储在银行业风险集中爆发之际加息，市场提前押注政策暂停乃至转向宽松，长端收益率大幅下行。当前银行业风险虽未显性爆发，但私人信贷领域的隐患已逐步受到关注。

短期风险解析：多重利空制约金价上行

不过，世界黄金协会也指出，加息并非天然利好黄金，若加息推动美元走强、实际收益率上行、市场风险偏好回暖，金价仍会承压。一旦市场认可美联储加息能够重塑政策公信力，黄金将面临更大下行压力。现阶段，金价还面临多项短期利空因素。

首先是实物黄金需求出现走弱迹象。印度、韩国市场金价出现贴水，日本也传出实物抛售现象；5月全球黄金ETF资金交投平淡。霍尔木兹海峡对峙持续，不排除部分主权国家开展黄金互换或抛售操作。技术面来看，金价运行在下行通道内，目前依托200日移动均线支撑，走势偏弱。

能源市场是当前最大潜在风险。油价不仅主导市场通胀预期，也牵动美债收益率走势。若原油库存持续消耗推动油价大幅飙升，短期内将进一步推高债券收益率、提振美元，加剧金价低迷，中长期影响则有待观察。

主流模型普遍判定加息利空金价，金价上涨属于小概率事件。但世界黄金协会强调的是，如果美联储最终加息，那么出现例外情况的合理依据是存在的。本次加息或被市场解读为经济与政策深层脆弱性的信号，而非政策信心的体现，金价存在走出独立行情的机会。

（金十数据）