宏观面与供需面共振

一方面，加工费持续回落，不排除后续出现联合减产等具体措施；另一方面，2024年基建领域对铜消费仍具有较强的支撑作用，甚至可能会出现新的增量，消费现实将逐步兑现。

春节过后，沪铜单边持续反弹，如果说节后第一周的反弹是跟随外盘在补涨，那么近期再度接近前高的反弹行情，则更多是基于基本面的预期主导。具体到盘面，目前是单边强于结构，沪铜走势偏强，但现货贴水，其他价差逐步转弱，中期预期较强，短期供需现实较弱。

港口库存持续下滑

从库存也可以看出，春节后第三个交易周，上期所铜库存和社会库存仍然处于快速累积周期，也验证了市场结构偏弱的行情。从过去历史周期来看，春节后上期所铜库存一般要经过4—7个交易周才会转入去库周期。我们认为，3月下旬铜价有望迎来去库周期，消费现实将逐步兑现。

2023年前三季度，冶炼厂加工费连创新高，持续增强冶炼厂抬产的积极性。但进入到四季度以后，精矿进口加工费和冶炼厂的冶炼加工费自90美元/干吨的高位直线回落至20美元/干吨附近，冶炼厂利润直接转成了亏损。 主要原因还是海外矿山出货不畅，年前第一量子、泰克资源等公司出矿不畅，直接压减了出产量，影响了冶炼厂的议价能力。回顾2023年，7月中国冶炼厂开启了一轮大规模备货的动作，引发铜精矿港口库存大幅累积，使得下半年中国港口铜精矿库存一直处于高位。春节前，此时铜矿已经趋紧了，下游厂商开启节前备货等节奏，持续消耗铜精矿港口库存，库存出现了连续去化现象。

2024年以来，铜精矿港口库存持续下滑，大概率是海外出货不畅叠加国内冶炼厂节前备货，库存消耗量增加了。从铜精矿出港量和进港量来看，去年12月铜精矿海外港口出港量出现了一次明显下滑，此后一直处于相对低位，春节前国内港口进港量出现一轮抬升。从这部分的数据来看，在铜精矿供应收紧的背景下，国内积极备货，加速了加工费下行的节奏。春节后，随着下游复工，冶炼厂进口量按照常理来看又要出现回升，倘若矿端梗阻未出现缓解，加工费仍有进一步下行的空间。近期，国内十几家冶炼厂开始筹备开会探讨应对加工费持续回落的问题，不排除后续会出现联合减产等具体措施。

消费现实将逐步兑现

近期，铜消费市场，铜管产量表现十分亮眼，春节期间甚至未出现明显的淡季特征，那么铜管厂大规模备货的动力在哪？一方面，从近期国家最新政策细则来看，家电的以旧换新是重点之一，家电对铜管的需求依赖度较高，我们认为这可能是下游提产积极性较高的原因之一；另一方面，2023年受地产“保交楼”政策提振，地产后端对于家电的驱动具有几个月甚至是一年左右的滞后性，从时间线来看，大概率可以推动家电在2023年四季度后开始转向回暖。

从下游消费占比最高的基建来看，2023年，整体基建增速大约在8.24%，电力领域的基建增速高于8.24%，支撑着线缆等消费，全年下游铜杆开工率也一直处于历史高位。2024年整体情况仍然相对乐观。一方面，去年出台的万亿特别国债项目的一大部分是放在2024年上半年投放，年初专项债增速走高；另一方面，从近期重要会议的年度目标来看，2024年政策端的释放空间较2023年有所走扩。另外，会议推出的设备更新可能覆盖到变压器、电机、充电桩和光伏组件等，这些均对线缆有着较高的需求。综合来看，我们认为2024年基建领域对铜消费仍具有较强的支撑作用，甚至可能会出现新的增量。

总体来看，恰逢“金三银四”的黄金节点上，海外矿山受到较强的掣肘，极限打压冶炼厂的利润，冶炼厂有可能会采取联合减产的措施应对利润收缩的局面，供应存在较强的收紧预期。春节后消费逐步回暖，但消费预期更强，政策端支撑基建、家电、新能源车等多领域消费，2024年消费旺季有望迎来超预期增量。整体上，供减需增，沪铜偏强运行，消费强现实兑现时，市场正套行情可以期待。