一、锡供应端资源稀缺

全球锡矿储量集中分布于印度尼西亚、中国、缅甸、澳大利亚、俄罗斯等国家，根据美国地质勘探局（USGS）数据，2023年全球锡矿储量约为430万吨,为2004年以来的最低，2000年以来呈现整体收缩态势。其中印尼储量为全球第一，锡矿储量规模约80万吨，占全球总储量约17.3%，中国以72万吨的锡矿储量位居全球第二，储量占比约15.6%，缅甸以70万吨的锡矿储量规模紧随其后，储量占全球总储量比重约15.1%。

2023年中国、印尼、缅甸、秘鲁的锡矿产量合计占全球比重高达69%，供应集中度较高。由于过去对锡矿资源的过度开发，面临矿山资源品位下降及新增查明锡资源储量有限等方面的问题。根据USGS数据，截至2023年，全球锡储量为460万吨，较2000年的960万吨储量已下滑52.08%。按2023年产量规模进行测算，全球锡矿储量能够满足约15年的供应，当前中国锡矿静态储采比仅为7.6:1，仅可满足约7.6年的供应，显著低于大部分关键矿产的可开采年限，中国2011-2019年锡矿采出品位由1%下降至0.6%-0.7%。

全球锡矿资本开支在近10年处于下滑状态，矿端项目从可行性研究结束到矿山实际产出大概需要3-5年的时间，新增资本支出不足导致锡矿增量受限，2013年至今，全球锡精矿产量相对稳定在30万吨上下水平。未来3年新增矿山投产有限，2024年新增项目较为确定且量较大的有刚果和巴西的两个项目。近几年全球产能较大的锡矿项目多集中于欧洲、非洲、澳大利亚、南美等国家和地区，受锡矿资源勘查投入相对不足的影响，目前在投产的新项目短期内达产可能性较低且存在延后风险。在传统锡矿生产国里，印尼、缅甸均面临锡矿资源枯竭、品位下降的问题，近年秘鲁锡矿品位也有所下降。传统主产区资源品质下降，开采成本中枢不断上移，矿山产量呈现不同程度下滑趋势，另一方面行业资本开支不足，勘探成果有限，均对锡矿未来供给增量形成抑制。

缅甸主要的产锡区是佤邦曼相矿区，约占缅甸锡矿总产量的90%。根据上海有色网统计，2013-2015年缅甸佤邦曼相矿区主要开采地表高品位富矿，露天矿的品位高达5%-10%，但2017年该地区全面进入地下开采阶段，原矿品位下降至1.5％-2％，生产成本迅速增加。缅甸佤邦为保护当地矿产资源、可持续采矿作业，宣布将于2023年8月1日后，暂停矿山的勘探、开采、加工等作业，9月宣布当地选矿厂将可陆续恢复采选200万吨的锡矿库存，但至今缅甸曼相矿区尚未复产。

近十年来印尼锡矿储量稳定在80万吨，锡资源静态储采比为11：1，由于印尼陆地锡矿资源品位下降以及矿山企业被迫采用水下开采的方式（滨海锡矿），开采成本上升，导致其锡矿产量明显下滑，印尼RKAB出口许可证审批缓慢进一步加剧了印尼锡生产和出口的短缺。2023年秘鲁锡矿储量13万吨，产量约2.3万吨，静态储采比仅5.7，同样面临品位下降及资源枯竭问题。

二、矿端生产成本中枢上移

随着砂锡矿资源逐渐消耗，地下开采的脉锡矿在增加。砂锡矿赋存于地表，露天开采更容易、生产成本低，地下脉矿开采成本更高，锡矿开采逐渐转为下脉矿开采。由于锡矿传统主产区资源品质下降，矿山产量呈现不同程度下滑趋势，另外受能源成本上升、通货膨胀的影响，开采成本中枢不断上移。据国际锡业协会（ITA）数据，2022年全球锡矿完全成本90%/75%/50%分位线为2.56/2.26/1.56万美元/吨，相较2020 年分别提升了8.9%/ 14.4%/8.5%。预计到2027年全球锡矿完全成本90%分位线将上升至3.38万美元/吨，较2022年提高 32%，成本中枢持续上行。

锡矿生产完全成本为每吨原矿所分摊的采矿、选矿和原矿运输成本、企业管理、精矿销售、矿山维检和矿权使用等费用的总和。根据对海外主要矿锡生产企业的财报统计，海外Alphamin Resources生产成本季度环比上涨5%至15576美元/吨，同比上涨11%。澳洲Metals X的生产维持成本季度环比上涨10%至21908美元/吨，同比上涨22%。Minsur生产现金成本同比上涨18%至10379美元/吨。PT Timah销售成本季度环比上涨3%至28955美元/吨，其中34%来自陆地采矿，66%来自滨海采矿。非洲、南美和澳洲矿山方面，总成本在16500美元/吨-23500美元/吨之间。

国内锡主要生产企业包括云南锡业、华锡有色和兴业银锡，云锡外采锡精矿占比较高，综合生产成本约为29700美元/吨，华锡有色和兴业银锡在19500美元/吨左右。

三、下游需求增量需求

锡下游需求较为集中，锡焊料领域是锡金属的第一大消费领域，占比高达 50%，其次为锡化工，占比16% ，马口铁占比12%，青铜/黄铜合金7%，铅蓄电池7%，玻璃2%，其他6%。锡焊料中智能设备、家电、汽车电子等电子焊料占焊料需求比例超过80%。受半导体行业复苏、新能源汽车渗透率与智能化水平提高、全球新增光伏装机量不断增长等因素驱动，锡焊料领域耗锡量将不断提升，而锡化工、马口铁、铅酸蓄电池等每年的需求量保持相对平稳。

2023年以来，传统消费电子焊料用锡需求受制于3C电子等消费板块仍然处于去库周期总体呈现弱复苏，随着半导体行业在2024年迎来补库周期，传统消费电子焊料需求预计也将呈现增长趋势。同时，随着近年来全球物联网建设发展以及能源结构调整，新能源领域中如光伏焊带锡、新能源车用锡等需求仍然保持较高增速。在海外AI算力提升等相关领域发展带动下，需要大量的硬件设备给于算力支持，AI服务器PCB耗锡量较传统服务器大幅增长，算力拉动的AI服务器需求是未来锡的主要增量之一。根据美股微软财报显示，AI贡献了微软8%的利润增长创新高，二季度资本支出较高，25年资本支出投资指引乐观，投资幅度增长较快。

四、后市锡价格展望

LME锡库存则从年初开始持续下降，直到4月中旬才开始小幅企稳反弹，截至8月9日库存为4535吨，处于历史中等水平。费城半导体指数是全球半导体产业景气度主要指标之一，费城半导体指数和LME3个月合约锡价的相关系数高达0.72，自2023年11月以来费城半导体指数持续走强，显示半导体行业正在回暖，拉动锡焊料消费，锡价也随后触底持续回升。

国内锡库存以上期所锡库存和锡社会库存作为主要参考，2024年以来国内与国外锡库存持续反向波动，国内库存持续累积，并且创出近年新高，直到5月底才开始去库趋势。截至8月9日，上期所锡库存为9703吨，锡社会库存为11700吨，7月以来国内去库速度加快，7月国内累计去库7259吨。

受下游消费带动锡国内外库存有望维持去库状态，随着全球优质砂锡矿消耗导致成本连续攀升，在建项目释放或也将低于预期，在供减需增的背景下，供需缺口将继续存在，推动锡价中长期运行中枢上移，操作上建议可逢低建立多单。