铝期货历经30年的长足发展，目前已成为我国有色金属行业中不可或缺的风险管理工具之一。随着电解铝期货的日渐成熟，氧化铝也受到广大市场参与者的关注，一度成为业内上市呼声较高的期货品种。2022年上半年，国内氧化铝期货上市准备工作完成，我们从产业现状出发，剖析当前基本面格局并分析该期货品种上市的意义，为投资者深入了解铝产业链打下坚实基础，推动其定价方式更加市场化、透明化和公允化。

A 产业现状

从成本结构来看，当前主要冶炼工艺可分为拜耳法、烧结法和联合法三种，全球接近90%的企业都选择了工艺流程较为简单、产成品质量较高的拜耳法从事氧化铝的生产，使用该种方法冶炼单吨氧化铝需消耗约2.5吨铝土矿、0.13吨烧碱、0.4吨煤炭、0.6吨石灰，单吨氧化铝进一步电解出约0.5吨铝水。其中，铝土矿成本占比接近35%，烧碱成本接近17%，动力煤成本接近12%，三者合计占比超过60%。截至2022年12月，氧化铝全国平均生产成本为2877.08元/吨，对应生产利润为-1.92元/吨，处于行业盈亏线附近。细分地区来看，广西、山东维持百元左右的盈利水平；贵州、内蒙古、河南、山西等均处于亏损状态。

从定价模式来看，国内市场的长协定价比例超过50%，又可按照价格参考依据的不同分为比例定价与指数定价两类。比例定价一般在电解铝价格的基础上乘以15%左右的比例确定氧化铝价格(吨铝中氧化铝成本占比约为30%)，但由于电解铝成本还受到电力及其他因素影响，按照固定比例所确定的价格不能反映出氧化铝真实的供需情况，也进一步增加了违约风险；指数定价主要参考三网均价，是目前最为主要的定价方式。目前行业内产能集中度较高，报价容易受到龙头企业的影响，也曾出现过资讯平台虚假报价的行为，价格形成机制既不公开也不透明。海外市场的贸易也参考指数定价(英国金属导报、英国商品研究所以及普氏能源咨询等)，至此我国在国际市场中的定价权仍然缺失，与全球第一大氧化铝生产国的地位并不匹配，因此早日推动国内氧化铝期货上市(当前已上市的CME氧化铝与LME氧化铝活跃度较低)，夺取国际氧化铝定价权、形成全行业统一规范的市场化定价机制迫在眉睫。

从销售模式来看，当前销售以签订长期供货协议为主，贸易商有一定参与比例，但近年来市场参与的热度有所降低。目前，氧化铝产能分布呈现出明显聚集效应，行业整体集中度较高，产业链内聚集效应明显。我国是氧化铝第一大主产国，在全球规模前15家氧化铝企中占据7席，截至2021年，国内前五大龙头企业(中国铝业、山东魏桥、信发集团、杭州锦江以及东方希望)的CR5为75%，CR10更是高达90%，头部企业逐渐形成“铝土矿—氧化铝—电解铝”的全产业链覆盖模式，供己所需之余才会散单销售，并不需要考虑销路的问题。近3年，随着市场参与度的进一步提高，价格表现逐渐平稳，波动有所减弱，对于主要盈利模式是通过高卖低买赚取利差的传统贸易商而言，可操作空间匮乏，中间环节被压缩至微利状态，贸易商市场参与度下滑，分销环节萎靡。

结合其他期货上市品种对产业链的影响来看，透明度较低的传统定价模式将受到冲击，以期货价格+升贴水的商品定价机制发挥出越来越重要的作用，期货价格成为现货市场的定价枢纽和基准，使得实体产业链与期货市场的关系愈发密切，企业能根据市场预期的需求指导生产，锁定利润，采购及销售也有了更大的灵活性。氧化铝期货上市不仅能反映出我国氧化铝行业基本面的实际供需格局，也将直接影响我国出口议价能力及氧化铝企业的全球贸易地位和水平。

B 供需格局

从供应端来看，随着供给侧结构性改革的落地、双碳政策的逐步实施、环保政策的趋严以及国内铝土矿资源的愈发紧张，氧化铝产能过剩的矛盾逐步显现，企业的生存压力增大，氧化铝行业正在经历一轮淘汰洗牌的过程。

国内铝土矿资源逐年紧张，原材料依赖进口。近3年来，我国铝土矿进口量均超过1亿吨，对外依存度超过50%，其中来自我国企业的海外权益矿山接近一半。根据有色金属工业协会数据，我国企业在几内亚等海外国家拥有铝土矿资源储量共计100亿吨，权益矿山的年产能规模接近9000万吨，对海外铝土矿资源的控制力度增强，资源保障能力大幅提升，背靠矿石资源的企业进一步巩固自身议价权，此前完全依赖第三方市场采购的贸易进口模式被逐步修改，氧化铝企业也顺势布局在西南沿海港口及周边地区。目前氧化铝企业的产能分布表现出明显的地域聚集特点，产业布局也在不断优化之中。传统的氧化铝企主要分布在山东、山西、河南、广西以及贵州等矿石资源相对丰富的地区(山东主要依赖进口矿)，产能布局的资源导向性较为明显，用矿选择的不同及运输冶炼过程中的损耗也使得氧化铝价格表现出明显的地域性差异。随着业内竞争的加剧以及国家政策的倾斜，产能逐渐向具有成本优势的地区转移，从内陆向沿海转移的趋势性进一步增强。截至2022年12月末，我国氧化铝建成产能为9675万吨，比上年增9.20%，运行产能为7544万吨，对应全国开工率为78%，2022全年新投产能共计1030万吨，新投产能的加速释放定下全年供应过剩基调，全年我国氧化铝产量为7768.3万吨，累计同比增7.65%。此外，我国既是全球氧化铝最大主产国，也是氧化铝进口大国，预计2022年氧化铝净进口量为107万吨，占全年供应量的1.36%。

从需求端来看，氧化铝按照现有用途可分为冶金级与非冶金级两类，其中冶金级氧化铝产量占比接近95%，用于电解铝的生产。因此可以认为电解铝的产能产量决定了氧化铝的需求量，需对电解铝行业保持密切关注。

在碳中和趋势的引导下，全球电解铝产能增速出现明显放缓，整体产量保持稳定。截至2022年，全球电解铝产量约为6830万吨，同比增1.8%；我国电解铝产量4007.6万吨，同比增15%，占全球总产量59%，主导了全球铝供应量的边际变化趋势。但随着我国电解铝4500万吨产能天花板的到达，违规产能相继关停，行业扩张处处受到掣肘，对氧化铝的需求也逐步逼近理论上限。2022年11月，工信部等三部门印发《有色金属行业碳达峰实施方案》，明确提出要巩固化解电解铝过剩产能成果。坚持电解铝产能总量约束，严格执行产能置换办法，研究差异化电解铝产能减量置换政策，将严控电解铝新增产能纳入中央生态环境保护督察重要内容，防范氧化铝等冶炼产能盲目扩张，推动电解铝等行业改造升级。完善阶梯电价等绿色电价政策，引导电解铝等主要行业节能减排，加速低效产能退出。由此可见，电解铝产能达到上限，需求量受制于电解铝产能天花板的现状难以改变。根据SMM数据，截至2022年，我国电解铝建成产能为4526万吨(含已建成未投产产能)，运行产能为4043万吨，对应全国开工率为89.3%；我国累计电解铝产量达4007.6万吨，累计同比增4.1%，由于目前建成产能已达到行业天花板，预计未来新增产量的提升或主要依赖开工率的带动。

整体而言，当前国内氧化铝存在供应过剩现象。按照电解铝4500万吨的年产能进行测算，对应氧化铝需求量为8730万吨，当前氧化铝建成产能已显著过剩，再加之行业内不断新建产能，使得矛盾不断加剧，氧化铝价格上涨受到抑制，而价格压制下行业利润空间也较为有限，产能过度投资或危及产业健康长久发展。在自身产能过剩与需求端产能天花板的双重夹击之下，氧化铝行业陷入困局之中，未来需高度关注产业政策的变化。

C 上市意义

期货市场具有价格发现和风险规避两大基础功能。期货价格由众多市场参与者交易形成，因而反映出了商品的供需关系，不仅能为国内现货市场定价提供价格指导，还能帮助本国提升话语权、争夺国际定价权。此外，期货市场还为企业提供了分散及转移价格风险的工具，价格剧烈波动对行业发展的不利影响得以缓解，产业链内企业可通过套期保值对冲价格波动风险，锁定生产利润，平滑利润曲线，从赌单边行情转化为追求稳定的收益，为企业经营稳健发展提供保障。

从价格发现角度，考虑到原材料、运费等因素，氧化铝价格存在显著的地域性差异，定价机制较为混乱，并没有形成全国性的统一市场。当前三网均价的模式只能反映过去或者当下的供求关系，并不像期货价格那样涉及对未来的预期，存在敏感性不足、引导性匮乏等缺点。例如，在期货价格缺失的前提下，经验不足的氧化铝企业容易在价格上涨时不计后果地扩大生产、增加供给；在价格下跌时慌乱压缩产量，出现短视行为，这就使得本就错配的供求关系变得更为紧张，推动市场价格波动加剧，生产利润也随之大幅波动。由于期货市场的连续竞价交易机制充分反映了买卖双方对氧化铝价格的判断，天然地包含了对未来价格的预期，这样得到的价格信号更为科学、合理、精准且稳定。因此，企业参考12个月份的期货合约价格去计算长期的生产成本，并以此为根据对自己的生产及销售节奏进行合理规划安排，根据市场预期的需求指导生产，能够更合理地安排生产和经营，及早采取调控措施，保障资源的合理配置。因此，氧化铝期货的上市有助于推动定价方式更市场化、透明化和公允化，期货价格将对传统定价模式造成冲击，而其价格发现及引导作用将有助于形成全国统一的价格体系，指导上下游企业合理安排生产和经营，助力行业发展日渐规范，产业结构更加合理。

从风险规避角度，在各个产业竞争愈发激烈的今天，学会主动风险管理已经成为产业链内每个参与者的必修课。目前，规模较大的氧化铝厂已经能够熟练运用铝期货进行基差贸易、库存管理等金融衍生活动。氧化铝期货品种的筹备上市也有利于相关企业进行风险管理、锁定既定利润，将风险控制在企业自身可以承受的范围之内。对于氧化铝企业而言，由于担心产成品价格下跌，一般会考虑进行卖出套期保值。例如，某氧化铝企与下游电解铝企签订了采购合同，约定3个月后提货氧化铝1000吨。随即，企业在期货盘面卖出了3个月后到期的氧化铝合约1000吨。由于期现价格相互影响，具有一定的趋同性，此时企业的盈亏不受未来氧化铝价格涨跌影响，仅由其生产成本与锁定价格之间的价差决定。等到3个月后再买入平仓，提前锁定销售价格，同时虚拟库存的建立也保障了为下游供货的稳定性。对于电解铝企而言，除了成品端通过铝期货进行卖出套期保值，氧化铝期货上市提供了锁定原材料成本的机会，将买入氧化铝期货和卖出铝期货相结合，锁定冶炼利润，进一步缩小了单边风险。

作为最大氧化铝生产国，全世界都密切关注着我国氧化铝市场的变化情况，缺失了我国氧化铝期货市场的全球氧化铝定价体系是不完整的。氧化铝期货的上市将为行业注入新的活力，将衍生品工具与现货生产销售结合起来，稳定氧化铝与电解铝行业的利润波动，有效降低资金成本，进而实现企业效益最大化。有理由相信，在经历铝期货市场30多年的精心培育之下，上海期货交易所适时推出的氧化铝期货能形成业内权威的参考价格，增强我国在国际贸易中的议价能力，为企业提供更为丰富的风险管理工具，更好地服务整个铝产业链，从而将行业推动到全新的高度。