海关总署：中国5月进口未锻轧铜及铜材444010吨同比下滑4.6%国内集成电路产出转正沪锡多头择机换月【6月19日机构评论】

氧化铝：供需矛盾不突出难改震荡运行【6月19日建信期货】

来源：建信期货2023-06-20 08:03

上海期货交易所定于6月19日上市交易氧化铝期货。6月16日，根据上期所发布公告，确定氧化铝上市首批挂牌交易合约为AO2311、AO2312、AO2401、AO2402、AO2403、AO2404、AO2405、AO2406，挂牌基准价为2665元/吨。上市首日涨跌幅为平时幅度的2倍，即±14%。

氧化铝期货的上市对我国铝行业稳健发展具备重要意义。进一步丰富我国有色金属衍生品序列，与铝期货、铝期权形成协同效应，为氧化铝生产企业、贸易企业、电解铝企业等相关经营主体提供发现价格和规避风险的手段和工具，稳定企业盈利水平，使得铝产业整体平稳发展。基于对氧化铝基本面研究，我们针对氧化铝期货主要推荐以下首日策略：

1、单边策略

此次氧化铝上市的八个合约挂牌价均为2665元/吨，AO2311合约大概率为主力交易合约。6月16日按三网均价山东地区氧化铝现货均价2785元/吨，合约基准价较基准交割地山东地区现货价格贴水120元/吨，贴水幅度4.3%，氧化铝期货合约的挂牌基准价略低。但长单执行价在2730元/吨，若参考长单价格则期货贴水幅度为70元/吨左右，贴水幅度2.38%，尚不算大，挂牌基准价较为合理。

结合氧化铝现货供需实际情况以及当前全国氧化铝现货平均成本2740元/吨来看，我们预计开市交易后期货价格基于挂牌价或存在一定上行空间，但当价格超过2750元/吨之后，做多力量将逐渐削弱，价格再度承压,整体或呈现为冲高回落走势。具体操作上，我们建议震荡思路对待，当价格在2700元/吨以下可以尝试单边做多，2700-2800元/吨区间震荡思路对待。由于氧化铝行业利润水平偏低，尽管供应过剩，但价格大幅下跌风险有限，可参考行业利润高出平均水平时卖出。按当前水平，3000元/吨以上可以尝试布空。

2、跨期策略

根据下文对月间正套成本测算，我们认为，若后续氧化铝期限结构呈现较大幅度contango结构，则现货企业可以采用买近卖远交割套利进行获利，当月间正向价差理论上超过20元/吨以上，就存在无风险交割套利空间。

此外，根据不同交割区域存在升贴水，甘肃和新疆两地交割仓库分别设置了较基准交割地仓库380元/吨和180元/吨的升水，未来随着区域间运费发生变化，可能会存在跨区域套利空间。

3、期现对冲策略

氧化铝期货上市后，产业链上不同环节的企业可以通过期货市场采取保值。

对于氧化铝生产企业，可以利用期货灵活调节库存水平。价格相对高点，做空氧化铝期货，降低整体的氧化铝库存水平；价格相对低点，做多氧化铝期货，提高整体的氧化铝库存水平。

对于下游电解铝生产企业，可以通过买入氧化铝期货来规避原材料成本上涨风险。

对于中游贸易企业而言，通常会因为定价模式、定价方式以及定价时间不匹配而面临双边风险敞口，可以根据风险敞口灵活套保。

一、策略逻辑分析

（一）、单边策略逻辑分析

1、氧化铝历史价格回顾

根据上期所公布数据显示，2012年至2022年我国氧化铝价格波动逐年加剧。2012年至2015年，受全球经济复苏乏力、欧美国家经历债务危机等因素影响，市场风险偏好及实体需求持续走弱，全球大宗商品价格进入下行阶段，国内氧化铝价格从2012年的2600元/吨左右，持续跌落至2015年底的1600元/吨左右，跌幅高达38.5%。2016年至2021年，受中国经济周期波动、铝产业供需阶段性矛盾影响，国内氧化铝价格整体呈现先扬后抑的格局。2016年以来，伴随国内周期性行业复苏，氧化铝市场供需过剩逐渐改善，氧化铝价格逐步回升至 3000元/吨附近，并于2017年11月一度攀升至3500元/吨以上高点。随后，氧化铝价格在经历2018-2019年的窄幅区间波动后，自2019下半年开始，受新冠疫情、供应过剩等因素冲击，价格再次趋势性走低，并跌落至2021年初的2400元/吨左右。2021年至2022年，受大宗商品整体高波动的影响，氧化铝价格再次冲高回落。2021年以来，在国内电解铝价格高位运行、烧碱以及煤炭等原料成本高企的影响下，氧化铝价格重回3000元/吨以上，直至11月初，氧化铝价格创下历史纪录高位4094元/吨。此后因氧化铝供给整体过剩，价格重心再度回落，截至2023年6月16日氧化铝期货合约上市之前，氧化铝价格维持弱势下行格局，价格已跌至2820元/吨低位附近，较年初水平再度下探近100元/吨，跌幅3.4%。

2、我国氧化铝供需格局：产能刚性过剩，产量灵活调节

我们在前期备战氧化铝期货上市系列三部分专题当中已经为投资者详细阐述了氧化铝产业以及供需格局。概括而言，我国氧化铝供需市场处于产能刚性过剩，产量灵活调节的状态。我国电解铝行业经历供给侧改革之后确定产能上限大约是4550万吨，理论测算对氧化铝需求上限为8758.75万吨，截至到2023年5月，我国氧化铝建成产能已经超过1亿吨，运行产能也高达8330万吨，也就是说我国氧化铝产能已经能够满足未来电解铝生产需求，当前已经过剩超过千万吨，且远期仍有超过2000万吨产能规划或将大概率落地。

我国氧化铝产能处于刚性过剩状态，行业根据市场供需进行产量的灵活调节，全行业开工率从2017年最高93%降至目前80%下方，行业总体处于小幅过剩状态。因此我们认为氧化铝价格大概率将长期围绕成本线上下波动，较难出现持续性大涨大跌行情，氧化铝灵活的生产弹性对供需市场起到了调节平衡的作用，意味着行业平均利润水平难以持续走高。

3、氧化铝定价大概率长期锚定成本

基于第2点所述我国氧化铝供需格局特征，我们认为未来氧化铝定价重心将长期锚定在成本端。这和氧化铝不易储存以及高生产弹性是密切相关的。氧化铝生产不同于电解铝冶炼，开停工成本较低，可以根据市场供需及时调节其生产，一旦出现持续性亏损，企业可减产来应对，阶段性供应减少自然会限制价格不断下跌，甚至企稳反弹；另一方面，如果氧化铝行业出现阶段性利润持续走高，自然引发大量停产产能重启，从而导致供应增加价格下跌。

因此，氧化铝企业开停工与企业盈亏状态紧密相关企业可以灵活调节产能应对市场变化，所以也就决定了氧化铝价格将长期围绕成本线上下相对有限区间运行。目前国内氧化铝实时完全成本为2720元/吨，随着煤炭烧碱能源等价格的不断下滑，预计未来氧化铝成本难有有效支撑，下半年可能会进一步跌至2600—2700元/吨区间。

（二）、跨期策略逻辑分析

期现套利分为正向期现套利和反向期现套利两种。一般来说，正向市场比较适合做跨期交割套利，因为一旦价差不收敛，现货投资者可以通过实物交割进行头寸对冲，但对于反向套利来说，由于运输费用、仓单标准等问题导致无法顺利通过交割来收敛价差。

进行期现套利的核心是对其合理持有成本的测算，由于持有成本是以持有现货到期交割为基础，所以一般产生的费用有交易交割手续费、运输费、仓储费、资金占用成本以及增值税等。

为简化测算，我们假设当前合约报价均为2665元/吨。仓单持有按照一个月30天，资金利息按年利率4%计算，仓储费用按照室内库房0.4元/吨/天标准，除此以外，考虑到近月合约临近交割月保证金比例上升，我们按照20%的保证金比例计算。则综合测算月间持有成本为20元/吨。

（三）、期现对冲策略逻辑分析

1、不同类型企业根据氧化铝利润水平套保

根据对历史价格和成本利润的回测，氧化铝行业多处于盈亏线上下波动，行业利润多在0-300元/吨范围内波动，最大亏损在200元/吨左右，随后或引发市场自主调节，盈利水平回升。因此对于贸易商以及电解铝生产企业来说，可以考虑当氧化铝价格低于成本线时，买入氧化铝期货合约进行保值。当氧化铝利润接近平均水平上限约250元/吨及以上时，氧化铝生产企业以及有较大原料库存的电解铝企业进行卖出套保。

2、灵活调节库存水平

假设当前氧化铝现货价格3000元/吨，期货价格2700元/吨，则氧化铝期现价差300元/吨，高于交割成本。某氧化铝生产企业拥有常备库存10000吨，企业考虑在现货市场出售库存，同时在期货市场买入10000吨期货头寸用以交割，到期拿到现货。

1个月后，氧化铝现货价格跌至2900元/吨，期货价格跌至2650元/吨，二者价差降至250元/吨。

则企业通过卖现货买期货交割：

卖出现货获利300元/吨

买入期货亏损50元/吨，交割成本30元/吨

即企业据此操作获利220元/吨。

实现效果，企业完成期货交割之后，1个月后成功拿到10000吨现货，库存水平不变，通过期货市场的灵活调节，将库存成本降低220元/吨。

二、氧化铝期货合约以及相关业务规则

（一）、期货合约规则

6月16日，根据上期所发布公告，确定氧化铝上市首批挂牌交易合约为AO2311、AO2312、AO2401、AO2402、AO2403、AO2404、AO2405、AO2406，挂牌基准价为2665元/吨。上市首日涨跌幅为平时幅度的2倍，即±14%。

交割单位：氧化铝期货合约的交易单位为每手20吨，交割单位为每一标准仓单300吨，交割应当以每一标准仓单的整倍数交割。