2024年，美联储将由加息周期进入降息周期，预示着全球流动性将迎来拐点，美国M2货币供应量有可能温和抬升且美元指数将出现回落。同时，2024年全球精铜供应紧平衡，绝对库存量处于历史偏低水平。从基本面看，全年铜矿供应紧张，导致精铜供应低于预期。消费方面，新能源引擎持续发力，传统行业消费依然有增量。全球主要地区和国家实施新能源支持政策，新能源行业带动铜消费量持续增加。中国经济持续增长，驱动铜消费增加，但消费行业呈现结构性变化。中国房地产行业和传统汽车铜消费减少，但是逆周期的电网行业和政策支持的家电行业用铜消费增量明显。海外市场，南亚、东南亚和中东地区铜消费潜力逐步释放，其中印度带动铜新增消费量最为明显。欧美、日韩等国家铜消费增加，但增量放缓。
美联储或进入降息周期
美联储加息主要是为了控制通胀、预防金融风险和提高政策空间，其中最为重要的是控制通胀。影响美联储货币政策的主要指标是美国通胀数据和新增就业数据等。美国就业市场有所降温，美国企业1月新增就业人数低于预期，与劳动力市场逐渐降温相符。同时，美联储持续通过加息抑制消费和投资，已经压制了通胀。美联储本轮加息开始于2022年3月，美国的通胀也是在该时间后出现连续回落。
2024年2月的议息会议上，美联储如期按兵不动，敞开降息大门，但暗示不会很快行动，给近期降息预期泼冷水。鲍威尔表示，FOMC利率可能处于本轮周期的峰值，但还需更多证据证明通胀已被遏制，多数委员不认为3月就会启动降息，但预计今年可能降息多次。初步预测，美联储进入降息周期后，市场流动性将有所修复，美元指数将出现回落，M2货币供应量将稳中有升。
铜精矿供应相对偏紧
2023年全球铜矿产量持续增加，但是矿企产量结构性变化较为明显。2023年，英美资源、洛阳钼业、紫金矿业、墨西哥铜业、力拓、泰科资源、必和必拓等企业铜矿增量明显，智利铜业铜矿产量下滑明显，KGMH、嘉能可、英美资源等企业产量略有下滑。但是，2024年全球铜矿增量将明显低于2023年，预计全年铜矿的增量只有29.5万吨。铜矿供应扰动主要来自巴拿马铜矿产量的下调和英美资源产量下降。
第一量子旗下巴拿马Cobre Panama铜矿停产，将明显冲击2023—2024年铜矿供应。2023年10月20日巴拿马政府批准与第一量子签订Cobre Panama铜矿开采的长期合同，但是巴拿马民众认为该矿的开采影响了自然环境，爆发了大规模的抗议活动。由于煤炭运输被抗议活动阻断，该矿发电厂无法正常运行，于去年11月23日起暂时停产。巴拿马最高法院从去年11月24日开始审议巴拿马铜矿的开采合同，11月28日裁定采矿合同违宪。第一量子随后发表声明称，将努力找到符合法律和各方利益的解决方案。根据第一量子的产量指引，2024年该矿将继续停产，影响铜矿产量约30万吨。
英美资源大幅下调产量预测。英美资源将2024年的铜产量指引从91万—100万吨下调至73万—79万吨，其中智利和秘鲁铜矿指引分别下调约13万吨和6.5万吨，而2025年铜产量指引调降至69万—75万吨，下调幅度达18万吨。英美资源旗下秘鲁Quellaveco矿山地质问题，以及其位于智利Los Bronces铜矿的加工厂检修，将导致铜矿产量出现较为明显的回落。
2024年全球铜矿冶炼产能持续释放，其中最为明显的特点是海外冶炼项目集中投产，消耗大量铜精矿。海外铜冶炼项目集中投产，铜产量增加明显。统计数据显示，2024年海外的Almalyk、RTB Bor、KFM/TFM、Gresik、Manyar、PT Amman、Kamoa-Kakula III等冶炼产能持续释放，将带动铜增量38万吨左右。国内冶炼产能扩张，但是铜矿供应紧张以及冶炼利润回落有可能限制增量空间。2023年中国新增83万吨粗炼产能，2024年新增41万吨粗炼产能，但是铜矿供应持续紧张有可能限制精铜生产。当前，铜精矿现货加工费TC已经快速降至27.94美元/吨，冶炼厂亏损1634元/吨。海外铜精矿供应愈发紧张，铜精矿加工费下滑速度呈现加快的趋势。部分冶炼厂有可能因原料紧张而减产和检修，精铜产量将受到影响，预计随着铜矿愈发紧张，国内精铜生产将被严重限制。
终端消费整体增加
新旧能源转型过程中，新能源行业带动铜新增消费明显。全球主要地区和国家持续实施新能源支持政策，新能源行业带动铜消费量持续增加。数据显示，2023年新能源行业铜消费量同比将增加55.79万吨，预计2024年将增加55.26万吨。在新能源行业中，新能源汽车和光伏用铜占新能源铜消费的比例较高，可以达到42.46%和41.95%，风电用铜占比仅为15.59%。初步测算，2024年新能源汽车和光伏新增用铜量分别为30.6万吨和16.1万吨，风电为8.56万吨。
中国经济持续增长，驱动铜传统消费增加。房地产政策利好持续释放，房地产市场有可能企稳。逆周期调节力度加强，基建投资维持较高速度，其中电网投资持续发力，投资增速持续扩大。预计2023年国家电网能够完成投资超过5200亿元的目标，2024年投资依然有可能增加。同时，假设南方电网可以完成“十四五”投资规划，则2024年投资同比增速超过30%。综合对国家电网和南方电网投资规划的测算，2024年电网投资增速将达到7.94%，高于2023年的5.40%。根据投资规划，电网投资倾向于推进新能源供给消纳体系和蓄能、特高压、电网数字化转型等重点建设领域，但是电网总投资处于较高增速，带动铜的消费量依然明显。
同时，国内利好政策持续释放，且家电出口优势明显，家电产销持续攀升。多个省市贯彻落实促进和扩大消费政策，如通过专项资金开展绿色节能家电促消费活动，推进家电以旧换新，给予消费补贴、发放数字红包或消费券等优惠政策，不断挖掘基层消费潜力。从出口的角度看，非洲、拉丁美洲和亚洲实现了空调不同程度的增长，其中非洲增幅较高。中国在非洲的空调销量增加主要得益于“一带一路”战略，中国企业积极拓展非洲的零售渠道。非洲高收入人群对中国空调的认可度不断提高，空调普及率已经逐步攀升至40%。2024年，国内促消费政策有可能继续发力，且东南亚、拉丁美洲和非洲等空调消费量依然存在上升空间，预计全年空调产销整体保持增长状态。
南亚和东南亚等地区铜消费逐步增加，其中印度、泰国、越南、马来西亚和印度尼西亚等国家增量明显。印度政府推出刺激经济的举措，带动了制造业、出口和国内消费等方面的增长。同时，泰国、越南、马来西亚和印度尼西亚等国家也推出了多种刺激计划，以吸引外资和提高出口，促进国内经济维持偏高速度增长。根据制造业数据测算，2023年以上国家带动铜新增消费量为20万吨左右，预计2024年为24万吨。
欧美、日韩等经济增长承压，铜新增消费边际回落。美国经济现实依然较强，远期经济增长动能可能转弱。随着2024年美国消费者支出可能出现收缩，耐用品消费增速大概率回落。同时，受经济环境的限制，美国住房市场在2024年将面临挑战，房屋销售同比将出现回落，预计将拖累铜的消费增量。欧元区经济数据持续走弱，衰退预期不断强化。欧元区工业、营建和零售等行业的信心指数自2022年年初开始拐头向下，其中零售和工业信心指数降幅扩大。欧元区消费者信心指数也持续处于萎缩状态，强化了未来消费下滑的预期。根据对欧洲建筑、交通、电器和机械等行业的测算，2024年欧洲铜消费将有所减少。日本经济增长承压，但刺激计划或带来新动力。日本政府在2023年11月2日通过了一项包括减税在内的经济刺激计划，以应对国内通货膨胀等经济问题。根据日本政府的估算，该经济刺激计划将有利于国内多个行业的发展。韩国制造业走弱，经济复苏艰难。韩国制造业PMI持续处于荣枯线下方运行，产量和新订单也持续走弱，显示韩国经济疲弱的态势，预计将严重拖累铜的消费。
后市价格逻辑推导
2024年全球铜矿供应短缺，精铜供应紧平衡。综合对供需的判断，2023年全球铜矿供应过剩19.7万吨，但是2024年转为短缺43.5万吨。与铜精矿供应类似的是，2023年全球精铜供应过剩为1.1万吨，预计2024年和2025年供应缺口分别为0.8万吨和3.9万吨。
从供需基本面出发，可以从库存和产业链利润的角度判断价格。全球铜库存持续偏低，将为价格提供向上的弹性。根据供需平衡表的测算，2024年全球总库存为26万吨左右，处于历史中性偏低的位置。在对绝对价格的判断上，我们更加倾向于全球总库存对价格的影响，主要是因为铜可以在全球范围内相对自由地流动。初步预判，2024年全球绝对库存依然处于较低位置，将给偏低的铜价提供向上的弹性。
铜的产业链利润分布极度不均匀，利润主要分布在矿端，下游和终端利润率偏低，对价格的敏感度更高。2023年下游铜材企业和终端线缆等行业利润率持续回落，产量却不断增加。我们认为最主要的原因是国内宏观政策带动了终端消费和下游需求，但由于下游产能过于饱和，铜材加工利润持续承压。从弹性上看，消费端弹性大于供应端弹性，当价格偏低时，下游利润修复更容易带动企业补库，进而对价格形成支撑；当价格偏高且下游利润被侵蚀时，企业更有可能减少补库甚至停产，这样会抑制价格的上涨。2024年，下游补库的变化依然有可能成为交易的重要逻辑，影响着价格的高点和低点。
