报告要点：
白银全球显性库存因消费和投资需求显著下降。2020年年末至今，白银全球主要显性库存LBMA库存、COMEX库存与上期所和上金所库存均出现显著下降，2022年三大交易所库存合计下降约12000吨。考虑到ETF持有大量LBMA白银库存，COMEX白银注册仓单处于历史低位，仅1000吨出头，当前主要白银交易所存在库存过低风险。
2023年，白银供需关系是否会使得库存更为紧张？2022年LBMA库存大幅下降的影响因素是否会持续或者逆转？后文将通过对白银供给和需求的总量分析来判断白银产业因素对2023年价格的影响，本篇包括对供给和投资需求的分析，下一篇将着重分析白银工业需求。
白银供给：增量上限约为1500吨。矿产银方面，有色副产银增速预计为2-3%，独立银矿产量增速预计为2-3%，后者需跟踪企业实际生产情况，矿产银2023年增量预计为500-700吨。再生银供给量与银价有较高的正相关性，预计2023年伦敦银均价很难突破2012年的31美元/盎司，并且考虑到再生银的产能可能有限，因此预计2023年再生银增量最高为800吨。
白银投资与消费需求：预计有小幅回落。投资需求变化快，且与价格互相影响，难确定2023年具体增量，但预计需求变化方向为净减少，需持续跟踪ETF持仓变化。白银消费需求主要为银制珠宝，波动有限，预计2023年减少200吨。
白银全球显性库存因消费
和投资需求显著下降
白银显性库存主要包括LBMA库存、COMEX库存与上期所、上金所库存。伦敦仍然是白银现货的最主要交易市场，白银库存水平远高于COMEX与国内交易所。2016年以来，LBMA库存最高水平约为36700吨，上期所与上金所库存合计最高水平约为7500吨，COMEX库存最高水平约为12500吨，三地合计库存最高水平约为56700吨，截至2022年底，合计库存约为40000吨。
剔除白银ETF持有库存外，全球显性库存处于极低水平。2022年，LBMA库存下降10000吨，上海和纽约库存共下降约2000吨。从绝对规模来看，LBMA库存下降最多，而从降幅来看，上期所、上金所总库存从2020年10月高点下降约50%，降幅最高，三大市场从2020年年末至今都出现了大幅下降。此外，LBMA库存大部分为白银ETF持有，截至2022年年底，三大主要基金共计持有白银库存约23550吨，而LBMA库存总计为26155吨，意味着LBMA库存去除ETF库存以外只有极低的可自由流通量。
LBMA下降库存主要流向印度和加拿大实物需求。根据全球贸易数据，2022年1-10月英国出口未锻造的银(银锭)总量为9967吨，其中5531吨出口到印度，1241吨出口到加拿大，1043吨出口到瑞士。因疫情影响，印度2020年、2021年白银需求受限，白银进口量相比历史平均水平有大幅下降，而随着疫情影响消退、国内经济复苏，白银需求也迎来爆发式增长，2022年白银进口量超过历年水平。加拿大是银币、银条的主要需求国，在2022年俄乌冲突、主要经济体高通胀持续等多因素影响下，全球对白银实物投资需求显著增加，成为推动白银库存去化的主要因素。
白银供给：
增量上限约为1500吨
白银供给方面，矿产银是主要决定因素；需求方面，工业需求和投资需求都很重要。供给端：白银供给主要来源于矿产银和再生银，矿产银占到绝大部分，按照2022年白银供给数据，矿产银供给占比82%，再生银供给占比18%，矿产银产量主要决定了白银总供给量；需求端：主要为工业需求和投资需求，按照2022年数据，工业需求占比为49%，投资需求占比为25%，银饰银器等需求共计占比23%，摄影需求占比为3%。工业需求中，光伏需求是主要边际驱动。
矿产银产量以有色副产银为主，白银产业利润不是产量的主要决定因素。一般来说，矿企会根据采矿利润来制定矿山开发和开采计划，但矿产银多为有色伴生矿，因此其供给很大程度上被动地取决于主产矿种的利润情况。2021年，矿产银中31%为铅锌矿副产银，25%为铜矿副产银，16%为金矿副产银，28%为独立银矿产银，因此铅锌、铜的开采计划决定了约一半的矿产银供给，剩余部分则主要跟踪独立银矿山的产量指引与运行情况。
有色副产银增速预计为2-3%，独立银矿产量增速预计为2-3%，后者需跟踪企业实际生产情况，矿产银2023年增量预计为500-700吨。根据铅锌、铜的供需平衡表推演，预计2023年铜的供应增速约3%，铅锌供应增速约2%，则有色副产银部分供给增速为2-3%；独立银矿方面，近年来矿山品味持续下降，以全球第一大白银生产企业Fresnillo为例，其最主要的两个银矿为Fresnillo和Saucito，Fresnillo矿品味从2016年年初的236克/吨下降至2022Q3的181克/吨，而Saucito矿品味则从297克/吨下降至199克/吨，意味着在同样的开采工作量下，未来提炼出的白银产量将有所下降。而根据白银价格与独立银矿产量的关系来看，当银价高于20美元/盎司时，银矿产量预计维持增长，低于20美元/盎司时，产量逐年下降。预计2023年白银均价大概率高于20美元/盎司，因此从价格与产量的关系推断2023年独立银矿产量还将继续增长。结合主要矿企的生产计划来看，部分矿企在2023年有增产计划，与产量增长预期吻合。综合考虑矿山品味与矿企生产计划，预计2023年独立银矿产量增速在2-3%之间。
2023年再生银增量最高为800吨。再生银供给量与银价有较高的相关性，当银价上涨时再生银供给量增加，银价下降时再生银供给量减少。预计2023年伦敦银均价很难突破2012年的31美元/盎司，并且考虑到再生银的产能可能有限，因此预计2023年再生银增量最高为800吨。
综合来看，2023年白银供给增量上限约为1500吨。
白银投资与消费需求：
预计有小幅回落
投资需求变化快，且与价格互相影响，难确定2023年具体增量，但预计需求变化方向为净减少，需持续跟踪ETF持仓变化。白银投资需求主要包括银条银币需求与白银ETF需求，银条银币需求方面，2021、2022年欧美市场实物银投资需求大幅增长，2021年银条银币需求增速达2013年以来最高水平。因全球地缘冲突、主要国家高通胀持续等影响，欧美市场实物银投资需求大增，其中美国增长最为显著。银条银币的主要需求国家为美国、德国和印度，进入2022年，白银价格回调，但美国银币销量整体仅小幅下降，仍然维持在相对高位；而德国实物银需求常年来维持趋势性增长，若2023年银价整体变化幅度不大，则欧美市场实物银需求可能仅有小幅回落；若2023年银价大幅向上，则欧美市场实物银需求将再度大幅增长。印度方面，与美国略有不同的是，高银价会抑制部分需求，银价从高位下跌时需求增长。2022年印度已基本补足其前两年被抑制的白银需求，2023年预计印度白银需求回落的概率较大。此外，ETF持仓变化对白银价格有显著影响，是投资需求中最为重要部分。根据2014至今ETF持仓变化与伦敦银价的走势，当ETF持仓大幅增加时白银后市价格大概率上涨，当ETF持仓大幅减少时白银后市价格大概率下跌，并且ETF持仓下降将释放更多的可自由流通白银量，增加市场白银供给，因此ETF的大幅变化将对白银行情形成重要影响。
白银消费需求主要为银制珠宝，波动有限，预计2023年减少200吨。2022年，银制珠宝需求占总需求比重为18%，观察其历年需求变化，主要在5300吨-5700吨之间波动，2022年需求为5700吨，预计2023年需求将有小幅下降，取其历年均值水平，预计下降200吨。
