除美元指数变化引发的共振走势外，锡产业链本身最大的不确定因素在于缅甸矿山在3月能否复产——当3月矿山能够如期复产的情况下，沪锡价格或将出现较大幅度回落，随后或在下游补库等因素的影响下企稳、反弹；若矿山未能在3月复产，矿端扰动仍制约空头打压价格，期价或维持震荡，但在消费淡季的拖累下，期价重心或出现下移。
1.行情回顾
截止2月29日收盘，沪锡主力合约收盘价为218890元，月度涨幅为0.15%；同期，伦锡3M合约的收盘价为26600美元，月度涨幅为1.34%。
2024年2月，沪锡价格呈现出“先跌、后涨、再震荡”的态势：一度触及20.72万元、随后持续上涨至22.3万元、进而小幅震荡回落。第一阶段，2月1日至6日，在无明显宏观共振、供应扰动消退的情况下，沪锡价格驱动逻辑短暂回到淡季驱动逻辑而大幅回落至20.7万元；第二阶段，2月7日至8日，受AI技术不断突破对消费预期的影响，沪锡价格在触底后大幅反弹；第三阶段，2月19日至29日，春节后沪锡在伦锡价格带动下高开回落，并在（21.4万，21.9万）的区间内震荡。
受2月春节假期的影响，炼厂为周转资金而大贴水出货，中游贸易商买现货并注册为仓单交割，带来SN2403-2404的contango结构不断扩大。
2.供应端
2.1.矿端：警惕缅甸矿山复产的冲击
2023年12月，国内锡精矿产量为6608吨，同比下降13.1%，环比上升10.1%。1-2月间，国内某矿山因春节和季节性原因而停矿，影响产量约2000吨。2月份下降的锡精矿产量预计在3月恢复。
进口矿方面，截止2月26日，2月份云南孟连口岸锡矿进口量累计录得8967矿吨，折合约3000金属吨左右，环比1月的1000金属吨有所反弹；2月22日，缅甸佤邦宣布抛储2000金属吨——来自于缅甸的锡精矿供应仍未表现出明显的短缺。矿山复产时间或在3至4月，正常供应至国内或在5月，警惕缅甸矿山复产带来期价大幅下挫。
从炼厂的原料库存情况来看，目前仅少数炼厂出现紧张状况，叠加炼厂本身的锡锭隐性库存和居于高位的社会库存，在3、4月缅甸矿山复产前，矿端紧张恐难以传导至锡锭及下游端。
预计3月国产矿产量因假期结束和季节性转暖而有所反弹；在矿山复产、且能正常运营前，来自于缅甸的锡精矿进口量难以出现趋势性增加。但临近缅甸矿山的复产时间，警惕复产带来的期价大幅回落。
2.2.精炼锡：国内产量将恢复，进口量维持低位
2024年1月，精炼锡产量录得1.53万吨，同比上升27.5%，环比下降1.9%；开工率从12月的65.5%小幅下降至1月的63.9%；而在进入2月后，国内多数炼厂在春节期间均停工放假或减产，预计2月锡锭产量在1.2万吨附近，开工率回落至53.5%左右。
春节期间停工放假的炼厂在元宵节后多数已恢复生产，预计3月国内锡锭产量将再度恢复至1.5万吨左右的高位水平。
受国内淡季现货贴水扩大的影响，2月锡锭现货进口盈亏在（-3.99%，-0.71%）内波动，进口亏损进一步扩大；但仍有2024年到港的印尼锡锭存放在仓库中，与来自于其他国家的锡锭一同在市面上报价。同时，印尼雨季导致矿山开采、锡锭生产均减量，叠加2024年的出口配额审批尚未落地，预计3月的锡锭进口量仍然维持在年度相对低位。
2.3.供应小结
总体来看，3月锡精矿国内产量或有所反弹；在来自缅甸的进口量在矿山复产前难以大幅攀升，对“缅甸矿山可能在3月复产”的事件冲击保持警惕。炼厂在元宵节后已恢复生产，3月国内产量预计将回到1.5万吨左右的高位；受限于进口比价亏损的扩大，同时印尼出口配额尚未落地，3月进口量预计仍维持在年度低位。
3.需求端
3.1.锡焊料：光伏需求或强于电子产品
截止2023年12月，全球半导体销售额录得517.9亿美元，同比上升了19.12%，环比上升了8.23%；作为领先指标的费城半导体指数从2月1日的4280.5点上升至2月27日的4654.9点——在AI技术不断突破的情况下，本轮半导体销售周期仍在如火如荼地进行中，相关公司的股价不断创出新高，市场逐渐正向修复对本轮电子产品消费的预期，为锡价提供了低位反弹、重心震荡上移的动力。从实际订单角度来考虑，在圣诞、春节等消费小高峰过后，一、二季度的消费预计将出现回落，虽有半导体销售周期作为支撑、且春节复工后环比消费走强，但预计电子产品生产对焊料需求的拉动或不明显。
光伏方面，2024年中国光伏装机量预计将达到200GW左右，较2023年的163.8GW增长约22.1%，部分下游企业已经接到相应订单而需在春节前后进行赶工，预计3月光伏订单对焊料、锡锭的需求拉动较为明显。
3.2.锡化工：节后反弹或较为强劲
12月地产竣工面积累计达到99831.09万㎡，同比增长15.78%，较11月下降了1.32%；12月当月竣工面积录得34594.07万㎡，年末赶工情况明显。1月，PVC国内产量录得201.31万吨左右，同比增长4.92%，环比下降1.67%；2月间，PVC产量预计录得193万吨，同比居于相对高位。
由于在12月地产竣工面积季节性走高，对锡化工的需求拉动分别体现在2024年1月和3月，故在2月假期复工、进入3月后，PVC等锡化工下游的需求仍将季节性短期走强，其产量反弹或较为强劲。
3.3.需求小结
进入3月，下游企业均已复工复产，预计锡焊料需求将在光伏、电子产品的拉动下而显著好转，且光伏需求或强于电子产品；锡化工需求受年末地产竣工影响而阶段性走强。总体来说，锡下游需求均会季节性走强，但能够影响锡价走势的因素则集中在电子产品的消费预期上，需对费城半导体指数等指标保持密切关注。
4.库存：社库与仓单或将震荡 海外或去库至4月
社会库存方面，2月23日锡锭社会库存录得12799吨，与1月26日10495吨相比增加了2304吨；上期所仓单从1月31日的8258吨增加至2月28日的10302吨。1月末锡炼厂企业库存录得4380吨。
在2月淡季下，炼厂为库存和资金周转而贴水出货给贸易商，交割品牌的现货在注册为仓单后卖交割仍有利可图，社会库存和上期所仓单量大幅走高——甚至无锡仓库亦出现了少量仓单。由于下游企业在元宵节后已正式复工，预计3月社会库存的累库走势或告一段落，但在电子消费淡季下亦难出现持续去库，社会库存和仓单预计将高位震荡。
2月间LME库存从月初的6495吨不断下降至28日的5945吨，主要原因在于印尼从2023年11月至2024年4月间均处于雨季，矿山开采困难、炼厂季节性减产带来锡锭出口量回落，故LME库存入库减少、整体呈现去库走势，且该走势或持续至4月。
但在去库走势下，伦锡Cash-3M却整体变化不大，处于（-$286，-$180）的区间内窄幅波动。主要原因在于，由于2024年印尼锡锭出口配额尚未确定，且1-2月处于最大进口国中国的淡季，所以LME库存的去化并未带动Cash-3M的扩大。
5.结论
宏观：海外方面，关注美国在3月6日公布的2月ADP就业人数、8日公布2月失业率与非农就业人数、12日公布的2月CPI数据、21日凌晨公布的美联储利率上限决议，警惕数据公布前后美元指数及商品价格的共振变化。国内方面，关注“两会”可能出现的增量政策及市场预期变化，警惕超预期政策或市场预期落空带来的商品价格共振涨跌。
基本面：供给端，3月锡精矿国内产量或有所反弹；在来自缅甸的进口量在矿山复产前难以大幅攀升，对“缅甸矿山可能在3月复产”的事件冲击保持警惕。炼厂在元宵节后已恢复生产，3月国内产量预计将回到1.5万吨左右的高位；受限于进口比价亏损的扩大，同时印尼出口配额尚未落地，3月进口量预计仍维持在年度低位。
需求端，进入3月，下游企业均已复工复产，预计锡焊料需求将在光伏、电子产品的拉动下而显著好转，且光伏需求或强于电子产品；锡化工需求受年末地产竣工影响而阶段性走强。总体来说，锡下游需求均会季节性走强，但能够影响锡价走势的因素则集中在电子产品的消费预期上，需对费城半导体指数等指标保持密切关注。
库存方面，国内社库因下游的复工或告一段落，但受累于消费而在高位波动，在现货对期货维持贴水的情况下，仓单预计随社库同频波动。LME库存受印尼雨季出口减少的影响，或持续去库至4月份。
结论：（1）单边方面，除美元指数变化引发的共振走势外，锡产业链本身最大的不确定因素在于缅甸矿山在3月能否复产——当3月矿山能够如期复产的情况下，沪锡价格或将出现较大幅度回落，随后或在下游补库等因素的影响下企稳、反弹；若矿山未能在3月复产，矿端扰动仍制约空头打压价格，期价或维持震荡，但在消费淡季的拖累下，期价重心或出现下移。（2）月差方面：近月月差受现货贴水的影响而维持在contango，但在升贴水企稳、反弹后，月差结构将逐渐向平水靠拢。
风险因素：缅甸矿山复产晚于预期。
