2月末，美以对伊朗开启军事打击，全球避险情绪升温，黄金和白银价格在战争伊始一度快速拉升，但很快掉头向下。随着中东战事升级，原油价格持续走高，直接推升了通胀预期，进而使得市场对美联储未来的降息节奏产生担忧。美债利率走高，持有金银的机会成本增加，利空金银价格。美联储3月继续按兵不动，点阵图维持今年和明年各降息一次的预期，但分布更偏“鹰派”，高油价开始对美联储货币政策形成掣肘。议息会议后，市场对美联储年内首次降息的时间预期从6月推迟至9月或10月，且预计今年仅降息一次。而后，随着石油价格继续上涨，市场甚至一度对年内加息产生预期。
在原油价格持续大涨的情况下，市场对原油现货的备货意愿在短期内明显上升，由于原油用美元结算，进而带来了对美元需求的集中释放，美元指数一度突破100关口，创出2025年5月以来新高。美元的强势，一方面，对金银价格形成了估值压制和资金分流的利空影响；另一方面，贵金属作为最为快速的能兑换成美元的资产类别，短期内受原油需求的影响遭到了抛售，这也可以解释为原油和黄金、白银价格的“跷跷板”效应。原油市场资金体量巨大，对金银市场的流动性进行了短期的虹吸，一如金银市场去年对其他品种的虹吸。同时，全球权益资产和债券在美以伊战争伊始也一度集体遭到重挫，全球债券市场的抛售浪潮迭起，市值自3月起至今蒸发超过2.5万亿美元，创2022年9月以来最大的单月跌幅。美股纳斯达克指数从高点一度跌去近20%，机构为了补充高杠杆下的保证金，选择抛售流动性最好且前期盈利颇丰的金银，进一步加剧了金银价格的跌势。现货黄金价格从1月末高点至本轮调整低点，累计跌幅达到27%，理论上已进入“技术性熊市”，国际白银现货价格较高点更是出现“腰斩”，国际现货黄金3月录得2008年以来最差单月表现，现货白银3月录得2011年9月以来最差单月表现。
央行购金对金价上涨的长期驱动逻辑同样出现松动。土耳其在美以伊战争爆发后的两周内，出售及互换了逾80亿美元的黄金，单周一度抛售22吨黄金，以捍卫其货币汇率。作为2025年全球黄金最大的央行买家，波兰央行近期也提出计划抛售部分黄金储备，筹集约130亿美元支持国防建设。此外，本轮黄金价格的快速下跌引发投资需求急转直下，3月，全球黄金ETF录得2022年以来的最大单月净流出，并抵消今年以来的全部流入。而在过去14个月里，黄金ETF仅有1个月出现净流出。
黄金和白银价格的大幅下挫，使得市场对金银牛市的一致性预期出现动摇，关于金银价格达到历史“大顶”的呼声此起彼伏，整个贵金属市场进入风声鹤唳的状态。COMEX黄金的波动率3月末一度超过去年4月美国对全球加征对等关税时的水平，逼近2020年疫情伊始最为恐慌的时刻。黄金与美股相似，长牛周期内波动率的峰值往往是市场阶段性底部。本轮再次验证了这一规律，黄金价格在波动率最高时点出现阶段性底部，而后开启了为期半个月的反弹行情，累计涨幅约10%。
美伊和谈曙光初现
全球风险偏好短期回升
金银短暂丧失避险属性在历史上出现“黑天鹅”事件时屡次上演，最近一次就是去年清明节时，特朗普对全球加征“对等关税”，但在短期流动性危机缓解后，金银价格均很快修复跌幅，重拾升势。事实上，从去年开始，金银就已经开始具备风险资产的特征，与美股的正相关性愈发增强，今年以来，这一趋势进一步凸显。3月末，美股纳斯达克指数出现美以伊开战以来最大单日跌幅，美国2年期国债收益率一度升破4%，创2025年6月以来新高，10年期国债收益率再度接近4.5%重要位置，美国市场再度出现股债双杀的同时，黄金单日价格一度暴跌接近8%，进一步佐证了黄金的风险资产特征以及流动性紧张对其价格的影响。
事实也再一次证明，特朗普最为在意的仍是美债的买盘，一如其在去年4月对全球加征对等关税时引发美债收益率大幅上升后选择TACO策略，本次特朗普为稳定美债市场，于3月23日宣布暂停对伊朗能源设施打击5天，全球风险资产价格确定了阶段性低点，开启反弹，黄金价格自此出现深V反转，反弹延续至今。近期，随着美伊和谈预期升温，全球市场已基本忽略掉了战争的尾部风险，原油期现价格差值达到历史从未有过的水平。美股纳斯达克指数连续13日上涨，不但用两周的时间修复了近2个月的跌幅，还创下历史新高。日本股市也创出历史新高，韩国股市修复前期跌幅。全球市场风险偏好提升至极高水平，黄金和白银因其自身的风险资产属性价格也被推高，但涨幅明显不及权益资产。
本轮价格反弹的驱动是地缘阶段性缓和、空头回补和机构机械性买盘导致，即非来自盈利驱动，也非来自流动性驱动。当前，市场对战争尾部风险已基本无视，体现在现货和期货原油的历史最高差值，做多交易已极为拥挤。近期，美国杠杆贷款指数明显回升，CTA基金成为商品市场买入的主力，过去一周买入200亿美元的股票，杠杆型ETF增持275亿美元。但随着近期伊朗再次强硬封锁霍尔木兹海峡，市场风险偏好随时可能急转向下。鉴于黄金和白银当前的风险资产特征，一旦市场情绪反转，短期将与权益资产一样面临回调压力。
美元流动性趋于收紧
全球风险资产价格面临回调压力
从美元流动性的角度来看，当前，并不足以支撑风险资产价格继续上冲。当前，美元流动性整体偏紧，尽管美联储已释放降息信号，但市场实际融资环境依然承压。从核心指标看，美联储的隔夜逆回购（RRP）账户余额在2025年四季度已回落至200亿美元左右的低位，今年一季度，进一步降至几十亿美元，而在2022年这一数值曾经达到过2.5万亿美元以上。这标志着美元外围流动性趋于枯竭，银行体系中过剩准备金正在被吸收，市场“现金泛滥”时代结束，流动性进入边际收紧阶段。在价格层面，2026年3月，持续近3年的2年期美债收益率与联邦基金利率倒挂正式结束。之前市场利率与政策利率出现倒挂，2年期国债收益率低于美联储政策利率，表明市场预期未来经济走弱，美联储将面临进一步降息。但随着倒挂的结束，意味着市场不再预期未来政策利率会显著低于当前水平。当前，利率期货市场甚至开始隐含计价未来加息的可能性。本次从2022年底以来全球资产价格的集体走高（包括金银）已经持续接近三年半，背后最为直接的驱动就是美联储宽松的资产负债表和降息周期的开启导致美元流动性充裕。但随着凯文·沃什被提名为新的美联储主席，美元流动性可能进入紧缩周期，对于全球当前处于高位的风险资产而言回调风险日益增大，没有了流动性的支撑，金银的牛市或将难以为继。
真实的通胀压力被低估
宏观交易衰退的风险悄然累积
近期，随着市场对美伊达成停火的乐观预期持续升温，原油价格回落至85美元~100美元区间震荡运行，且合约间呈现Back结构，市场计价原油供应的短缺是暂时性的，霍尔木兹海峡很快会恢复正常通航。近期，美国公布的3月CPI和PPI数据也“意料之中”的低于预期，使得市场对通胀的担忧缓解，美联储降息预期重回视野，带动全球风险偏好明显上升。但事实情况是，中东地区现货原油的实际成交价格远高于期货，现货成交价格已经创下历史新高，达到144美元/桶，与期货价格的价差达到了35美元/桶的历史最高水平，俄乌战争初期，该价差也仅仅为18美元/桶。最新公布的美国原油库存意外减少913万桶，以日韩为代表的国家转向美国寻求采购，美国原油出口日均激增110万桶，使得WTI近年来罕见的高于布伦特价格。全球原油现货供应的紧张已经开始显现，但期货市场仍一厢情愿地认为冲突将很快结束。霍尔木兹海峡被封锁前出发的最后一批油轮在4月20日全部抵达目的地，而后将再无中东地区的原油流出，全球原油实际供给缺口将开始体现。过去一个月里，全球原油之所以没有出现明显的抢购，主要靠各国释放战略储备进行逆周期调节，据估计共动用2.5亿桶。美以伊战争之前，霍尔木兹海峡每天大概有135艘船只通过，3月中旬跌至2~3艘/天，3月末随着局势阶段性缓解，反弹至25艘，4月初一度达到每天30艘，但随着美伊谈判的破裂，这一数字再度跌至个位数。近期，有印度油轮试图强行冲关，遭到了伊朗的炮击。霍尔木兹海峡之前每天有2000万桶原油运出，现在降至150万桶，全球穷尽一切手段也仅仅额外释放约600万桶。随着霍尔木兹海峡放开的预期再度落空，市场将不得不重新审视全球原油缺口对经济的实际影响。4月21日，WTI的5月合约交割，期现价格收敛，当前期货端85美元~90美元的价格存在明显低估，有大幅补涨的可能。之前对于通胀的担忧预期重新升温。
尽管从2024年开始，美债实际利率对黄金的定价逻辑开始出现松动，对于美元信仰的动摇构成了黄金价格中长期上涨逻辑。但从短期来看，美联储货币政策对金价仍在产生影响，比如，今年1月末，特朗普意外地提名凯文·沃什为新任美联储主席人选，基于对其降息和缩表的政策倾向担忧，金银市场单日出现史诗级别的暴跌。本次美以伊战争以来，美元指数的反弹再度造成了金银价格短期的大幅回调。高油价如果成为新常态，则全球宏观预期有逐步转向滞涨甚至衰退的风险，届时可能引发全球风险资产再度出现集体抛售，金银市场将再度面临流动性冲击。
金银中长期牛市逻辑犹在
但需警惕短期极端情况
本轮贵金属牛市的最底层逻辑是全球的去美元化，其本质是对美债规模不受控制膨胀的担忧。但相较美债而言，全球其他主要经济体的债务危机更为严峻。金银作为对冲信用货币体系崩溃的终极避险资产，其自身的货币属性开始显现，其价格可以理解为对债务风险的计价，长端利率越高，金银价格上涨动能越足。这也可以解释过往几年为何美债实际利率对黄金白银价格的解释力度开始下降。如果从债务危机的角度来看，金银的牛市仍在途中，且未来空间仍可期。今年1月，在国际现货黄金价格达到历史最高的5600美元/盎司时，全球黄金市值约40万亿美元。而截至2024年底，仅美国的公共债务就达到40.95万亿美元，巅峰时期黄金的价格也仅仅计价了美国的债务风险。如果要对冲全球主要经济体的主权信用风险，包括欧盟和日本、英国等，以G20的主权债务规模计算，当前已远超100万亿美元，这意味着黄金价格至少要再翻倍才可以。
但宏大叙事与短期市场主导逻辑会出现阶段性背离。从短期来看，今年以来，美元指数和美债实际利率对金价的影响力似乎有重回过往的迹象，本轮美以伊战争以来，金银并没有体现出避险资产特征，而美元再次回归避险资产，美元信用似乎得到增强。年初，美国对委内瑞拉开启的军事行动较为顺利，自此掌控了全球石油储量最大国家的石油资源。如果此次美国对伊朗的打击再度达成战略目标，彻底掌控中东地区石油资源，届时石油美元体系有望得到强化。即便短期冲突无法结束，高油价也可能会变相增强美元信用。一方面，美国充沛的石油资源或将引导更多的制造业基于能源安全和稳定的考量回流美国；另一方面，油价引发的全面通胀可以使得美债得到稀释。同时，美股在科技叙事的支撑下持续走高，虹吸全球资金。美国意图通过此次战争一举解决美债问题、产业回流问题，以实现其“MAGA”的战略目标。若达成战略目标，则美元信用会得到阶段性增强，而作为对冲美元信用风险的金银价格将面临压制。
去年，推动金价史诗级上涨的两大主要动力，即央行购金和ETF的积极买入在今年一季度均出现动摇，注定了今年黄金市场较难上演去年的单边上涨行情，波动率会较去年大幅上升。从技术走势来看，黄金经过近3年的牛市后，市场在价格高位开始产生分歧。由于前期累计涨幅过大，没有经历过彻底的调整（回踩年线级别，过往历史的牛市途中都有过回踩年线的动作而后开启新一轮上涨行情），市场需要一次较为彻底的去杠杆过程，才能清洗掉浮筹和投机杠杆资金，进而夯实底部，蓄力挑战前高。本轮金银价格的反弹已将近3周，上涨动能出现衰竭的迹象，技术上开启5浪下跌的可能性正在增大。黄金周线在美以伊战争期间的回调正好踩在自2025年以来的上行趋势线，而后反弹。如果5浪下跌开启，则伦敦金周线的终极调整目标将是自2024年初以来本轮黄金牛市的上行趋势线，这一位置也恰巧与去年4—8月夯实的平台相近。预计3500美元~3800美元/盎司可能成为本轮调整的底部区域，若能回落至此区间，黄金未来牛市走势将更为扎实，这对中长期配置资金而言是较好的建仓时点。
白银本轮反弹跟随黄金，但由于自身商品属性更强，风险资产特征较黄金更强，随着市场风险偏好回升以及铜价的走高，本轮反弹力度强于黄金。但后续市场情绪一旦逆转，通胀担忧重燃，宏观转向交易滞涨或衰退，叠加流动性收紧，白银价格的调整幅度预计也将较黄金更加猛烈。伦敦银价若出现5浪下跌，将考验本轮牛市的上行趋势线，极端情况下有考验50美元~55美元/盎司的可能性。但即便如此也不能断定白银本轮牛市已结束，从月线来看，本轮回调只要不有效跌破前期“杯柄”形态的杯沿，即上一轮牛市的高点50美元/盎司关口，就可以视为长期趋势突破后的回踩确认。
1月末，白银价格暴跌之前，伦敦白银持续累库，做市商做空持续积累，而后的暴跌伴随着伦敦白银库存的下降。近期，伦敦白银库存再度累库。4月9日，COMEX白银库存降至3.26亿盎司，基本回落至2025年初的库存水平。今年以来，纽约白银库存持续回流至伦敦，白银做空的动能正在持续酝酿。
综合来看，虽然中长期金银牛市的逻辑仍在，但短期利空金银价格的因素正在累积。从短期来看，美元有重回避险资产的趋势，美联储货币政策对黄金价格的影响力正重新回归，美国如果在本次战争达到预期战略目的，美元信用可能会得到短期增强，支撑本轮金银牛市的去美元化逻辑短期内可能面临挑战。另外，当前，金银风险资产的特征较为明显，市场无视战争尾部风险和原油实际供应缺口，风险偏好非理性上升，各类金融资产都在定价战争很快结束的预期。一旦中东局势再度恶化，高油价持续，全球通胀担忧重燃，宏观逻辑转向交易滞涨甚至衰退预期，市场情绪逆转，全球风险资产或将迎来新一轮的集中抛售，届时金银市场将再度面临流动性冲击。从美元流动性的角度来看，当前并不足以支撑风险资产价格（包括黄金白银）继续上冲。持续近3年的2年期美债收益率与联邦基金利率倒挂正式结束，利率期货市场甚至开始隐含计价加息预期。从技术走势上看，金银价格开启5浪下跌的可能性越来越大，有望迎来本轮牛市以来最强力度的调整和出清。对于中长期配置资金而言，本轮调整后金银有望迎来较好的配置机会。
（作者单位：方正中期）
