五矿证券发布的研报显示：

巴库塔钨矿拥有全球最大设计钨矿产能，预计于25年Q1放量

截至2023Q3，巴库塔钨矿是全球第四大WO3矿产资源量钨矿，在单一钨矿中拥有世界上最大的设计钨矿产能。项目目前正在建设中，计划于2024年Q3开始试生产，自2025年Q1开始I期商业生产，目标年产量为330万吨；2027年Q1随着矿石分选系统的加入，项目进入II期商业生产，目标年产量将增至495万吨。据佳鑫国际测算，在项目进度如期的情况下，巴库塔钨矿将在24/25/26/27年生产2223/7010/8880/10994吨65%钨精矿。

矿山仍处于亏损状态，预计稳态下钨精矿现金+资本成本约7.5万元/吨

因矿山仍处于在建状态，截至2023年9月30日，佳鑫国际仍维持亏损。2021年、2022年及2023年9月30日止分别产生净亏损0.261亿港元、0.945亿港元及0.877亿港元。据公司测算，巴库塔钨矿服务年限的资本单位成本估计为人民币36元╱吨矿石及人民币14,470元╱吨精矿。预计巴库塔钨矿项目2025年的营运现金成本总额为人民币5.435亿元，其中单位营运现金成本为每吨矿石人民币188元及每吨精矿人民币77,500元。到2027年，由于巴库塔钨矿项目预期将达到495万吨╱年的目标产量，且预期将安装二期商业化生产的矿石分选系统，自2027年起营运现金成本总额预计将增加至人民币6.651亿元，而单位经营现金成本预计将大幅下降至每吨矿石人民币132元及每吨精矿人民币60,400元。

2024年或将成为钨板块投资最佳窗口期

据弗若斯特沙利文预计，2022~2027年，全球钨产量或将以5.4%的复合增长率持续增长，而全球钨消费量或将以5.3%的复合增速增长，增速略低于供给端的5.4%。2025年开始，全球钨矿生产端增量将大于消费端，2024年或将成为钨板块投资的最佳窗口期，若2025年生产端增量大于消费端，钨矿或将面临价格压力。据弗若斯特沙利文的预测，2023到2024年，全球钨耗用量预计增长6400吨（yoy+4.97%），而全球产量增量预期为4300吨（yoy+4.96%），消费端增量大于产量增量；2024到2025年，全球钨耗用量预计增长6600吨（yoy+4.88%），产量增量预期为10900吨（yoy+11.98%），消费端增量小于产量增量。

不过我们认为对后市钨价也不用过分担心：中国钨产量占全球近80%，在全球钨市场定价中仍具有足够的话语权。据弗若斯特沙利文的预测，2023到2024年，中国钨耗用量预计增长2400吨（yoy+4.34%），产量预计增量1400吨（yoy+1.92%），消费端增量大于产量增量；2024到2025年，中国钨耗用量预计增长2500吨（yoy+4.33%），产量预计增量1300吨（yoy+1.75%），消费端增量仍大于产量增量。从中国视角来看，2022~2027年钨消费量复合增速4.4%，大于产量端复合增速1.9%，我们认为中国钨需求的快速增长有望支撑钨价维持在较高位置。

投资建议：24年钨供需仍然紧张，钨价有望持续上行，建议关注矿端有量增的标的：中钨高新，厦门钨业。

风险提示：全球钨矿产量大幅增加的风险，需求不及预期的风险，测算存在误差的风险。