今年宏观逻辑在有色金属影响因素中占比较高，3月份开始，对美联储降息预期的反复炒作，叠加矿端供应扰动，使得铜价突破上行，带动有色金属整体上涨，沪锡从22万元一线上涨到29万元。随后宏观情绪降温，沪锡跟随铜价回落。6月以来，沪锡、沪铜走势分化，铜价震荡回落，锡价则拾级而上，并于前几日创出阶段性新高。不过，自7月12日起，锡价连续大跌，近期基本面变化有限，锡价大跌主要受哪些因素驱动？

锡矿复产时间未定 原料供应仍存不确定性

缅甸佤邦锡矿自去年8月禁采至今，已经有将近一年的时间，今年4月当地禁止曼相矿区一切清理维护巷道、暂停所有矿洞口堆渣处回收捡矿作业、暂停一切精粉运输及原矿运输。造成曼相矿区大部分选矿厂原矿选出的精粉积压，导致众多投资商户资金不能正常运转，老板拖欠工人工资现象发生，日常工作不能正常开展，选矿厂停机时间长了将会造成选矿厂机械设备老旧、损坏。鉴于以上情况，佤邦中央经济委员会6月中旬同意恢复曼相矿区运输。不过，据了解此次积压锡精矿品位较低，折合金属吨在2,000吨左右，扣除实物税征收后到达国内进口量或在1,500金属吨附近，规模仍较为有限，而对于市场关心的复产时间，佤邦当局仍未作出回应。

我国锡矿进口中，缅甸锡矿占比一直较高，但去年8月禁采以来，我国锡矿供应并未出现明显紧缺迹象。一方面是由于在禁矿前，我国抢进口，在2023年7-8月提前进口大量锡矿。另一方面是当地选矿厂于9月中旬复产，对约200万吨的锡矿原矿库存进行选采作业，并陆续出口至国内，同时，缅甸佤邦政府为补齐此前拖欠国内矿贸的锡矿而抛储，导致我国去年10-11月锡矿进口量居于高位。然而，随着缅甸锡矿库存的消耗，禁矿效果逐渐显现，今年二季度以来，我国锡矿进口量断崖式下跌。

目前锡矿收紧的问题尚未传导至冶炼端，国内生产维持稳定，据SMM调研数据显示，6月份国内精炼锡产量达到16285吨，较上月减少2.6%，与去年同期相比增长14.5%。云南地区，某精炼锡冶炼企业因交接问题持续停产，同时受环保检查影响，部分企业停产检修一周左右，导致锡锭产量相较5月份略有下降。江西地区则得益于市场废料供应充足，部分冶炼企业产量大幅提升，预期增产逐步兑现。广西地区一家企业开始停产检修，锡锭产量大幅下降，预计影响至8月份。其他地区生产稳定。展望7月份，云南地区大部分冶炼企业预计将维持正常生产，但因交接问题停产的企业何时复产尚不明确。江西地区多数企业计划继续正常生产，少数企业有望小幅增产。预计2024年7月份全国锡锭产量将达到16525吨，环比增长1.47%，同比增长21.49%。如果后续缅甸锡矿继续禁采，原料供应收紧问题将更加严峻，或将影响企业正常生产。

今年印尼锡锭出口也成为市场关注的焦点，年初印尼政府对包括锡矿在内的金属矿业实行三年许可证制度，暂停新的出口配额审批，RKAB的发放出现延迟，导致2024年1月和2月的精炼锡几乎零出口。3月以来锡锭出口恢复，但仍远低于往年同期水平，不过，6月锡锭出口环比出现较大增长，后续出口受限问题或能逐渐缓解。我国锡锭进口以往大部分来源印尼，2023年占比达到70%以上，今年我国锡锭进口规模下降，来自印尼的资源也出现明显下滑，5月我国锡锭进口636吨，来自印尼的只有175吨，占比27.5%，说明来自其他地区的需求有所抬升。

AI热潮带动半导体需求提升

半导体具有明显的周期性，2023年是本轮半导体周期下行的底部，目前已基本完成被动去库阶段，逐渐进入主动补库周期。全球半导体销售额同比增速自2023年4月见底以来逐步回升，并于2023年11月同比转正，今年以来一直维持两位数增长。2024年1-5月全年半导体累计销售2331亿美元，同比增长15.6%。美国半导体产业协会预测，2024年全球半导体产业销售额可望年增16.0%至6,112亿美元，2025年续增至6,874亿美元，连续两年创历史新高。韩国在全球半导体领域占据重要地位，截至2023年底，韩国的产能占全球22.2%，尤其是存储芯片占据了全球70%的市场份额。半导体已成为韩国的出口主力产业，2024年上半年，韩国半导体出口额为658.3亿美元，同比增长49.9%，实现快速增长，侧面反映了全球半导体需求复苏。

本轮的周期复苏得益于AI产业的发展，大模型和生成式AI带动相关AI算力芯片的需求快速增长，同时催生存消费电子、智能驾驶领域的应用，以半导体股票为主要成分股的费城半导体指数不断创出新高。值得注意的是，费城半导体指数与沪锡主连价格走势有较强的相关性，相关系数达到0.83。

国内外锡锭库存连续去化

全球视角来看，锡供应受限，需求复苏态势良好，供需偏紧格局促使国内外锡锭库存显著去化。伦锡库存去年12月达到8205吨，随后连续去库，4月中旬达到4045吨，去库幅度接近50%，近期库存稳定在4500吨附近。国内锡锭社会库存去库节奏较海外滞后，5月末达到历史高位1.94万吨左右，随后经过一个月的去库，7月初降至1.61万吨，累计去库17%。国内外去库不同步，可能与以下几个方面的因素有关。首先，由于国内锡锭生产正常，供应紧张情况并不显著，印尼锡锭出口下滑对海外供应影响更大。其次，今年海外需求偏强，国内终端领域受部分产业转移，需求增速略逊色于海外，今年1-5月，我国半导体销售额合计721亿美元，同比增长26%，而美洲半导体销售额合计为640亿美元，同比增长29.7%。同时，国内下游需求处于消费淡季，终端接货意愿不强，光伏新消费环比走弱情况还在继续，国内需求疲软也牵制了锡锭的去库进程。

锡市整体供需偏紧的格局，使得锡价上半年强势运行，当宏观情绪退潮后，同样受供应扰动支撑的铜价大幅回落，但锡价仍能维持高位宽幅震荡。7月以来，锡价两次单日大跌，一方面，受多头阶段性止盈影响，由于锡价逼近前期高点，基本面变化有限，多头对锡价向上突破的信心不足。另一方面，这两日大跌都伴随着费城半导体指数的大幅回调，鉴于两者相关性较强，费城半导体指数回落或拖累锡价走势。同时，市场对美联储经济衰退的担忧也引发宏观情绪谨慎，有色金属板块整体承压，锡价也难以独善其身。多方因素共振，锡价大幅下挫，但由于供需格局仍然偏强，锡价下行空间相对受限，短期或继续跟随宏观情绪波动，后续国内重点关注锡矿供应趋紧能否带来国内冶炼端收缩，以及淡季结束后，下游消费水平能否增加，海外则需要关注半导体需求高增速是否能够继续维持。